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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第5部分
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（1）能为房地产委托人提供可靠的融资渠道，促进房地产企业良性发展。目前，我国的大部分房地产开发企业自有资金都不超过20％，而银行贷款又趋于紧缩状态，受房地产开发成本高等因素的制约，一般房地产的销售或租赁都需要一个较长的过程，所以资金短缺是一个长期状态。因此，利用信托工具融通资金便成为一种行之有效的方法。房地产投资信托基金可以为我国房地产开发企业提供可靠的资金循环保障机制，建立一种比较稳定的融资机制。
（2）REITs制度使房地产产权从原来的由产权人直接、集中占有转变为由众多的、分散的投资者个人占有。房地产产权关系的这种转变使产权转移更为简单，产权的转移不再需要实物的易手，而只需房地产基金收益凭证的交割，因此大大方便了房地产交易，有助于繁荣房地产交易市场和证券市场。
（3）REITs基金管理公司作为机构投资者从事房地产开发或投资反映出投资者对房地产公司的信心，有助于房地产企业建立良好的公司治理机制和经营管理体系，促使房地产企业立足长远发展，增加长期投资，消除房地产业中的投机行为。
（4）REITs制度使房地产的经营由买卖为主转为以出租为主。通过出租，一方面可以盘活沉淀在房地产上的资金，为房地产节约生产成本；另一方面促进了房地产业的专业经营，提高了房地产产业的经营效率。
（5）房地产业是资金密集型行业，具有投资周期长、投资规模大的特点。一般的小投资者根本无法参与投资。房地产基金使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，几乎所有的投资者都可以参与房地产投资，从而大大地扩展了房地产投资者的队伍。
（6）房地产是一种融住所和区位利润为一体的特殊商品。即使不同地区、不同地段的物业别的方面都相同，仍会有明显的需求、价格等差异。因此，投资者很难同时在不同的地区进行大规模的投资并获得成功。而通过投资房地产投资信托基金的受益凭证，则可以在不增加风险甚至是在降低风险的情况下实现分散化组合投资。
2。 建立REITs制度有助于房地产经营模式的转变
房地产投资信托基金的发展将对房地产业的经营和管理模式产生重要的影响，促使房地产业从目前的香港模式转向美国模式，促进房地产业的更细的专业分工。根据国际惯例，房地产投资信托基金资金主要投向优质物业股权，并长期持有。在美国，真正的优质房地产商持有的比例大概为60％，主要投向写字楼、酒店。这种物业风险小、回报稳定。这种经营模式必然导致房地产业经营的改变。房地产商往往成为专业的房地产投资公司，而不是目前中国的综合经营模式，既要开发，也要投资管理。
美国房地产开发模式是总开发商模式。它是项目的最高掌握者，并不直接操作项目，而是做附加值更高的融资、规划等工作，至于具体的工程管理，则分包给小的开发商。香港模式和现在国内的模式，要求房地产商从土地开发开始，直至销售完毕，一期接一期，滚动开发。回报周期长，财务风险和市场风险难以控制。当开发商无法经营时，则只好将项目卖掉。
美国模式有两个好处：①周期较短。过去从土地开发开始，至销售完毕，往往需要一个财务周期，只有财务周期结束，方可结算成本和利润。一个项目一般要2—3年。其间可能市场环境和财务环境发生很大变化，开发商承接很大的风险。而美国模式通过总开发商模式，从总开发商到分包商，一个财务周期就结束了，风险更易控制。②分工更细。香港模式要求开发商是全能型的，企业要从拿地到销售，都要有人才，只是公司管理效率低，治理结构也不合理。而美国模式则只需将注意力放到财务控制即可，重财务，特别是投行人员，轻项目管理［63］。
3。 促进金融业创新
