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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第9部分
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综上所述，REITs制度不仅是一种典型的委托—代理关系，同时还是一种双重委托—代理关系，其委托—代理链较一般的委托—代理关系要长。因此，非常适合用委托—代理理论尤其是委托—代理模型进行分析研究。
Holmstrom和Milgrom在1987年提出的参数化模型描述了契约签订后委托代理的最优合同与代理人的工作努力程度之间的关系，但考虑到REITs的特点，我们必须对模型进行修正，由于房地产投资的高风险性和信息不对称的存在，在基金亏损时，投资人无法分辨亏损是由客观原因还是管理人舞弊引起的，故与一般的委托—代理关系相比，基金管理人有更大的可能性作弊，因此必须设计管理人选择舞弊时的效用函数。此外，由于基金中存在双重委托—代理关系，还必须修改投资人的效用函数以描述这种关系。本模型结合了委托代理理论的一般模型和Holmstrom和Milgrom的经典参数化模型，并在此基础上针对REITs的特点引入了新的假设条件，修改了基金管理人、基金投资人的效用函数。
第二节 REITs的委托—代理模型
REITs制度中存在着投资人、基金管理人、托管人三者之间的双重委托—代理关系。现有文献较少对REITs的委托—代理关系进行分析，本节运用委托—代理模型分析REITs运作中的委托—代理关系，分析其中的激励和监督问题。
一、核心问题
模型分析中，“投资人”代表的是全体基金投资者，“基金管理人”代表基金管理公司，“基金经理人”则指的是个体的基金管理人。
在REITs中，由于投资人与基金管理人具有不同的效用函数，使基金管理人利益最大化的行动未必符合投资人的利益。因此，必须通过制度安排使两者的长期利益统一在一起，也就是说，要设计一个最优合同，它能满足以下要求：首先，为了保证基金运行成功，应当给管理人以适当的激励，但又不能只给他们支付高额固定报酬，否则他们对成功都没有了兴趣，必须在两者之间进行权衡，要使得管理人追求基金高收益的兴趣和投资人同样强烈；其次，合同应该具有这样一种内在机制如果管理人想从其他渠道获得有损于投资人的收入，那么他就要冒相当的风险，可能会受到比他得到的收入还要大得多的处罚，和他努力工作相比，这是次优结果，管理人就一定会选择努力工作；最后，为了达到上述目的，投资人所支付的成本要尽可能地小。
二、基本假设
（1）令a1代表基金管理人的行动，可取F（舞弊与受资企业共谋fraudulent practices）和W（努力工作work hard）两种数值。
a2代表基金托管人的行动，是一个一维连续函数，其取值范围是［0；1）；a2=0表示托管人对基金管理人完全放任不管，a2的数值越大，代表托管人对基金管理人的监督越严格a2=1代表托管人的监督工作已到了极限，即不再可能再严格。
（2）π代表基金的收益，π=α1＋θ，θ是均值为0、方差为的正态分布随机变量。
（3）投资基金公司付给基金管理人的报酬由合同S1（π）=α1＋β1π决定，其中α1是付给基金管理人的固定报酬，β1是基金管理人分享的基金收益比率，当基金收益为负时β1＝0；另外当基金管理人舞弊时将获得额外收入D＞α1＋β1π。
投资基金公司付给基金托管人的报酬由合同S2（π）=α2决定，其中α2是付给基金管理人的固定报酬。
（4）设C1和C2分别为基金管理人和基金托管人的成本函数
其中：b为成本系数；
p为基金管理人舞弊被发现时受到的处罚罚金；
ε（a2）代表基金管理人舞弊被发现的概率，这里假设其服从0—1分布：
其中0≤k≤1－qa2，代表除托管人之外的其他监督管理人的力量，如外部审计、舆论监督、群众举报等。
＋pε（a2）即为管理人舞弊的成本。
