中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第6部分

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tificate）。这是一种有价证券，表明投资人对基金资产的所有权，凭其所有权参与投资权益分配。信托型基金的特点是必须有人履行受托职责，对基金投资者负责。各国对此规定不一：有的由基金托管人担任，有的由基金管理人担任，有的在基金管理人、基金托管人外单独设立受托人，有的由基金管理人、基金托管人共同履行。

世界上REITs大多为信托型，所以有人将REITs称为信托型基金。因为信托型基金主要依据信托契约而设立，所以有时又将信托型基金称为契约型基金，实质上是同一概念。在国外，这种类型的投资基金在其名称中一般带有“信托”字样，如我国香港地区称为REITs。我国的证券投资基金也是依据信托制度而设立的一种投资组织。目前信托投资公司发售的房地产信托计划更是典型的信托组织形式。见图4。1。



图4。1　信托型基金结构

资料来源：李安民：《房地产投资基金》，中国经济出版社，2005年，第7页。

　
信托型基金中，投资人权益的保护主要依靠对基金管理人投资行为（信托人行为）的有效规范。对基金管理人的规范主要通过信托契约、信托原则（财产独立、防范利益冲突和受托人的信赖义务）和专门的法规来体现。

公司型基金则依据基金章程设立，基金持有人、基金董事会的权利、义务依法由基金章程规定。我国民间许多房地产私募基金即属此类。基金持有人既是基金投资者又是公司股东。公司型基金一般不需要固定的营业场所和投资专业人员。成立后，通常委托特定的基金管理人或者投资顾问运用基金资产进行投资。基金董事会代表基金持有人委任基金管理人和基金托管人，并依法由委托合同确定各方权利、义务。公司型基金的董事会，相当于信托型基金中履行受托职能的人，对基金投资者负责，并负责监督基金管理人和基金托管人。目前，国内对于公司型基金的认识还不尽一致，主要在于公司型基金和公司法的关系问题。公司型基金结构见图4。2。



图4。2　公司型基金结构

资料来源：李安民：《房地产投资基金》，中国经济出版社，2005年，第8页。

　
公司型基金与信托型基金的主要区别有以下几点：①法律依据不同。公司型基金组建的依据是《公司法》，而信托型基金的组建依照基金契约，《信托法》是其设立的法律依据。②基金财产的法人资格不同。公司型基金具有法人资格，信托型基金没有法人资格。③发行的凭证不同。公司型基金发行的是股票，信托型基金发行的是受益凭证（基金单位）。④投资者的地位不同。公司型基金的投资者作为公司的股东有权对公司的重大决策发表自己的意见，可以参加股东大会，行使股东权利。信托型基金的投资者购买受益凭证后，即成为契约关系的当事人，即受益人，对资金的运用发言权有限。⑤基金资产运用依据不同。公司型基金依据公司章程规定运用基金资产，而信托型基金依据契约来运用基金资产。⑥融资渠道不同。公司型基金具有法人资格，在一定情况下可以向银行借款。而信托型基金一般不能向银行借款。⑦基金运营方式不同。公司型基金像一般的股份公司一样，除非依据《公司法》规定到了破产、清算阶段，否则一般都具有永久性；信托型基金则依据基金契约建立、运作，契约期满，基金运营相应终止。

二、权益型、抵押型和混合型基金

根据资金投向的不同，REITs可分为三类［70］。

1。　权益型（Equity　REIT）

权益型REITs直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于旗下房地产的经营收入。权益型REIT的投资组合视其经营战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。投资方式主要有两种：一类是直接收购房地产物业进行经营管理；另一类为投资房地产公司，通过间接方式投资房地产资产，采用该类方式的目的主要在于通过投资企业的方式来适应房地产地域特性强的特点，可以实现多地区经营，同时也能满足房地产物业投资巨大的资金需求，实现多元化经营，从而达到降低房地产行业的系统风险的目的。

