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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第10部分
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兄Ц丁＜だ逑档挠行砸览涤谄拦捞逑担拦捞逑翟接行Вだ逑稻驮接行АＴ赗EITs市场当中设立合理的激励机制，使投资人与基金管理人在风险、收益和动力等方面实现分享与共担，同时把经营结果在两者之间进行最优的分配，由双方共同承担经营风险，给予基金管理人与其剩余控制权相匹配的剩余索取权，促使基金管理人效用最大化的目标与投资人效用最大化的目标相一致，从而实现两者的激励相容，进而对基金管理人形成较强动力，使其能抑制自身道德风险行为。
（2）营造有效的REITs监管体系。
委托代理理论认为，如果代理人经营管理效率低或为抑制可能的道德风险，委托人会增加在监督系统上的投入，以增加对代理人的信息掌握，并将代理人的报酬与监督系统反馈的信息相联系。监督被视作对代理人的一种惩罚而不是奖励，不断改善监控系统能力可以削弱代理人的信息优势，使委托人与代理人在信息上趋于平衡。一个规范有效的基金市场必须有一个多层级的投资基金监管体系进行保障，就整体而言，需要完善有关法律法规，因此有必要加快《投资基金法》的建立，由银监会集中统一监管，定期对基金经理进行资格考核，并对下一层实施领导监督职能。其次，建立投资基金行业自律组织，发挥行业自律作用，加强对中介机构的监督。同时颁布行业发展策略，通过中介机构评估行业基金的业绩并审核基金发布的信息。一方面通过业绩评价对基金经理形成优胜劣汰约束，另一方面可确保投资者获得准确可靠的信息。最后，还应当成立投资者协会，由该协会监督基金管理人并协助行业自律组织工作，充分发挥投资者的作用。
（3）建立REITs经理人市场。
完善的基金市场中有成熟的基金经理人市场，能促使基金经理人优胜劣汰。建立职业经理人市场对促进REITs的健康发展有很大作用。
①基金经理人是依靠专业经验和个人才能获得收益的。他们在市场上的信誉至关重要，并直接反映在基金的募集上，REITs的存续性要求管理人不断募集新的基金，以巩固他们在行业中的地位或满足投资的需求，从而使其获得更多的管理费和利润提成。经理人的信誉建立在品质表现和以往的经营业绩上，投资业绩不佳者的市场声誉自然很差，会大大增加他再次筹资的难度。因此，为获得长期收益，经理人自然会加倍努力工作来提高基金业绩以增加自己的信誉。
另一方面，在一个完善的基金管理人市场中，经理人一旦舞弊被发现，其信用就彻底破产，再也没有机会管理其他基金，将失去未来的相当长时期的收益，这增大了经理人舞弊的成本，加强了对管理人的监督约束。
②有利于减少信息不对称。在市场公平竞争的机制下，基金投资人较容易获取关于经理人信誉的信息，可以选择他认为最优秀的基金经理人来投资。
③优秀职业经理人的信誉和业绩具有较强的号召力，为基金的募集规模和时间、投资项目的成功创造了有利条件；同时，交叉管理多只基金的专业背景，使经理人有能力使投资基金达到最佳组合，并通过不同地域的项目投资，为投资企业寻找销售捷径或技术互补。
建立REITs职业经理人市场可以通过以下几条途径。
①成立REITs职业经理人协会。
利用REITs职业经理人协会这一自律组织，能更好地确保有关风险投资的法律、法规得到贯彻执行，维护市场“三公”原则，保护投资者的利益，对于一些不能在立法中处理的问题，自律组织也可以发挥更大的作用。建议仿照全国律师协会与中国注册会计师协会，鼓励成立专门的REITs职业经理人协会，由协会拟定相应的行业管理办法，做到行业自律。
②由协会和监管机构共同确定基金经理人的评级标准，并定期对经理人进行评定。
③建立基金经理人网络信息库，以利于投资人和基金发起人能充分了解职业经理人的相关信息，减少信息不对称。
④加强对基金托管人的监督，严格基金托管人的资格要求。