（5）投资人是风险中性的，即投资人的效用函数的导数为0，所以不妨设投资人的期望效用等于期望收入，即Ev（w）=Ew。
（6）基金管理人是风险规避的，设管理人的效用函数为u1＝…e…ρω1。
三、代理人的行动能被准确观测到时
根据前面的假设，我们可建立如下的模型：
因为投资人是风险中性的，对于给定的S1（π）＝α1＋β1π，投资人的期望效用等于期望收入，所以有：
Ev（π－S1（π）－S2（π））＝E（π－S1（π）－S2（π））
＝…α1－α2＋（1－β）a1
由假设条件，基金管理人的效用函数为u1＝…e…ρω1
其实际收入为ω1＝α1＋β1（a1＋θ）－C1（a1），即
所以基金管理人的确定性等价收入〔1〕X1为：
这里是基金管理人的风险成本。
至此，投资人的问题是选择（α1；β1）求解下列最优化问题：
这里IR是参与约束条件：管理人的确定性等价收入必须大于等于保留工资水平。
IC是激励约束条件：管理人选择努力工作的确定性等价收入要大于他选择舞弊时的收入。
当投资人能够准确观测到基金管理人的行动时，此时IC不起作用，a1=W可以通过满足参与约束条件IR的强制合同实现。即投资人可在合同中规定，若发现管理人舞弊，则马上失去基金管理资格并要被处以极大的罚款。由于不存在信息不对称，只要舞弊就一定会被发现，为了自己的利益基金管理人只能选择努力工作，此时的模型为：
构造拉氏函数
一阶条件：
把β*＝0代入（6。7）式，有
把β*＝0和代入（6。8）式，推出此时投资人的最大期望效用是：
四、代理人的行动不能被准确观测到时
此时，投资人要想促使管理人选择W，合同必须满足激励约束IC，最优化问题变为：
构造拉氏函数
一阶条件：
代入λ=1有
由（6。15）式
将（6。14）式代入（6。10）式，得
上式是投资人的期望收益的最大值，对于基金托管人而言，由于α2固定，其期望效用等于期望收入，问题是选择a2使其效用最大：
一阶最优条件是：＝…ba2＝0
五、结果分析
（1）托管人的监督作用十分重要。因为μ＞0，W＞0，р1＞0，可知β1=＞0即在此时的最优合同中，REITs管理人的收入与基金收益相关，并且必须承担一定的风险，进一步由β1=可知：一方面，a2越大，就越小，即REITs托管人对管理人的监督越严格，投资人为激励REITs管理人选择努力工作而必须付出的报酬就越小，投资人的收益就越高。另一方面，在给定的W下，投资人要想尽量减少以提高自己的收益，可以增大P，a2；k［81］［82］。
（2）改变托管收入支付方式可以强化托管人的监督作用。＝0说明托管人由于托管收入是固定的，而监督REITs管理人是要付出成本的，所以没有积极性对管理人进行监督。
问题可以通过以下方法解决：
改变托管人的期望收益函数：若托管人监督REITs管理人的期间没有发现其舞弊，而外部监督证实REITs管理人有舞弊行为，则托管人必须负连带责任，几年内或者永远不能从事基金托管业务。即令：C2（a2）＝，这里r代表贴现因子，n是托管人被罚不得从事REITs托管业务的年数，1…qa2是REITs管理人舞弊而托管人未发现的概率，k是REITs管理人舞弊被外部监督力量发现的概率。
所以此时的最优化问题为
一阶最优条件是：
由上式可知此时的＞0显然大于原来的，表明托管人对REITs管理人的监督更为严格，由（6。16）式可知变小，此时委托人为激励REITs管理人而必须付出的报酬减少，而投资人付给托管人的报酬S2（π）＝α2不变。
第三节 案例分析
本章前两节以REITs的理论分析为基础，对目前已开展的房地产信托计划进行分析，研究其中的委托—代理关系。房地产信托计划具备一定的REITs的特点，但由于受到发行数量不得超过200份等限制，还不是真正意义上的REITs，可以称之为准REITs。
2003年6月央行出台121号文件后，在房地产信贷政策紧缩的压力下，房地产信托计划作为一种新的融资方式，受到房地产开发商和信托公司的重视。据有关统计数据显示，2003年第二季度，全国就有30家信托公司发行了54个集合资金信托品种，其中房地产信托项目16个；第三季度3家信托公司发行了51个信托品种，其中房地产信托项目11个；第四季度共有34家信托公司发行了87个集合信托品种，房地产信托的数量已经成为各大信托计划之首，37个房地产信托产品共募集资金35亿元。