在当今金融自由化、国际化、一体化、证券化和全球化的潮流下，采取传统融资手段的银行受到挑战，非银行金融机构不断推陈出新，开展了许多完善的现金管理服务项目，从而使公众在银行的存款流向收益率和流动性更有吸引力的其他金融资产和有价证券，而房地产投资信托基金是国际金融市场上普遍的安全性和获利性较为理想的投资方式。
拓宽房地产行业的融资渠道，改变只能从银行贷款的单一融资体制，可以有效分散银行金融机构的风险。在发达的房地产市场中，房地产权益资金的融资渠道很多，例如房地产投资信托基金、人寿保险、退休基金、债券市场、股票市场等。而我国目前只有股票市场一个途径，而且由于房地产开发公司不适合成为公众公司而使股市融资的规模十分有限。权益融资渠道狭小，导致开发商过分依赖商业银行提供的开发建设投资。
从房地产抵押贷款的角度看，其资金来源渠道也应该是多元化的。尤其是面向商业房地产的抵押贷款，保险公司、证券化等都是有效的来源途径。2000年美国商业房地产和多家庭住宅抵押贷款总额的16417亿美元中，来自商业银行的抵押贷款只占40。2％，其余59。8％中来自信托的资金最多，达18。8％，其次分别是来自人寿保险公司（13。2％）、储蓄机构（7。8％）、联邦和相关机构（5。1％）、个人和其他（12。9％）。
此外，个人住房抵押贷款证券化也是分散商业银行信贷风险的有效途径。美国2000年各种物业类型抵押贷款余额占GDP的比例达到了70。3％（其中，独户住宅抵押贷款余额为GDP的52。9％）。虽然有如此巨大的住房抵押贷款规模，但由于55。7％的住房抵押贷款通过资产证券化脱离了商业银行体系，有效地分散了商业银行的金融风险。
房地产信托化能够拓宽信托公司的业务范围，是信托业得以迅速发展的重要契机。从我国信托业发展所走过的20多年的历程来看，因为无法可依，信托业的定位一直处于一种无序状态。为了吸纳存款，曾屡次出现高息揽储等不规范现象，扰乱了金融市场，也招来了政府干预。一次次整顿的结果，信托业的“可经营范围”越来越窄，业务量也越来越少。随着2001年10月1日《信托法》的实施，给信托业的规范发展带来了新的生机，在百废待兴的状态下，对信托业而言，房地产信托基金的出现不失为一个崭新的、现实的、强有力的突破口。
4。 实现金融风险的再分配，有效降低了金融运行风险
在金融体系中，商业银行的存贷款业务长期占据着重要地位。商业银行吸收存款是获得经营资金的过程，必须按期偿还本息，这是一个“硬”约束；而发放贷款是其资金的使用过程，尽管经过了严格的审贷工作程序，但债务人仍可能因各种原因而不能按期还款付息，甚至完全丧失还债能力，由此，在贷款中，商业银行对债务人的约束相对较“软”。这种“软”、“硬”约束的不匹配，意味着商业银行经营货币资金中存在着严重风险。近年来，我国储蓄存款呈现逐年上台阶式的攀升，到2004年4月底，金融机构各项存款余额已达到了24。14万亿元，居民储蓄存款余额达到11。96万亿元。这样金融风险在商业银行不断累积，且过于集中。一旦发生存款人的挤兑风潮，势必转化为支付危机，进而引发金融危机。REITs作为一种直接融资方式，把间接融资转化为直接融资，把银行承担的风险分散出去，或者说转化为市场风险，由市场的投资者承担，避免了银行风险的累积，大大减低了爆发金融危机的概率。所以说，REITs制度实现了金融风险的再分配，有效降低了金融运行风险。
第四章 房地产投资信托基金制度概述
房地产投资信托基金（以下简称REITs）是产业基金的一种形式，是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场健康发展。自20世纪60年代起，房地产投资信托基金在全球已有40多年的发展历史，已经发展成为比较成熟的投资基金。而在中国，房地产投资信托基金还是新生事物，处于起步阶段。2003年6月，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发［2003］121号）后，房地产贷款受到严格的限制，房地产融资难度增大，房地产投资信托基金开始受到开发商、信托公司、研究机构、媒体等各方关注，被认为是解决当前房地产融资难题、拓宽融资渠道的最佳方式。与此同时，房地产开发商、信托公司开始尝试以此方式进行房地产融资的探索，2003年下半年以来，多个房地产信托计划被推出，募集资金达数十亿元。但是这些房地产信托计划并非是真正意义上的房地产投资信托基金，与国际上的房地产投资信托基金相比有较大的不同，仅可以称之为准房地产投资信托基金。
