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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第4部分
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（2）金融机构单一，管理体制不顺。
我国目前形成的以中央银行为领导，以国有专业银行房地产信贷为主，以其他银行为辅，以非银行金融机构为补充的多层次、多形式的房地产金融组织体系，已不能满足深化住房制度改革与房地产业未来发展的要求。我国现阶段住房储蓄银行只有两家，并不能在全国范围内发挥作用；住房合作社数量有限，其性质、产权等问题还有待进一步研究，因此，其作用也极为有限，在现实生活中真正起作用的各银行房地产信贷部和住房公积金管理中心也存在不少问题。
即使是各专业银行，其房地产信贷部在经营上也存在一些问题。首先，房地产信贷部机构性质不明确，关系未理顺。各银行房地产信贷部的机构设置基本上是专业银行的一套人马两套牌子，无法成为自主经营、自负盈亏的独立经济实体。房地产信贷部受原银行和地方政府的双重领导，实行“四级三段”的管理体制，如此双重领导、政出多门，使房地产信贷部管理混乱、无所适从。其次，基本功能未能充分发挥。房地产信贷部的基本功能就是最大限度地促进储蓄向投资的有效转化。目前房地产信贷部的产权不明，市场机制不发达，筹集方式单一、传统，而筹集的储蓄资金往往投放到收益高的经营性贷款项目上，配合房改的政策信贷少，对开发企业贷款多，对个人信贷少。这些都不利于房地产业的健康发展，也不利于金融机构自身的发展。再次，多家专业银行房地产信贷部之间的竞争存在弊病。目前允许多家银行成立房地产信贷部，当房改金融工作与专业银行眼前的业务和利益发生冲突时，容易产生各取所需、自行其是的弊病。各家专业银行为了扩大业务领域，壮大资金实力，竞相争办住房金融业务，由此造成的结果是加剧了住房资金、尤其是政策性房改资金的分散，使有限的资金不能发挥效益，不利于房改资金的良性循环，同时也增加了国家对住宅投资规模实行宏观调控的难度。
住房公积金管理中心与其委托的专业银行在住房资金的运营上存在问题。一般而言，“管理中心”确定住房资金的放款对象并承担风险；而银行具体办理划款业务后，管理中心对该资金的使用、催还等情况都难以监督。资金贷款发放后，大部分资金则划转到银行自身的负债账户，管理中心难以保证资金的滚动增值。
（3）房地产金融体系不健全，房地产宏观管理体制亟待理顺。
从房地产金融体系的建设来看，目前我国政府缺乏有力的措施支持房地产金融业务的创新，缺乏由其直接经营、能贯彻政策意图的金融机构，缺乏专门的保险机构为居民的储蓄存款和银行贷款提供安全保证。众多的金融机构无法进入房地产金融市场，使资本市场与房地产市场脱节。从房地产宏观管理体制来看，我国各地房地产金融机构的设置和组织形式千差万别，存在地区差异性，管理部门有房改领导小组、财政部门和人民银行等，不同的部门因职能范围、利益不同，管理的着眼点也不同，因此决策必然存在显著差异，这无疑会导致房地产市场的管理出现多头管理、不易协调的局面。
3．融资结构不合理
在经济体制转轨过程中，我国房地产融资方式已经发生了深刻的变化，初步形成了多种融资方式并存的多元化融资体系。但是，与发达国家相比，我国房地产融资结构仍处于非均衡发展状态，其表现在如下方面。
（1）间接融资与直接融资比例失调。
伴随我国证券融资方式的兴起，直接融资发展速度较快，但在融资总量中所占比重仍然较小，银行信贷融资的比重占绝对优势。