一、 房地产信托计划的运作模式
目前房地产信托计划主要采取以下七种模式进行运作。
1。 直接债务融资模式
直接债务融资是指房地产企业作为贷款主体，直接向信托投资公司贷款融资。这是目前国内房地产信托融资最常见的方式。
从已有案例来看，虽然绝大多数案例的融资成本要高于银行贷款，但很多房地产企业还是接受了这种融资模式，主要有两方面因素。一方面，银行贷款门槛抬高。央行121号文件要求企业利用自有资金拿到四证，这就使得房地产企业无法再利用银行贷款缴纳土地出让金，而土地出让金对很多房地产项目（特别是大城市的项目）而言，占到了开发资金的相当一部分，在无力通过自有资金解决的情况下，信托成了融资来源。另一方面，与房地产项目的高收益率相比，信托融资成本自然属于可接受范围。目前，信托贷款的年利率不会超过10％，这对于收益率很高的房地产项目而言，这样的贷款成本是可以承受的。据了解，目前绝大部分房地产企业将通过信托所融的资金用于缴纳土地出让金。
以深圳华龙房地产开发有限公司开发的深圳水榭花都项目为例。深圳国际信托投资有限责任公司发行“深国投稳健·水榭花都项目集合资金信托”，募集2。5亿元资金，用于向深圳华龙房地产开发有限公司发放贷款，贷款期限2年，贷款利率为中国人民银行规定的同期贷款利率5。49％，每年根据中国人民银行的规定进行调整，贷款期限内，深圳华龙房地产开发有限公司于每季度第三个月的第20日支付贷款利息。贷款由深圳信托房地产开发有限公司进行保证担保。深圳国际信托投资有限责任公司从中收取1。7％的管理费用。见图6。2。
图6。2 水榭花都项目集合资金信托
2。 间接债务融资模式
间接债务融资是指购房者作为贷款主体，向信托投资公司贷款买房，从而间接实现房地产企业融资。
间接债务融资操作流程如下：首先，信托投资公司通过发行资金信托，向投资者募集资金。然后，信托投资公司以自己的名义将募集的资金以按揭贷款的形式贷款给购房者。购房者以购房款的形式将资金支付给开发商，并在结构封顶或商务用房竣工之前，每月定期向信托公司偿还贷款。待到结构封顶或商务用房竣工之后，也就是说符合银行按揭贷款时，信托公司把贷款资产转让给银行，银行每月从买房人那里获得按揭贷款偿还。
今典集团开发的苹果社区项目采用的就是这种间接债务融资。北京国际信托投资有限公司（简称北京国投）针对苹果社区发行资金信托，向国内外机构和个人融资2亿元。在项目楼盘封顶之前，北京国投用其所募集的资金为苹果社区购房人提供从拿到销售许可证到符合银行按揭要求前的短期按揭需求。所有苹果社区的购房人只要通过了北京国投和按揭银行的按揭审查以及委托的专门个人贷款风险评估机构的评估，均可获得苹果社区消费信托提供的短期信托按揭贷款，购房人在申请苹果社区消费信托短期按揭贷款时必须同意在所购房屋封顶后，其短期信托按揭贷款自动转为银行正式按揭，北京国投将按揭项目转给银行，银行支付给北京国投相应的购房款，购房者转向银行按揭。由此，很好地弥补了央行121号文关于“封顶按揭”政策所造成的消费信贷断裂，并且使得今典集团提前获得购房款，实现融资目的。见图6。3。
图6。3 苹果社区消费资金信托
3。 混合融资模式
混合融资是指房地产企业采取权益融资和债务融资结合的方式向信托投资公司融资。
温岭市力宝科技建材城有限公司开发建设的“浙江力宝科技建材城”项目就采取了混合融资方式，融资4000万元。浙江省国际信托投资有限责任公司（简称浙江国信）通过发行“浙江力宝科技建材城”资金信托募集4000万元信托资金，其中1000万元信托资金入股温岭市力宝科技建材城有限公司，持有该公司40％的股权，为第一大股东；另外3000万元信托资金借给温岭市力宝科技建材城有限公司，贷款利率根据中国人民银行基准贷款利率适当上浮。浙江力宝高新建材股份有限公司承诺2年后以1160万元的价格购买浙江国信持有的温岭市力宝科技建材城有限公司40％的股权。温岭市力宝科技建材城有限公司按季支付浙江国信3000万元贷款的利息，2年后到期偿还贷款本金。见图6。4。