2。　抵押型（Mortgage　REIT）

主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。

3。　混合型（Hybrid　REIT）

顾名思义，此类REIT不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。

早期的房地产投资信托主要为权益型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。但抵押信托的发展较快，现在已超过权益型信托，其主要从事较长期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券（MBs）。混合信托则带有权益型信托和抵押信托的双重特点。

三、封闭式基金和开放式基金

从基金规模和基金存续期限的可变性划分，可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是事先确定发行总额和存续期限，在存续期限内基金单位总数不变，基金上市投资后可以通过证券市场买卖的一种证券类型。开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，没有固定的存续期限，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位的一种基金类型。

两者的区别主要如下。

（1）基金规模和基金存续期限的可变性不同。

封闭式基金的单位总数是固定的，并有明确的存续期限（一般为5—15年），在此期限内已发行的基金单位只能转让，不能赎回，虽然特殊情况下可以扩募，但扩募条件比较严格。因此，封闭式基金的单位总数一般是固定不变的。

开放式基金没有固定的存续期限，基金单位总数也不固定，投资者可以根据需要随时申购或赎回基金单位。

（2）影响基金价格的主要因素不同。

封闭式基金是在证券市场的投资者之间进行转让的，基金价格受市场供求关系的影响较大；开放式基金的买卖价格依据基金单位资产净值的大小扣除一定的费用计算，即开放式基金的价格是以基金单位资产净值为基础计算的，所以，基金单位资产净值是影响基金价格的首要因素。

（3）收益和风险不同。

封闭式基金的收益主要来自于两个方面：一是二级市场的买卖差价；二是基金年底的分红。年底分红数额的大小，主要取决于基金收益的大小，基金收益又主要取决于基金管理人的业绩。因此，封闭式基金持有人面临的风险主要来自于两个方面：一是二级市场的风险；二是基金管理人的风险。投资于开放式基金的收益主要来自于赎回价与申购价之间的差价，这一差价又完全取决于基金管理人的业绩。因此，开放式基金持有人面临的风险主要是基金管理人能力的风险，而没有二级市场风险。

（4）对管理人的要求和投资策略不同。

封闭式基金的管理人没有基金持有人随时要求赎回的压力，可实行长期的投资策略。开放式基金因为有随时赎回的压力，对管理人的要求相对高一些。另外，开放式基金客观上要求必须保留足够的现金资产或投资于变现能力强的资产，以便投资者赎回，而不能尽数用于长期投资。

四、公募基金和私募基金

从基金的筹集方式划分，可分为公募基金和私募基金。公募基金具有如下特征：募集的对象不固定，或者说，基金发行时没有固定的购买对象，购买基金的是不特定或不固定的投资人；监管机构实行严格的审批或核准制，因为这涉及众多投资人的权益；公募基金允许公开宣传，以多种方式向投资人进行推介。

私募基金主要有如下特征：募集的对象是固定的，即基金发行时，有特定的购买对象，购买基金的是特定或固定的投资人；监管机构一般实行备案制，因为不涉及众多投资人的权益；私募基金一般不上市交易；私募基金不允许公开宣传，包括在基金发起人或基金管理人的办公地点张贴宣传画或做广告等。

两者的区别主要为：

（1）在客户对象上，私募基金仅接受那些集团投资者或富有的个人，而不像公众基金那样主要针对不确定的账户投资者，因而私募基金的初始门槛较高，对委托的资产规模有较高的要求。

（2）在投资要求上，私募基金的客户往往在资金投向和投资收益上有特殊的要求，而公募基金的投资者则没有这方面的特殊要求。

（3）在投资管理的参与程度上，私募基金的委托人对于投资决策有较大的参与度，虽然委托人在事先与专业投资管理人员在战略上取得一致认识后，即放手让他们自由操作，但有些私募基金也规定在一定数额以上的单项投资需事先征得投资者同意，而公募基金中的投资决策则基本取决于基金管理人。

（4）在法律规制上，私募基金在信息披露和投资限制等方面都比较宽松，因为私募基金更主要的依靠委托人和管理人之间的契约来调整，而不像公募那样通过细致繁琐的法律条款来限制。