第一节 REITs的定义和特征
一、REITs的定义
房地产投资信托基金，在美国等大多数国家称为Real Estate Investment Trusts，简称REITs；或Real Estate Investment Trust，简称REIT。只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金（Property Investment Fund，简称PIF）。它是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。不同于一般的投资基金，REITs是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场健康发展［64］。
20世纪60年代以来，全球REITs得到很大的发展。根据标准普尔公司的统计，从世界范围来看，REITs在美国发展得最为成熟。至2003年底美国已经有近200只上市的REITs，市值总额超过2390亿美元，约占美国纽约证券市场市值的4％，管理的商业房地产资产超过4000亿美元。在澳洲，REITs（Australian Listed Property Trust，简称ALPT）也十分活跃。自20世纪70年代澳洲开始引入第一只REITs以来，目前澳洲REITs的规模已经占到当地证券市场总值的10％。在日本，第一只REITs于2001年在东京证券交易所上市。
目前国内的一些研究将REIT（Real Estate Investment Trust）译为房地产投资信托，笔者认为这一概念不准确，易产生混淆，不能反映REIT的本质特征。
首先，中国“信托投资”的含义与西方国家“投资信托”的含义不同，不只是名称的不同，包含的内容也不同。中国“信托投资”的含义比西方国家“投资信托”的含义要广泛得多。中国 1998 年以前的“信托投资”是指投资者（包括各级财政部门，各系统的企业主管部门，社会公共团体如科研单位、学会、基金会等）用拨款或存款方式（包括委托存款和信托存款）将资金拨入或存入信托机构，签订信托契约，委托其按契约规定的指定投资项目、任意投资项目进行投资的一种业务［65］。中国的“信托投资”还包括国外厂商通过信托机构的中介作用与国内厂商经办合营企业的投资；信托机构用自有资本或用发行债券筹集的资金进行投资等，均属“信托投资”的业务范围。可见，“信托投资”在本质上是一种信托业务［66］。西方的“投资信托”指的就是投资信托基金，其在本质上是现代信托关系，是经济形态发展到较高阶段的产物，也是信托业在传统的财产信托、资金信托基础上的新的业务序列。房地产投资信托（REITs）基金是一种以发行受益凭证的方式汇集不特定多数（自然人与法人）投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。可以看出，将Real Estate Investment Trust译为“房地产投资信托”并不准确，从其含义来看，“房地产投资信托基金”更为准确。
其次，“房地产投资信托”概念易与目前开展的房地产投资信托计划相混淆。近两年许多公司开展的房地产投资信托计划业务，并不是真正意义上的REIT，仅是一种信托业务，在一定程度上可以说是准REIT。这一业务是在信托业“一法两规”的框架下开展的，即《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司资金集合业务管理办法》，受到不得超过200份、异地销售限制等方面的制约。而REIT是一种信托基金制度，与房地产投资信托计划有着本质上的差别。