图6。4 浙江力宝科技建材城资金信托
4。 房地产优先股融资模式
信托投资公司发行集合信托计划筹资后，以股权投资方式对房地产开发商进行增资；使得增资后的房地产开发商符合申请银行贷款的条件，从银行获得资金后完成房地产项目开发建设，最后信托资金获益退出。由于这种股权在退出时附有固定比例的投资收益，在性质上类似于优先股，故称其为优先股融资模式。
这种模式的典型案例是重庆国投为北京中建森岚房地产有限责任公司的融资。重庆国际信托投资有限公司（简称重庆国投）通过发行“景龙国际公寓项目股权投资信托”，募集8000万元人民币信托资金，此信托资金以重庆国投名义采取股权投资方式投入北京中建森岚房地产有限责任公司，信托计划为期1年，信托期满，北京中建岚森建设投资有限公司（北京中建森岚房地产有限责任公司的股东）采取股权溢价9％收购方式归还信托资金及收益，银基担保有限公司对该收购款项提供全额连带担保。见图6。5。
图6。5 景龙国际公寓项目股权投资信托
在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能够提高企业的融资能力。因为根据国务院办公厅最新规定，房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的35％，而这35％必须是所有者权益，以前对35％的理解比较宽泛，只要在开发项目前所融资的数额达到35％就可以开工，现在则必须是开发商的所有者权益。一般来说开发商的所有者权益都非常小。一个项目公司的所有者权益无非是公积金加注册资本金，这很难达到35％的要求。而通过向信托投资公司增资扩股，则能够达到这一要求。
另外，如果向其他企业增资扩股，则房地产企业的原有股东将同新股东一起分享房地产项目的收益，在收益比较高的项目里，这种做法很不合算。而向信托投资公司增资扩股，由于签订协议，在约定时间内按一定溢价回购信托投资公司的股权，这样出让的收益也就局限于溢价部分，按目前情况，溢价率为6％—8％，相较房地产项目动辄高达百分之几十的收益率而言，绝对是经济的。
5。 财产（房地产）信托受益权转让模式
房地产企业将开发建设的房地产项目委托给信托投资公司，设立财产信托，房地产企业取得信托受益权；然后，房地产企业将信托受益权转让给投资者并取得相应价款实现融资，或者将受益权抵押进行债务融资。
该模式的典型案例是北京国投推出的“盛鸿大厦财产信托优先受益权转让项目”。具体运作如下：第一，元鸿公司将其开发、建设的房地产项目——北京盛鸿大厦（市场价值约4。1亿元）委托给北京国投，设立盛鸿大厦财产信托。元鸿公司取得该信托项下全部受益权。第二，元鸿公司将其享有的受益权分为优先受益权和普通受益权，并将其享有的优先受益权（人民币约2。5亿元）以转让或质押的方式进行处置。北京国投作为独家代理人代理其转让行为。投资人受让优先受益权后成为优先受益人。第三，北京国投作为盛鸿大厦财产信托的受托人，将处置信托财产所得全部收入存入北京国投开立的信托专户并管理，优先用于支付优先受益人本金和收益，在优先受益人未取得全部本金和收益前，其他信托受益人不参与任何分配。
此种融资方式较好地回避了资金信托计划“200份”限制，从而使得大规模的融资更为现实。但是对于信托受益权转让是否符合法律规定目前尚未定论。但房地产企业通过此种方式进行融资，并未被监管部门叫停。
6。 房地产投资信托模式
信托投资公司发行信托计划，集合运用信托计划资金，购买房地产，以物业的租金收入支付信托收益，信托计划投资者可以持续持有房地产产权获取收益，或者通过多种手段退出。
该模式的典型案例是北京国投推出的“北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划”（简称“欧尚信托”），集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值的潜在利益。该信托计划仿效REITs运作模式，集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值和该项目可能上市流通等潜在利益。见图6。6。