我国目前房地产融资方式主要有传统的银行信贷和按揭贷款，上市及发行少量的房地产信托等。在这几种融资方式中，房地产间接融资比重过大，直接融资不足。从开发企业的资本融资看，通过股权融资的情况较差。目前我国约有3500家房地产开发企业，而通过市场直接融资的约为130家（境内外上市、买壳及改变业务方向），仅占房地产企业的0。4％，而且大多是1994年前上市或借壳上市的。2001年以来，在股票市场的筹资额中，房地产企业的比重呈下降趋势，用私募方式进行股份化的企业也是少数。从开发企业的债权融资情况看，由于企业债券的发行量少，不动产基金和不动产信托基金的支持不足，没有实现抵押贷款的证券化，企业债权融资都集中在银行，银行成为唯一的债权融资出口，银行贷款和预收款是支撑市场的主要资金来源，致使房地产企业的资产负债率超过70％。这种融资结构必然导致两方面的严重结果：一方面，使居民缺乏投资渠道而将多余资金存入银行，导致整个社会信用集中和社会风险加大，难以实现资本和风险社会化；另一方面，房地产企业资金过于依赖银行，既增加了银行的信贷风险，又使得一旦银行信贷政策发生变化，房地产企业就会容易出现资金链断裂的现象，这些都不利于房地产业的发展。
（2）间接融资方式中国有银行信用占垄断地位。
我国间接融资结构中国有银行信用居垄断地位，缺乏一个与企业发展相适应的非国有银行体系。目前，金融资产和金融业务主要集中于四大国有商业银行，它们的金融资产占全部金融资产的70％，并且占有60％以上的存贷款市场份额，形成国有银行对金融资产和金融市场绝对控制的局面。
国有银行信用垄断格局的形成，其结果是以行政组织的垄断性筑起高高的市场壁垒，遏止了市场竞争，造成有效竞争不足，阻碍了企业的发展。国有商业银行垄断经营，经营效率低下。近几年四大国有独资商业银行的资产利润率平均为0。26％，而深圳发展银行和招商银行的资产利润率分别为2。90％和2。52％。
（3）银行信贷资金来源结构不合理。
我国银行信贷资金的来源是以储蓄为基础的，主要包括企业存款和个人储蓄，后者又由强制储蓄、合同储蓄和自愿储蓄等形式所构成。由于储蓄来源分散、流动性强，致使银行长期信贷资金来源不足和资产负债期限结构不匹配。为了防范与控制风险，银行只能减少长期信贷资产在总资产中的比重，那么表现在房地产贷款方面，便是减少发放长期贷款或缩短贷款期限，由此造成的后果是严重制约了房地产业的发展。
二、中国房地产金融制度创新的可行路径
从目前我国房地产业、金融业的实际情况来看，房地产金融制度创新有以下四个可行路径。
1。 建立REITs制度
房地产投资信托基金，在美国等大多数国家称为Real Estate Investment Trusts，简称REITs；或Real Estate Investment Trust，简称REIT。只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金（Property Investment Fund，简称PIF）。它是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。不同于一般的投资基金，REITs是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场健康发展。REITs具有显著的特征：专家经营，专家管理；组合投资，分散风险；积少成多，筹资迅速；基金财产独立运作；流动性较强，买卖程序简便。
REITs既可以直接投资于好的房地产项目获得投资收益，又可以随时介入多个大型的房地产项目保证主业的稳定增长；既可以进行全程投资，又可以进行阶段性投资，获得房地产投资阶段性运作的收益；既可以对项目进行整体收购，又可以进行杠杆收购，以高财务杠杆效益获取股权投资收益；在资金空闲时期还可以投资于短期资金市场或进行证券投资，保证资金的安全性和流动性，从而体现资金的时间价值并实现收益最大化。
REITs属于股权投资，可以分散投资、降低风险、丰富融资品种，为投资者提供一个良好的投资渠道，给房地产企业带来新的契机。