由本章第二节的分析可知，加强对托管人的监督可以改善对管理人的监督。但实际中存在着基金托管人对管理人的监督不足，更何况目前我国现实情况是基金经理人在选择托管人时处于“买方市场”。各大商业银行都争相到基金市场上争取不菲的基金托管费收入，形成了基金少、托管人多的局面，如果一家基金托管人严格对基金经理人监督的话，以后就难以再接到托管业务。因为从“经济人”的“自利”的角度讲，基金经理人肯定不愿意找一个对其严格约束的托管人，所以，设计一种制度监督激励基金托管人对基金管理人的严格监管极有必要，建议可以采取如下方案。
严格对基金托管人资格的要求，让少数几家大银行垄断全国基金托管人的位置（当然为获得这个权力可以公开竞争），改变目前“买方市场”的局面。
实施托管人的替补制，即一旦发现托管人有玩忽职守的行为，就撤销他的托管人资格，选择新的托管人，失职的托管人几年内或者永远不能从事基金托管业务。
这也许有损众多银行到基金市场分“一杯羹”，但对基金投资者与基金市场却是有利的，托管人有了足够的利益驱动。只有认真执行托管人的职能才能继续享有托管费的利益，尽职尽力的基金托管人还可能占据更多的基金托管市场份额，来作为对他工作成绩的奖励与外部压力——执行职能如果玩忽职守的话就会被其他大银行取代，数年内或者永远都不能从事基金托管业务。第二节已证明，这能有效地增加托管人对基金管理人的监督力度，在压力和动力的共同作用下，托管人会认真负责监督基金的运作，使自己真正为投资者服务。
三、完善REITs市场
成熟完善的REITs市场对基金管理人和托管人会起到充分的自动监督作用，建立一个成熟完善的REITs市场是改善外部监督、增加外部监督的有效方式。
成熟完善的基金市场上有足够多的基金，投资者可以有足够多的选择，市场竞争会自动对基金管理人产生激励作用［84］。
为了促使我国REITs市场的建立和繁荣，建议：
（1）放宽资金准入，积极引入外资，扩大REITs资金来源。
①应允许养老基金和保险公司参与REITs，成为REITs的一个重要融资渠道。这种做法在很多国家都是许可的。以与REITs类似的风险投资为例，1978年美国《雇员退休收入保障法》修改条例允许退休基金在不影响整个投资组合安全的前提下投资风险投资基金，极大地刺激了美国风险投资基金的发展。美国的做法很快被其他国家和地区仿效。1995年，澳大利亚允许养老基金进行风险投资，接着意大利也允许其养老金投资于私有中小企业。芬兰积极鼓励银行和养老基金进行风险投资，在政府的倡导下，银行和养老基金这两大部门在风险投资中所占比重由1994年20％上升到1995年的79％。
尽管投资于REITs可能带来一定的风险，但事实证明，只要以法律形式规定养老基金和保险公司投入REITs的上限比例，风险是可以控制的。投资于信誉良好的REITs可以使养老基金得到快速的增值，对保证社会保障体系的良好运转有很大帮助；投资于信誉良好的风险投资基金也有助于保险公司提高资金的投资收益率。
②积极引入外资，促进我国REITs的国际化。我国仍是发展中国家，资金短缺问题在短期内还无法完全解决。发展REITs不能只依靠国内资金，正如马克思所说，资本的天性在于运动，它具有超越地域限制的本能，REITs是国际化的，特别是在世界经济一体化的今天，国界对资本流动的限制越来越小，REITs的国际化趋势也越来越明显，为了更好地吸引外资，引进国外REITs的先进管理经验，有必要大力促进我国REITs的国际化。
（2）降低资本利得税，鼓励长期投资。
鼓励REITs首先要鼓励长期资本投资。财税政策是国家进行宏观调控的主要手段，运用鼓励投资的税收政策能极好地调动起投资者的积极性，起到事半功倍的效果。各国在设计所得税率时都注意了对长期投资资本利得税和一般所得税的区别。
四、小结
委托代理理论为分析REITs提供了一个理想的框架，投资基金市场的特征以及投资基金功能的有效发挥取决于一系列有效的制度安排，因此，需要不断完善信息披露制度，建立标准化的基金业绩指标评价体系，同时，设计合理的激励机制，完善REITs监管体系，在不断的竞争当中有效抑制逆向选择和道德风险的产生。鉴于中国房地产业和证券市场尚不成熟，REITs还处于起步阶段，应当找寻一种真正适合中国国情的实施方案，借鉴他国的有效经验，在实践当中不断摸索前进。