图6。6 荣丰2008项目财产信托
合作模式是：北京国投将通过信托计划募集来的资金，以相对较低的价格，获得隆迪立川（开发商）手中的峰汇广场一至三层的物业产权，然后出租给“法国欧尚天津第一店”；物业租金收入是利润的主要来源。北京国投的购买价格是每平方米4000多元，总面积是27505平方米，共需资金1亿元左右，所以信托计划的规模也为1亿元。根据约定，法国欧尚每年的租金是1253万元，三年之后，租金每年递增1。5％。计算下来，投资人的回报为每年大约6％。北京国投还称，双方签订的租期是“20＋20年”，如果法国欧尚提前解约，将支付不少于5年的租金。该信托计划每三年一期，每年分配收益且到期还本。
欧尚信托的基本运作流程如下（见图6。7）：
图6。7 北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划
·北京国投面向投资者发行房地产投资集合资金信托计划，投资者与北京国投签订信托合同并交付投资资金。
·北京国投按照信托文件的要求，购买房地产项目。
·北京国投按照信托文件的要求，把房地产出租给法国欧尚超市集团，并签订租赁合同。
·承租人支付租金。
·北京国投按照信托文件的要求，扣除必要的管理费用和其他税费后，向投资者支付投资收益。
·在信托期末，北京国投发行下一个信托计划或将开发商回购该物业所得资金用于归还上一期投资人的本金。
7。 产权投资模式
2003年9月，中信国安集团所属大通房地产对“第一城”中的高档高尔夫公寓现房进行公开发售，在销售方案中将投资门槛降低为15万元，业主在认购之后可以用于自住，也可以委托经营公司统一出租经营，收取租金回报。对于选择委托出租的业主，年回报收益率为8。3％，其中6％为净现金收益，2。3％的消费代金卡和终身的VIP待遇。投资者完全拥有置业的所有权，可以在一定期限之后选择继续委托经营或将产权转售以收回投资。中信国安集团对业主的收益和转售机制进行第三方连带责任担保。
中信“第一城”的“产权投资”模式实际上是房地产开发商自己充当了房地产投资管理机构的角色。这个案例表明，如果开发商的实力雄厚，具有品牌优势，而且项目质量高，那么完全可以绕开信托公司自己进行运作，达到与权益型REITs类似的效果。
二、信托计划的特点
1。 较短的贷款期限
目前信托投资公司发放的信托贷款期限一般为1—3年。所筹资金大部分用于提供“过桥贷款”，即主要为未达到商业银行贷款条件的房地产项目提供前期信托信贷。
2。 有力的担保措施
房地产资金信托贷款一般需要强有力的担保措施，主要担保措施有土地使用权证质押担保、连带责任担保、开发商股权质押担保等。采取有力的担保措施一方面可以降低投资者的投资风险，另一方面也可以降低信托投资公司自身的风险。
3。 受政策影响较大
房地产信托贷款趋热的主要原因是央行出台了收紧银行房地产信贷的措施。“121文件”规定，房地产开发商未取得“四证”前，银行不得发放开发贷款；银行不得向房地产商发放用于缴纳土地出让金的贷款；建筑商不能将从银行获得的流动资金贷款向房地产商垫资；银行只能对购买封顶住房的个人发放个人住房贷款。房地产商的资金链条因为“121文件”而绷紧，被迫寻求其他融资渠道。可以推断，央行在收紧银行房地产信贷的同时，不会允许信托公司代替银行，成为向房地产商提供融资的关键角色。央行必定会进一步规范房地产信托贷款，这恐怕只是个时间问题。
三、房地产信托计划中的委托—代理关系分析
（1）从以上七种模式可以看出，房地产信托计划中的委托—代理关系主要表现为投资人、信托公司、开发公司三者之间的关系，如图6。8所示。
图6。8 投资人、信托公司、开发商关系图
在这个委托—代理关系中，投资人既是委托人又是受益人，和信托公司签订资金信托计划合同后将资金委托给信托公司，合同期满后获得投资收益；信托公司募集资金后，以贷款或股权等方式投资于开发项目，合同期满或定期获得收益。