因此，本书所称的REITs制度，是一种借鉴发达国家规范的房地产投资信托基金运作形式，通过发行基金券（如受益凭证、基金单位、基金股份等），将投资者的资金汇集成一定规模的基金，交由专门房地产投资管理机构按照资产组合原理投资于房地产业的未上市公司或者房地产项目，并通过资本经营和提供增值服务，以实现资产保值增值与回收，投资收益按出资比例分成的产业投资基金制度。
二、房地产投资信托基金（REITs）与类似概念的比较
1。 房地产投资信托基金与一般意义上房地产领域内的“基金”
在房地产领域，可以称为基金的有四种：第一种是消费基金，汇集居民以住房消费资金积累为目的的住房资金。像新加坡的住房公共基金中心以及我国目前实行的住房公积金制度，这些都属于消费基金的范畴，它是为支持房地产消费而从各个社会主体中筹集资金，专门用于居民购买房地产时提供贷款，因为其提供的利率比较优惠，因此很受欢迎。第二种是投资基金，汇集投资者的资金投资于房地产的基金，这种基金一般不直接从事具体房地产项目的开发，而是通过投资于房地产开发公司或者参与房地产抵押贷款的二级市场等方式来获取收益。第三种是资产运营型基金，不进行项目投资活动，而是直接经营房地产资产，由此而产生经济收益作为基金回报。第四种，在实际情况中，还存在已经具备权益关系但未以证券化方式表现的基金形式，它们只要将权益以有价证券形式表现出来就构成房地产证券化，可称之为“准房地产证券化”，这主要是住房储蓄银行和住房合作社两大类形式［67］。
当然，并不是所有的以基金形式存在并用于房地产领域的资金集合都可以称为房地产投资信托基金，传统意义上的房地产投资信托基金就是一种通过公开募集或者私下募集的方式对大众投资者或特定投资者发行基金凭证来筹集资金，并通过专家管理采用组合投资的方式投资于房地产物业或者房地产企业的产业投资基金，所以以上的第二、第三种可以被称为房地产投资信托基金。
2。 房地产投资信托基金与房地产证券化
房地产证券化是一种把房地产资产产权或债权等权益用股票或收益凭证等证券的形式以其近期或远期收益为支持发行给各类投资者的投融资制度，前者被称为房地产资产证券化（Asset…backed Securitization，ABS），具体地讲就是指房地产企业为了从资本市场融资而以其所拥有的已开发或未开发的物业的未来收益为支撑发行证券的行为，它可以采用股权融资或债券融资的方式进行，房地产企业会在项目的收益前景比较好但自身缺乏足够的开发资金时采用这种证券化方式；而后者被称为房地产抵押贷款证券化（Mortgage…backed Securitization，MBS），它一般是指拥有房地产抵押贷款债权的企业以抵押物业的未来现金流量为支持而向投资者发行债券以使得其债权得以变现的行为，这一类企业以发放抵押贷款的银行和储贷协会等一些金融机构为主，证券化的目的主要是为了减少自身的资产匹配中短存长贷而面临的流动性风险等问题。
虽然房地产投资信托基金与房地产证券化都是房地产与金融的一种结合方式，但是它们之间既有区别又有联系。房地产投资信托基金是一个以经营或投资房地产而获取收益的经济组织，它的设立是一些机构为了众多的想投资于房地产领域的投资者而设立的一种集合投融资制度，发起人只是从中设立管理公司，靠取得管理佣金等形式来获取收益，投资者通过管理者对房地产业的各类证券和实业的组合投资来获取收益；而房地产证券化则是一些利益主体机构为了获得或转换资金对房地产的权益以证券的形式向大众投资者进行出售或转让一种融资行为，投资者通过和发行主体约定收益条件并依托发行主体资产的未来现金流来获取收益。房地产投资信托基金既可以参加房地产抵押贷款的证券化，通过购买房地产抵押债券而使得自己获得一个稳定的收益来源，也可以购买房地产企业发行的有房地产资产的未来收益支持的证券而间接参与房地产项目，在承担较高的风险的同时获得可观的收益。在美国等一些发达国家，房地产投资信托基金已经超过银行等金融机构而成为房地产金融领域里的一支最重要的力量，它积极参与房地产的各个领域，因此可以这样说，有房地产证券化的地方就有房地产投资信托基金的身影。
3。 房地产投资信托基金与房地产信托