（5）在杠杆交易上，私募基金可以投资金融衍生工具或以管理资产作抵押从事借贷活动，发挥杠杆交易的效应，而公募基金很少或是根本不可能使用杠杆交易。

五、资金型REITs和财产型投资基金

依据财产的初始状态不同，REITs又可分为资金型REITs和财产型投资基金。一个是资金信托，另一个是财产信托。前者是由受托机构依法设立房地产投资信托，向特定人私募或向不特定人公募发行房地产投资信托受益证券，以获取资金，投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的项目，投资者从中获取投资收益。后者则是由委托人转移其房地产或房地产相关权利予受托机构，并由受托机构向特定人私募交付或向不特定人公募发行房地产资产信托受益证券，以表示受益人对该信托之房地产、房地产相关权利或其所生利益、孳息及其他收益的权利。由于国情不同，美国比较侧重于资金信托型REITs，而日本侧重于财产信托型REITs。

REITs中的资金信托与资产信托是有区别的：①信托财产和信托性质不同，前者的信托财产是资金；后者的信托财产则是房地产或房地产相关权利，例如房地产抵押权、房地产租赁权、收益权等。因此，前者是信托种类中的资金信托，只是因为投资方向为房地产，所以才列入REITs的范围；后者是真正意义上的房地产信托，这符合信托性质按信托财产分类的属性。②信托的当事人不同。前者属于自益信托，即投资者既是委托人又是受益人；后者通常归于他益信托，即委托人与作为受益人的投资者往往不是同一个人，少数情况下，委托人可以成为受益人中的一个（不排除委托人到市场上购买受益证券，成为受益人的情况）。③投资目标的确定性不同。虽然两者的投资目标均为房地产项目，但是后者更具确定性，为委托人所委托的特定房地产项目；而前者投资的项目往往是不确定的，它可以自由选取房地产项目。④信托机构的操作流程正好相反。前者是先募集资金再投入房地产；后者是先受托房地产再募集资金。

六、上市和非上市REITs

依据是否上市，可以分为上市和非上市REITs。上市的REITs可以在市场上随时买进卖出，没有期限。而私募的房地产基金一般来讲年期都比较长，在美国平均在8年左右。在基金期限到的时候，就要把基金手上的所有资产变现，把收益全部派发给投资者，基金解散。无论是上市还是非上市，国外的房地产基金成立的目的都比较明确，投资政策与投资对象都会有清楚的界定，而且范围狭窄。比如说，有些基金只投资酒店和高档办公楼，或只选择某种类型的购物商场作为投资组合。

第三节　REITs的运作方式

一、REITs的组织体系

REITs在组织体系上，是由基金持有人、基金管理人、基金托管人等通过信托关系构成系统，可用图4。3简单表示。



图4。3　房地产投资信托基金的组织体系简图

1。　基金投资人

基金投资人是基金的持有人和出资者，即基金份额持有人。基金投资人又是受益人，他们是基金资产的最终拥有人。投资者购买了基金份额，便成为基金份额持有人。他们的义务主要是在申购基金份额时足额支付认购款项并对资产负有限责任，即一切投资风险均由投资者自行负担，同时享有以下权利：①赎回或者转让持有的基金份额；②分享基金收益；③向基金管理机构查询有关资料，如公开说明书、财务报告等信息资料；④通过基金份额持有人大会参与一些涉及切身利益的重大问题的决策，并行使表决权。这种大会不同于公司的股东大会，它并不定期而是根据实际需要召开，召开可以采用现场方式，也可以采用通讯方式，基金份额持有人还可以委托代表行使表决权。

2。　基金管理人

基金管理人是指具体对基金财产进行投资运作的机构。它主要由基金管理公司担任，但也可由资产管理机构、信托机构等担任。其主要职责是负责基金的设立、募集、投资与管理，进行基金会计核算，确定基金收益分配方案，以及办理由其负责的有关信息披露事项等。其主要任务是依据契约制订基金投资计划，目标是使投资者的资金效用最大化。基金管理人按基金资产总值的一定比率提取管理费，但它并不实际接触基金资产，基金资产由基金保管人持有。