注释
〔1〕 如果u（x）＝Eu（y）（其中y为随机收入），x称为y的确定性等价，因为消费者从随机收入y中得到的期望效用与从确定收入x中得到的效用相同，当消费者是风险中性的时候，确定性等价等于随机收入的均值；当消费者是风险规避的时候，确定性等价等于随机收入的均值减去风险成本。
第七章 房地产投资信托基金的风险及其控制
发展我国的房地产投资信托基金（以下简称REITs）对房地产业、金融业都有积极作用，能够完善房地产金融体系、拓宽房地产融资渠道、有效地解决当前房地产开发融资困难的问题。但是REITs制度在建立和发展的过程中会遇到一系列的风险，如果不能有效地规避或控制这些风险，我国的REITs将很难发展甚至可能半途而废。因此，必须在发展REITs时分析这些风险并采取相应的控制措施。
第一节 风险概述
在一般情况下，投资的收益越高，存在风险的可能性就越大；反之反是。中国房地产投资基金刚刚起步，还处于发展的初级阶段，与国外金融市场中发展较为成熟、完善的投资基金相比，仍有较大的差距。到目前为止，我国的《产业投资基金管理暂行办法》等法律、法规尚未出台。因此，不仅要看到REITs的发展前景和优势，更应理性地看待发展REITs可能面临的各种风险［85］。
导致REITs风险产生的原因很多，可以分为系统性风险和非系统性风险，也可以将它分为市场风险（又称“外在风险”）和非市场风险（又称“内部风险”）。系统性风险是指影响所有产业投资基金投资收益的某些共同性因素所引起的风险；非系统性风险是指由某种特殊事件所造成的、仅仅影响某种基金收益的风险。市场风险是指由外部原因，如政治、经济政策或制度变化等导致市场异常波动产生的投资风险；非市场风险是指由基金管理公司内部的经营管理等造成的风险。系统性风险和非系统性风险及市场风险和非市场风险分别构成了REITs的总和。由于REITs的收益与风险是其所投资房地产企业的收益与风险的衍生产品，其风险从根本上说也源于房地产企业。因此，这里按房地产投资信托基金风险产生的本质所在，围绕发展REITs全过程中会遇到的风险，进一步细分为以下五种风险：投融资风险、金融风险、经营管理风险、市场风险、社会环境风险和道德风险。
第二节 REITs风险分析
一、投融资风险
1。 周期风险
周期风险是房地产业的周期波动给投资者带来的风险。就如经济周期一样，房地产业的发展也有周期性的循环。房地产业的周期可分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。有关研究表明，美国房地产业的周期大约为18—20年，中国香港约为7—8年，日本约为7年。当房地产业从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房地产业将出现持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。例如，美国1991—1992年的房地产萧条期中，房地产成交价一般只有原价的14％甚至更低，其中商业房地产总体市场价值从1989年的35000亿美元跌至1991年的15000亿美元。房地产价格的大幅下跌和市场成交量的萎缩，使一些实力不强、抗风险能力较弱的投资者因资金债务等问题而破产［86］。
2。 政策性风险
由于房地产业与国家经济紧密相关，因此在很大程度上受到政府的控制。政府对土地使用、出让的政策，对环境保护的政策，对租金、售价的限制政策，对材料、设备的限制政策，尤其对固定资产投资规模的宏观调控政策和金融方面的政策以及新的税务政策，都会给房地产投资者带来风险。在我国现阶段房地产市场很不完善、房地产制度尚不健全的情况下，政策的变化会影响房地产内部结构，使不同类型的房地产产品需求比例产生变化，如果投资者投资项目选择不当，必然会遭受损失。