房地产信托即是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿，以自己的名义为（委托人所指定的或者法定的）受益人的利益或者特定目的，进行财产管理或者处分的行为。具体来说是指信托机构代办房地产的买卖、租赁、收租、保险等代管代营业务以及房地产的登记、过户、纳税等事项，或者以投资者身份参与对房地产开发经营的投资也是房地产信托投资。房地产信托是一项重要的现代金融业务，是房地产金融市场的重要组成部分。如果说房地产信贷和房地产证券业务的基本职能是间接和直接地融通资金的话，那么房地产信托则是一种代人理财的财产管理制度。房地产信托作为一种经济法律制度，也是房地产与金融的一种结合方式，房地产投资信托基金与它之间既有区别又有联系，它们之间具有以下共同点。
（1）房地产投资信托基金与房地产信托都是代理他人运用资金、管理财产。
（2）房地产投资信托基金与房地产信托业务活动中的当事人都有委托者、受托者和受益者。受托者与委托者之间均有契约关系；受托者在契约和法律规定的范围内运用委托者的资金，并对受益者的利益负责。
（3）房地产投资信托基金与房地产信托都有将社会闲散资金集中化、将短期资金长期化的特点，能有效运用资金。
（4）两者之间可以相互结合。对于房地产投资信托基金，可以通过发起成立信托型房地产投资信托基金的形式，以信托的方式管理委托人的房地产物业或资金，这种方式既结合了投资基金组织结构严谨、运作透明度高以及规模效应等优势，又可以充分发挥信托的运作灵活、享受税收优惠等优势。
但房地产投资信托基金与房地产信托又不完全相同，它们之间又有区别。
（1）房地产投资信托基金与房地产信托业务范围不同。房地产信托业务范围广泛、灵活，可以包括各类房地产商业信托和金融信托，而房地产投资信托基金只是金融信托的一种。
（2）资金运用形式不同。信托机构可以运用代理、租赁和出售等形式处理委托人的财产，既可以融通资金，也可以融通财物；而房地产投资信托基金主要是进行资金运用，不能随便融通财物，同时由于涉及社会公众的利益，因此在投资对象、投资方式和受益分配等方面受到证券监管当局的严格监督。
（3）当事人不同。房地产信托业务的当事人主要是委托者、受托者和受益者；而房地产投资信托基金业务的当事人除了上述三者外，还必须有一个保管者，它通常由一个机构来承当，并且，保管机构与投资基金建立机构不能是同一个机构。
（4）体现关系不同。房地产信托主要指一种法律关系，它属于房地产与金融相结合的一种信托行为，一般由信托法来进行规范；而房地产投资信托基金则是指集合各种金融资本参与房地产领域的一个组织，依据的则是投资公司法或者投资基金法。
（5）成立的壁垒方面也存在较大的差别。一般房地产投资信托基金的成立要经过证券管理机关的审查批准，而且有最低募集额和募集时间等限制条件。而信托的设立要容易得多，只要是经批准设立的信托投资公司均可以开展信托业务，信托投资公司设立信托产品无须审批，只需报主管部门备案，对每一个资金信托计划，也没有募集期限和最低额度限制，只规定集合信托每份合同金额不得低于某一数目。
从上述的比较可以发现，目前我国房地产金融市场上兴起的房地产融资方式——房地产信托属于金融信托的范畴，可以看作是房地产投资信托基金的一种初级形式，只不过在发行的这些信托计划中基本上是指定投资方式和投资项目，因此不具备组合投资的功能。但是如果发行不指定用途的信托计划就和信托型的房地产投资没有太大的差别了［68］。
三、REITs的特征
1。 专家经营，专家管理
REITs是由专门的投资顾问负责基金的投向和结构方面的分析决策，这些专家具备专业的房地产投资知识和丰富的投资经验，并且可利用广泛的信息渠道、精良的设备、选择最佳的投资目标和投资时机，以求得最大的投资回报［69］。
基金财产交由专业性较强的基金管理机构投资运作，这些机构具有专门的理财专家和市场分析人员，他们专门对国内外经济形势、各个行业，甚至某一公司的运营状况和潜力，进行科学系统的分析，并在此基础上作出投资决策。因此相对于个人投资者来说，更能把握市场的脉搏，从而赢得较高收益。由于房地产基金经营权与所有权高度分离，通过专业化的经营管理，可以使房地产营运绩效大幅度提高，使投资者可以分享房地产专业投资的成果。