3。　基金托管人（保管人）

基金托管人是指依法保管基金财产的机构，也就是财产保管人。它主要由取得基金托管资格的商业银行担任，在实行混业经营的国家，它也可以由资产管理机构或者信托机构等担任。其主要职责是负责安全保管基金资产，执行基金管理人的指令，监督基金管理人的投资运作，以及办理由其负责的有关信息披露事项等。基金保管人是基金资产的名义持有人与保管人。为了保障广大投资者的利益，防止基金资产被基金管理人任意用作其他用途，基金保管人（公司）便应运而生，从而达到“两权分立”，个人投资者的利益得到了保障。在我国基金保管人一般由银行担任。

二、REITs当事人间的关系

REITs的当事人通常包括投资人及基金服务机构、管理人、托管人。由于目前我国基金主要以契约型基金为主，基金当事人的关系以契约型基金为基础进行分析。

1。　投资人与管理人之间的关系

在契约型基金的当事人关系中，基金管理人根据有关信托契约的规范文件而组建基金管理公司，从而获得了投资人即受益人所赋予的委托权，即有权负责对所筹集的资金进行具体的投资运用和有权委托基金托管人来保管基金资产。依此权利，基金管理人凭借专业知识和丰富的经验，在不违背现行法律法规及规章制度和立法精神的基础上，本着公正、公平的原则和对基金持有人负责的态度，按照契约规定的目标和原则进行投资决策，谋求所管理基金资产的不断增值，并使基金持有人获取尽可能多的收益［71］。

而投资人通过其购买受益凭证即基金的行为表明其接受基金契约关系安排，成为契约型基金的当事人之一，参加基金投资并将信托资金交由基金管理人管理，且享有投资收益的分配权，是REITs的受益人。因此，投资人与基金管理人之间的关系是委托人、受益人与受托人之间的关系。

2。　管理人与托管人之间的关系

基金管理人在获得投资人所赋予的委托权之后，必须依照基金契约及有关规定与基金托管人签署托管协议，并将全部基金资产交由托管人管理，从而基金管理人和基金托管人就成为委托人和受托人之间的关系。

受托人接受基金发起人的委托，以委托人的名义为基金开立独立账户，其受委托的职责范围包括：负责管理、保管和处置包括现金在内的证券信托资产，监督基金管理人的投资工作，确保基金持有人的权益，但不包括对信托资产的投资操作和运用。

3。　投资人与托管人之间的关系

契约型基金投资人和基金托管人的关系是受益人与受托人的关系，而不是公司型基金中的委托人与受托人的关系。基金托管人和基金投资人分别作为受托人和受益人，决定了基金托管人对保障基金投资人的权益负有不可推卸的责任。在契约型基金出现问题，基金持有人利益遭受非市场风险、投资风险而导致损失的时候，基金投资人除向基金管理人索偿外，还可以向基金托管人提出索偿。

三、REITs的运作流程

REITs的运作可分为成立阶段的募集运作和正式运作两个部分［72］。

1。　REITs在成立阶段的主要运作流程

（1）评估资金的需求。基金成立阶段起始于发起人为满足自身需求，进行REITs募集的筹划。主要工作包括：预估所需资金数量，确认选择REITs为筹资工具，并考虑投资标的的收益性能否达到必要的报酬等。

（2）接洽承销商。发起人与承销商讨论投资与募集事宜，包括投资细节、募款细节和承销方式等工作。

（3）接洽律师及会计师。与有资格的律师及会计师讨论基金申请发行的相关法律、会计问题，选定律师事务所及会计师事务所为成立全过程服务，并拟订申请文件，此时投资计划在财务上的可行性分析基本确定。

（4）接洽房地产顾问公司。若基金未来的经营管理由房地产顾问公司担任，则需要洽定对象并签订房地产投资信托管理顾问契约，确定其权利义务关系。

（5）决定保管机构并签订房地产投资信托契约。当所有文件备齐后即可以向证监会申请募集。成立阶段的文件一般包括：基金发行计划、房地产投资信托契约、受益凭证样本、公开说明书、财务报告等。