以上海市因地面沉降灾害调整容积率政策为例，可以看出政策变化给房地产开发带来的风险［87］。地面沉降是一种缓变性的地质灾害，它的发生是缓变的、潜在的，但长期累积后造成的破坏又是持续和巨大的。通常地面沉降是由于大规模市政建设和过量开采地下液体、矿产资源，使地下松散土层压缩而导致地面高程逐渐降低的工程地质现象。上海市的地面沉降灾害已持续80多年，造成了巨大经济损失，从1920—2000年的直接和间接经济损失高达2943。07亿元。大规模的市政建设和高层建筑建设是上海市地面沉降的一个主要原因，因此，上海市2003年调整了土地容积率的政策，规定在中心城区办公楼容积率不得超过4。0，住房容积率不得超过2。5，这一政策的实施对上海的房地产开发产生了直接的影响，房地产开发成本上升，利润空间缩小。
但是，由于上海市市政建设和高层建筑建设仍在继续，以及周边地区抽取地下水的影响，地面沉降趋势依然存在。根据笔者的研究，经过对上海市2001—2020年地面沉降灾害风险经济损失的评估，结果表明，在未来近20年里，地面沉降灾害将使上海市遭受风险经济损失约245。7亿元，详见表7。1。
表7。1 上海市地面沉降灾害风险损失
注：风险损失的估算以2000年12月31日为估算时点。
资料来源：《水科学进展》，2005年第6期，第878页。
由于地面沉降趋势的存在，并且仍将会使上海市遭受巨大的经济损失，上海市政府还可能出台调整容积率的政策，因此，这一政策风险是开发商在进行房地产投资决策时需要考虑的。
3。 经营管理风险
经营管理风险是指由于房地产投资者经营管理不善而造成损失的风险。如投资者不能胜任经营管理工作、承包形式的决策、承包方的选择、推销形式的决策、促销策略的制定、市场定位、价格定位、违章或违法、开发方案制订等经营决策与管理决策上存在的风险［88］。
同时，REITs的经营风险还体现在违反银监会的有关规定，违规经营。如将资金运用于非不动产；将房地产信托资金投资于境外的不动产；以承诺、担保等方式，使资金就任何人的任何责任或债务承担责任；与受托人的固有财产或不同委托人的信托财产进行相互交易；将资金进行使其承担无限责任的投资，等等。
4。 变现风险
变现风险是指急于将商品兑换为现金时由于折价而导致的资金损失的风险。房地产作为不动产，销售过程复杂，属于非货币性资产，流动性很差，其拥有者很难在短时期内将房地产兑换成现金。因此，当投资者由于偿债或其他原因急于将房地产兑现时，由于房地产市场的不完备，必然使投资者蒙受折价的损失。房地产一般要经过较长时间才能在市场上脱手，如果急于脱手，损失就不可避免。
决定房地产变现风险的影响因素很多，主要有房地产价值量的大小、房地产项目的建设程序、房地产地段的好坏、房地产的市场行情和房地产的现金流量。房地产价值量越大，所需资金越多，越不易在房地产市场上找到买主，因而变现性差，所面对的风险就越大。一般来说，在房地产市场的繁荣时期出售房地产比在房地产市场的萧条时期出售房地产要容易，即房地产市场行情越好，房地产投资的变现性越好；房地产的现金流量越大，房地产的变现性越好，则房地产的变现风险越小。
二、金融风险
金融风险主要表现在利率风险、汇率风险以及金融政策风险三个方面。利率风险是指由于经济形势和国家经济政策变化而引起的贷款利率的改变。汇率风险是指由于国际货币汇率波动带来的涉及外币结算的项目风险。金融政策是指国家货币政策、贷款规模的政策性变化。金融风险影响到项目资金来源及借贷资金的成本费用。
1。 汇率风险——人民币升值风险［89］
自1994年我国外汇管理体制改革以来，我国国际收支持续顺差，外汇储备大幅增加，至2003年6月，外汇储备余额达3465亿美元。长期的国际收支顺差和巨额的外汇储备引起了国内和国际社会的广泛关注，舆论普遍认为人民币已被低估，美日等国要求人民币升值的呼声越来越高，国际、国内普遍存在着对人民币升值的预期。