（2）与上节中委托—代理模型不同，图6。8所示的委托—代理关系中缺少托管人的监管，说明房地产信托计划中托管人的监督作用没有充分发挥。在信托公司的运作中，中国人民银行《关于信托投资公司人民币银行结算账户开立和使用有关事项的通知》（银发［2003］232号）规定信托公司必须为每个信托计划在商业银行设立专户。这说明商业银行是作为托管人存在的，但是由于法规、制度等因素的欠缺，商业银行仅仅是保管信托资金，不能对资金的运用进行监督。
（3）正如前面的分析，托管人监督作用的缺失，会给投资人带来很大的风险。一是道德风险，信托公司对资金的运用是否符合合同约定、是否有违规挪用，投资人难以知道；二是信托公司在这种委托—代理模式中处于主导地位，投资人对房地产开发项目的信息了解很少，更不可能知道是否会有信托公司与开发商合谋舞弊的情况出现。
因此，房地产信托计划中的委托—代理关系还不完善，缺乏托管人的监督，亟须商业银行作为托管人发挥更大的监督作用，以保护投资人的利益，防范道德风险。
第四节 解决委托—代理问题的对策
对REITs中存在的委托代理问题，需要设计各种合理的制度安排以改变基金持有人的信息劣势，降低其信息搜寻成本，以保障投资者的利益。同时，设计一个最优的激励机制，促使代理人选择委托人所希望的行动，降低激励成本。
一、解决“逆向选择”问题的对策
（1）完善信息披露。
建立良好的信号传递机制对于基金持有人来说，资产净值是衡量基金管理公司经营业绩最好的“指示器”。通常，可以从两个渠道获得：一是靠基金管理人主动向公众进行信息披露，如封闭型基金每半年、每月或每周公布一次，开放型基金每交易日公布一次。当然，基金管理人主动传递信息的可靠性还有赖于政府强制性监管和中介机构对信息进行审核、公证和仲裁。二是投资者可以通过基金的市场价格推算资产净值以衡量基金的经营状况。如封闭型基金购买者在基金二级市场购买一定基金份额时，考虑到资产净值公布间隔比较长，只能从交易价格中了解到基金运作状况的有效信息。但应当注意到，由于封闭型基金二级市场价格除资产净值外还取决于市场供求情况，基金经理人的经营状况并不一定是基金二级市场价格的决定因素，成交价格反映信息的不完全性，必然会使投资者处于信息劣势，影响价格传递信息的效果。在做好信息披露的同时，资格审查也可以起到很好的信号传递的作用。如世界各国在对基金管理公司决定是否准予注册或是否批准成立时，一般都会对资本金、房地产经营能力及管理人员的资格和经验等方面作出种种规定，实行“市场准入”，在某种程度上为投资基金市场的规范化提供了良好的保障。
（2）建立标准化的基金业绩指标评价体系。
在国外，基金资产运作的评价包括基金资产运作过程和运营绩效两方面。具体包括报酬率法、晨星评级法及投资绩效法等。但是由于中国基金的发展时间短，历史数据少，基金种类也较少，无法进行定量分析，这也就无法用晨星评级法划分同类基金组，因此必须建立适合中国国情的标准化评级体系。在评价内容上，应更偏重于对投资操作过程和投资操作理念的评价，辅之以投资业绩；在评价方法上，采取历史与现实结合的方法，同时借鉴晨星公司的同类基金组的比较分析的方法；在评价结果的处理上，进行简单排序并对排序结果进行详细分析，以求做到详尽准确，建立适合中国国情的标准化评级体系［83］。
二、解决“道德风险”问题的对策
（1）设计合理的激励机制。
委托代理理论的目标就是设计一种激励机制或合同，给代理人提供刺激和动力，使其按有利于委托人的目标努力工作。激励机制包括对代理人经营绩效的评估体系和对代理人的激励体系，评估体系是委托人根据可观测到的经营结果来推测代理人的行为，激励体系则是委托人根据代理人所实现的委托人的目标来对代理人进行支付。激励体系的有效性依赖于评估体系，评估体系越有效，激励体系就越有效。在REITs市场当中设立合理的
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