基金募集申请获得通过后，则由承销商开始运作，并针对投资人开展募集工作，若基金募集成功，即可进入正式运作阶段。

2。　REITs在正式运作阶段的主要运作流程

其运作流程见图4。4。



图4。4　房地产投资信托基金正式运作流程

（1）发起人发起设立房地产投资信托基金并向SEC和证券交易所申请上市。

（2）信用评级机构对房地产投资信托评级。

（3）与证券经纪商达成承销协议，由经纪商负责房地产投资信托发售和资金的募集。

（4）投资者通过证券经纪商购买房地产投资信托，将资金投入。

（5）房地产投资信托成立后，聘请管理公司或投资顾问，负责信托资产的管理和投资。

（6）与保管机构达成信托协议，由保管机构保管资产，并担当名义持有人。

（7）信托财产及其各项收益作为独立于保管机构的财产专立账户，由保管机构保管。

（8）保管机构根据指示将收益以红利的方式分配给投资者。

3。　房地产投资信托资金的流向

房地产投资信托资金的流向如图4。5所示。



图4。5　房地产投资信托基金资金流向

（1）投资者通过购买股份或信托受益凭证将资金注入房地产投资信托基金。

（2）根据管理顾问公司的投资决策，将资金投向房地产或证券市场。

（3）房产拥有者出售房地产获得资金，房地产投资信托基金完成资金向房地产的投资。

（4）房地产开发商通过抵押或出售房地产获得资金。

（5）房地产投资信托通过证券市场购买抵押贷款债权，或抵押贷款证券，将资金投向房贷市场。

（6）房产开发商通过贷款从房贷市场获得资金。

（7）购房者从房贷市场获得资金。

（8）房地产投资信托购买政府证券，政府获得资金。

（9）投资者取得收益。

第四节　REITs基本制度构成解析

REITs制度，作为一种国家法律制度，基本上是美国《1960年国内税收法典》（Internal　Revenue　Code　of　1960，I。R。C）的产物。该法规定，REITs作为一个组织实体，如果能够在组织、股权、资产、收入、分配等五方面满足法律的规定，就可以享受免缴企业所得税而只需受益人缴纳个人所得税的税收优惠政策。美国《1960年国内税收法典》针对REITs所作的五个方面的法律规定，构成了REITs的基本制度安排。REITs制度自创设以来，虽然几经变迁，但到目前为止，这五个基本制度安排的内涵没有发生大的改变。下面，我们就通过对其逐一考察来揭示REITs制度的全貌［73］。

1．“专业性信托投资组织”：REITs组织结构制度安排

美国《1960年国内税收法典》将REITs界定为一个类公司的信托或协会的法律实体，该实体必须满足如下三项组织结构的要求：

（1）由一个或多个受托人或董事管理；

（2）征税时视作国内公司法人；

（3）不能是任何形式的金融机构（如银行、互助储蓄银行、合作银行、国内建筑与信托协会，以及其他储蓄机构）或保险公司。

第一项规定反映了美国国会的立法本意，即REITs是为中小投资者创设的一个类公司的房地产投资组织，该组织必须以信托方式，由一个或多个受托人或董事来负责房地产投资和管理，而不能由投资者本人来实行。在实际运作中，中小投资者所寻求的受托人或董事通常是业内声誉良好、受人尊敬的房地产投资专家或者金融专家。

第二项规定将REITs在征税时视作国内公司法人，是为了方便联邦税收，并非表示将对REITs征收公司所得税。

第三项规定表明，REITs是作为一个房地产投资组织而非金融组织而设立的，REITs设立的根本目的是为投资者获取房地产投资收益。

2．“大众的投资工具”：REITs股权结构制度安排

美国《1960年国内税收法典》针对REITs的股权结构作出了如下规定：

（1）其所有权益是由可以转让的股票或受益凭证来体现的；

（2）股东或受益人不得少于100人（即“百人原则”）；

（3）在一个纳税年度的后半年，持股比例最大的5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50％（即“5—50原则”）。