2005年7月，人民币对美元汇率升值2％，这对我国房地产市场产生的直接影响不大，但市场中普遍存在着对人民币继续升值的预期。这将对我国房地产市场产生直接的和潜在的影响，会使投资、消费、房价等出现不同程度的波动。人民币升值预期对房地产市场产生的影响在外资占房地产投资、消费比重较高的城市和地区将会表现得比较明显，如北京、上海；在外资参与相对较多的中高档房市场，也会表现得更加明显。从外资对房地产的投资、需求、中高档房价格来看，一方面，在人民币升值前，由于外资的进入，短期内房地产投资、消费会显著增加，这会使中高档房市场在一定时期内供需旺盛，房价上涨，呈现出繁荣景象。另一方面，待人民币升值的预期目标逐步达到后，由于成本增加，收益下降，外资回撤，中高档房的投资会大幅下降；中高档房的外资需求减少，导致销售量萎缩，外资投资的中高档房开始抛售获利；在市场中其他因素不变的情况下，需求量减少、供应量增加，房价会因供大于求而滞涨或下跌。这种由热到冷的变化会对中高档房市场产生十分不利的影响。
由于人民币升值引起的投资、消费的增长出现在不同时期，从而使中高档房市场先后出现供不应求和供大于求的局面，导致在人民币升值的过程中投资、消费、中高档房价格会经历一个由热到冷的过程，这将使中高档房市场面临较大的风险。
2。 利率风险与金融政策
利率风险是指由于市场利率提高而给投资基金受益人带来的损失。调整利率是国家对经济进行宏观调控的主要手段之一。国家通过调整利率可以引导资金的走向，从而起到宏观调控的作用。房地产投资所需资金量大，利率的升高会对房地产投资基金产生两方面的影响：一是对房地产实际价值的折减。利用升高的利率对现金流折现，会使净现值减小，甚至出现负的净现值。二是利率的升高会加大投资基金的债务负担，引起还贷的困难［90］。利率提高还会抑制对房地产的需求，从而导致房地产价格下降，而且会使房地产投资基金面临资金募集的困境。
2003年下半年以来，国家出台了一系列政策措施，如《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》、《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》以及实行严格的土地管理制度、提高银行存款准备金率、实行贷款浮息制度、提高固定资产投资项目资本金比例等。其中，央行下发通知，要求各金融机构提高存款准备金率0。5个百分点，共收缩可贷资金约1100多亿元；国务院下发通知要求房地产开发固定资产投资项目（不含经济适用房）资本金比例从20％提高到35％及以上。这些规定旨在通过严控房地产开发贷款、加强个人住房贷款管理以降低金融风险，遏制包括房地产在内的投资过热。
这些新出台的房地产金融政策对房地产市场的影响表现在以下四个方面。
（1）资金链。
新规出台可以说直指实力较弱的房地产商，使众多房地产商资金链紧张。上海银监局一位权威人士也证实了金融机构将严控新的授信业务，包括贷款、信用证、保函、票据、担保等。今后房地产商在开发项目前必须考虑自身的资金链要经得起考验，并不得不打破单一的银行贷款融资模式，寻求多渠道融资。
（2）市场结构。
总体来看，新规出台主要针对高价房、高档房及次购房，房地产开发项目资本金比例提高并不针对经济适用房，而且国家制定新规的目的主要是为了遏制投资过热，尤其是控制盲目投资高档房地产项目。据悉，中行上海分行正在制定限制豪华别墅个人房贷的相关条款，包括对于豪华别墅总价、单价、面积等定义设定以及配套措施。因此，新规将有助于房地产市场结构合理化。
（3）供需关系。
影响房地产市场最核心的因素是有效供给和有效需求。国家在提高放贷门槛、遏制投资规模的同时，将减少市场的有效供给。但由于宏观政策通常会滞后一段时间，而空置房、在建项目和可能投资项目将使今后2—3年的供给量较为充分。从全国范围看，虽然各地需求不同，但老百姓的储蓄大量上升，购买力通过金融杠杆（按揭贷款）放大了，因此有效需求仍然比较旺盛，新规的出台可能会影响投资购房的热情，但由于我国投资性购房比例仍在警戒线内（如上海的投资性购房比重为16。6％），所以这种影响是有限的。
（4）价格水平。
房地产价格受供需关系影响，各地的价格走势会不尽相同，例如上海，尽管涨幅很大，房价居全国首位，但由于上海的经济地位和良好的发展势头，供给稳定，有效需求充分，上海的房价在未来几年仍可能会有较稳步的增长。从总体上讲，只要我国的政策环境和金融环境比较正常，GDP保持快速稳定增长，则新规的出台只是控制全国房地产价格的过快增长，在5—10年间并不会改变价格随经济增长而适度上扬的趋势。