2。 组合投资，分散风险
对于中小投资者来说，由于受资金、时间、精力、经验等因素的限制，难以将投资风险分散化，因而承担较大风险。REITs是一种专项基金，将大部分资金投资于房地产业，为了分散风险，少部分投资于其他行业的证券或项目，并且投入到房地产业的资金也可分散为期限较长的国家住房建设债券、住房抵押贷款债券和可迅速变现的房地产企业发行的股票、债券等。
3。 积少成多，筹资迅速
REITs是专门为中小投资者设计的一种间接投资工具，其风险低、价格低的优点吸引了众多投资者，因而能筹集社会闲散资金，迅速将小钱汇成大钱，积少成多。我国居民手中有大量闲散资金，因此向社会公众能迅速筹到巨额资金，若将资金投向房地产，在社会大众间接获得大规模房地产投资利益的同时，可大大缓解房地产企业资金来源的紧张局面，促进房地产业发展。
4。 基金财产独立运作
这是投资基金制度的一个重要特征。主要目的是为了保证基金财产的安全和独立运作，保护投资者的合法利益。通常情况下，基金财产的独立性体现在以下几个方面：①基金财产虽然由基金管理人管理，但基金财产在基金托管人手中，基金管理人并未实际掌握基金财产，也没有权利从基金托管人手中取走基金财产。同时，基金托管人虽然掌握基金财产，但并不能具体进行投资运用。②基金财产独立于基金管理人、基金托管人的自有财产，不得归入基金管理人、基金托管人的自有财产。基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行终止清算的，基金财产不属于其清算财产。③基金的债权与不属于基金的债务不得相互抵销，不同基金的债权债务不得相互抵销。④非因基金本身承担的债务，债权人不得对基金财产主张强制执行。⑤基金托管人对其托管的不同基金应当分别设置账户，确保每只基金的完整与独立。
5。 流动性较强，买卖程序简便
对于开放式REITs而言，由于开放式基金每天都会进行公开报价，因此投资者既可以向基金管理公司直接购买或赎回基金，也可以通过证券公司等代理销售机构购买或赎回。对于封闭式REITs而言，封闭式基金都在证券交易所上市交易，买卖程序与股票相似。对于目前信托公司发行的REITs，往往也可以通过信托公司的交易平台或其他渠道进行转让。
第二节 REITs的分类
按照不同的划分标准，REITs可以分为不同的类型。从基金的组织形式划分，可分为公司型基金和契约型基金。根据资金投向的不同，REIT可分为权益型、抵押型、混合型。从基金规模和基金存续期限的可变性划分，可分为封闭式基金和开放式基金。从基金的筹集方式划分，可分为公募基金和私募基金。依据财产的初始状态不同，REITs又可分为资金型REITs和财产型投资基金。依据是否上市，可以分为上市REITs和非上市REITs。
一、公司型基金和契约型基金
从基金的组织形式划分，可分为公司型基金和契约型基金。公司型基金是指通过发行基金的方式筹集资金组成公司，投资于股票、债券等有价证券的基金类型。公司型基金是具有法人地位的股份投资公司，基金持有人既是基金投资者又是公司股东。契约型基金是基于一定信托关系而成立的基金类型，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者三方通过信托投资契约建立。
信托型基金是基于一定的信托契约（Trust Deed）、利用信托原理而成立的基金。基金份额持有人、基金管理人和基金托管人等当事人的权利、义务依法由基金信托合同约定。一般由基金管理公司、基金保管机构和投资者三方通过信托投资契约而建立。信托型基金的三方当事人之间存在这样一种关系：受托人依照契约运用信托财产进行投资，委托人依照契约负责保管信托财产，投资者依照契约享受投资收益。信托型基金筹集资金的方式一般是发行基金受益券、信托凭证（Beneficial Certificate）。这是一种有价证券，表明投资人对基金资产的所有权，凭其所有权参与投资权益分配。信托型基金�
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