第一项规定表明，REITs虽然是投资于不动产，但体现投资者对于不动产的所有权益的必须是具有高度流动性的股票和受益凭证等证券形式，即REITs投资者的所有权益必须是证券化的。这样，不但有利于资金量不大的大众投资者购买，而且有利于其及时退出，以维护“弱势”投资者的权利。

第二项规定对于股东或受益人的人数作出限制，是为了避免REITs变成为少数人谋利的工具，体现了“REITs是为大众投资者而设”的立法本意。

第三项规定，即“5—50原则”与第二项规定的立法本意是一致的，目的在于确保REITs的所有权不会集中在少数富人手中。

3．“专门投资于房地产”：REITs资产结构制度安排

美国《1960年国内税收法典》针对REITs的资产结构规定，REITs必须在纳税年度的每一季度末满足下列四项资产要求。

（1）“75％资产原则”。至少75％的总资产必须由房地产、现金、现金等价物及政府证券构成。

（2）“25％资产原则”。投资于证券的总资产不得超过25％。

（3）“20％资产原则”。投资于一个或多个应税REIT子公司证券的总资产不得超过20％。

（4）“5％、10％资产原则”。REITs持有单个发行人的证券不得超过总资产价值的5％；REITs持有单个发行人的证券不得超过发行在外证券总投票权的10％；REITs持有单个发行人的证券不得超过发行在外证券总价值的10％。

如果一个REITs在资产结构上不能满足上述规定，它将失去REITs身份而不再享有税收优惠政策。当然，有时因为资产市场价值的变化也可能导致某些要求不满足，但REITs必须在该季度末的30天内予以纠正，否则将失去REITs身份。

美国《1960年国内税收法典》对REITs的资产构成作出如此详细的规定，目的有两个：一是体现REITs是针对房地产业特设的产业投资基金，其主要投资对象必须是房地产实业，而不是证券；二是对于REITs在法律允许范围内的证券投资，应尽可能分散投资以降低风险。

4．“被动的商业实体”：REITs收入结构制度安排

关于REITs的收入结构，美国《1960年国内税收法典》也同样作出了严格而详细的规定。

（1）“75％收入原则”。至少75％的总收入（不含来自禁止交易的总收入）必须来源于：房地产租金、抵押贷款孽生利息或房地产利息、房地产销售或者处置收益等由房地产投资所产生的收益。

（2）“95％收入原则”。至少95％（自1980年1月1日起为90％）的总收入（不含来自禁止交易的总收入）来源于：房地产租金，利息，股息，出售或处置股票、证券和房地产权益所得的收益等。

（3）“30％收入原则”。出售持有期不到4年的房地产所得（不包括被取消了赎回权的抵押财产出售和自愿出售），或者出售持有期不满1年的证券所得，占REITs总收益的比例不得超过30％。

美国《1960年国内税收法典》对REITs的收入结构作出如此规定，目的是将REITs设定为一个“被动的”商业实体，它不能像一般的房地产公司那样主动参与市场竞争，积极地买卖房地产，而应对收益类房地产进行长期投资，以定期收取租金。这一来是为了将投资者隔离在积极市场竞争的风险之外，二来为房地产业的发展提供充足的长期资金。

5．“代理服务机构”：REITs收益分配制度安排

关于REITs的收入分配，美国《1960年国内税收法典》规定，REIT必须至少将90％的净收入作为股利在当年内分配给投资者，即“90％分配原则”。否则的话，REIT将被征收公司所得税。

对于大众投资者而言，这一规定是最吸引人的规定，也最能体现REITs的大众集合投资性质。这一规定表明：第一，REITs的性质是一个代理投资机构，它是代替所有大众投资者来投资房地产的，是为大众投资者谋利益的机构；第二，使大众投资者通过对证券（REITs股票或者受益凭证）的“形式上持有”，实现了对房地产的“实质上持有”，因为证券持有人可以像房东一样定期获得“房租”。

6．“免税待遇”：REITs税收制度安排

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