三、经营管理风险
经营管理风险是指REITs在各项信托业务经营过程中，由于各种不确定因素的影响或由于管理不善等原因而造成损失的可能性。经营管理风险主要包括投资风险、流动性风险、财务风险、盈亏风险、业务开拓风险和决策风险等。
1。 投资风险
这里说的投资主要是指股权投资，投资风险则是指由于投资收益的不确定性变化而给投资主体带来损失的可能性。信托投资公司往往在投资中追求高回报，但如果管理上缺乏风险控制，对投资项目和合作对象的选择不当，就会使投资的实际收益低于投资成本，或者达不到预期的投资收益目标，甚至由于资金运用不当而形成风险（如资金来源利率高于资金运用的收益率，短期资金来源作长期运用等等）。这种状况普遍存在于信托投资公司的自营投资和委托投资中，是造成信托投资公司资产质量差的主要原因之一。
2。 流动性风险
通常所说的流动性风险是指经济实体因流动性的不确定变化而遭受损失的可能性。就REIT而言，流动性风险则是指REIT机构由于没有足够可运用的资金以保证业务运转，从而产生损失的可能性。资金流动性差，REIT就无法及时支付资金以履行对委托人或拆借人的承诺，从而就会影响REIT机构的信誉，威胁REIT机构的生存。发展REIT将面对的流动性风险，一方面是由于缺乏稳定的负债支撑，信托投资机构不能比较方便地以合理的利率借入资金以应付资金周转不灵，从而发生支付困难；另一方面是由于REIT将资金投资于房地产项目后，大量资金被套，形成不良资产，从而产生流动性风险。
3。 财务风险
财务风险是指因财务管理不善而造成的风险。中国REIT在经营中必须对资产负债比例管理指标、成本、损益等重大经营情况定期进行专门的分析报告和财务评价，发挥财务的日常监督作用。如果管理不善，对业务中存在的重大财务隐患不能及时察觉，必然会导致风险的长期积累，最终有可能引起更大的危机。
4。 盈亏风险
盈亏风险主要来自经营不善和经济状况的不确定性。信托投资具有灵活性和多样性的特点，如果经营不善，不注意信托贷款与投资的利率、期限搭配，产生负利差或收益低于费用支出的可能性就很大。如果发生坏账或投资证券贬值，就会降低投资收益，使风险损失的可能性变成现实性。而经济状况的不确定性如市场、利率变化等也都会影响信托投资的收益性和安全性。
5。 决策风险
决策风险是指在REIT业务经营过程中，由于决策者的判断或决策失误而给委托人造成损失的可能性。决策风险来自决策者的决策失误，而造成决策者决策失误的原因则主要有两个方面：一是决策程序不正常所造成的决策失误。在信托业务经营过程中，REIT运用信托财产进行的出租、出售、贷款、投资和同业拆放，都要根据一定的决策程序进行，如果决策者独断专行，违背正常的决策程序进行贷款或投资等重大行为的决策，就可能会造成决策的失误，从而给委托人、受益人或信托投资公司自身带来经济上的损失；二是决策者的决策水平较低所造成的决策失误。信托业务涉及面广，具有灵活性和多样性的特点，这就要求REIT的决策者必须具有较高的业务素质和决策水平。如果决策者本身业务素质差、决策水平低，甚至由那些不懂REIT的人办理REIT业务，则决策的失误就会在所难免，由此必然会加大REIT业务经营过程中的决策风险。
四、市场风险
市场风险是指投资所在地区房地产市场供求关系的变化给投资者带来的风险。市场是不断运动变化的，房地产的供给和需求也是不断变化的。对于一个城市或地区的房地产需求，除了要考虑城市居民年均收入水平及房地产价格对房地产市场需求的影响外，还要考虑人口数量及结构、城市产业结构的演进、城市自然条件等因素对市场需求的影响。人口的增长是影响房地产市场的直接因素，现代化进程的加快，使得城市化规模扩大，农村人口向城市聚集，并且城市户均人口下降，家庭的户数上升，从而
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