首先，REITs制度提供了一条新的融资渠道，有利于房地产企业减轻财务负担，规范管理。房地产投资基金吸收社会上的闲散资金，把房地产变成大众化的投资领域，为房地产企业提供了新的融资渠道。它以分散投资、降低风险为原则，在房地产企业的投资不会超过一定的比例，因此不会分散企业的自主经营权。房地产投资基金处于小股东的地位，则会更加关注房地产企业的规范化运作，以保障其自身利益，从而对房地产企业的运行起到外部监督作用，有利于房地产企业经营的规范化。
其次，REITs采用优胜劣汰机制，有利于房地产行业的持续发展。由于房地产投资项目的资金需求量大、资金周转速度慢和周期长等特点，导致大部分房地产企业依赖于银行贷款融资，利息负担重，运作稍有不慎就可能陷于资金周转困境；利息负担过重会导致利润相应较少，不利于房地产企业的健康发展。而房地产投资基金的投资则可以大大削弱企业对银行贷款的依赖性，有利于房地产企业的持续发展。
2。 发展房地产金融组织体系
一个成熟的房地产金融系统，必然是以专业性的房地产金融机构为主系统，银行和非银行金融机构参与融资、提供担保，政府部门介入调控与支持，从而形成一个主系统之下各方参与、相互分工、协作完备的运作机制。
从资金的筹集及运用工具来看，发达国家表现为多方金融机构参与，多种金融工具介入，多渠道、多形式筹集资金。从业务操作的角度看，发达国家的金融机构形成了三类主要业务：作为一般金融机构的商业银行与储蓄银行参与房地产贷款经营业务；作为专业性房地产金融机构的住房互助协会、契约机构、抵押银行等从事房地产金融经营业务；住房金融公司、保险公司和养老基金等非银行金融机构参与房地产金融业务。
根据发达国家的成功经验，我国房地产金融组织体系可采取的具体方案是：
（1）组建政策性住宅银行。
我国目前住房信贷的政策性业务是由国家委托某些国有银行办理，以分账管理、分别核算来进行的。此种方式的缺陷显而易见，一方面，商业银行可能以追求利润的方式去经营政策性住房信贷业务。目前专业银行为支持房改而设立的房地产信贷部虽然实行自主经营、自负盈亏、单独核算、单独纳税的原则，但其存贷、结算和融资仍离不开主办银行的支持与制约，某些专业银行在把政策性资金挪作经营性贷款之用时，又不关心贷款效果，不精心进行项目评估和可行性论证，结果经营性亏损往往以政策性亏损的形式出现。另一方面，这种方式不利于住房抵押贷款业务的开展。多家银行为房改资金而展开竞争，造成房改资金使用分散。住房抵押贷款期限长、风险大、利率低，追求自身盈利的专业银行不愿意承担。
借鉴国际经验，住房资金的融通可采取住房政策性专门金融机构办理。在现有专业银行外组建政策性住宅银行，专门办理政策性房地产金融业务，作为政府住房政策实现的工具。
如美国庞大的联邦住房贷款银行体系，由联邦住房贷款委员会、12家联邦住房贷款银行及储蓄贷款协会组成。该系统由政府充当保证人，吸收私人资金，为建房购房融资，发挥房地产金融机构的储蓄中心作用。日本最大的政策性金融机构——住宅金融公库，是为了解除战后严重的住房困难而提供住宅基金、办理住宅用地购置资金贷款等。
政策性住房银行的建立和有效运作必须处理好四个方面的关系：一是政府与住房银行的关系。政府对住房银行的干预要以法制为前提，从制度上切实防止政府，特别是地方政府对住房银行的行政干扰，防止住房银行变为政府的变相财政或出纳机构。二是财政与住房银行的关系。住房银行由财政计划部门直接管理，财政部门应代表国家对政策性住房银行的业务给予贴息、单独纳税以及单独计划管理等支持。三是中央银行与住房银行的关系。中央银行从稳定币值、资金援助和业务监督方面对住房银行进行管理。四是商业银行与住房银行的关系。两者在房地产金融业务方面可以开展互融资金、业务代理等，它们是互为补充而非替代关系。
（2）推进专业银行商业化的改革进程。
房地产业是资金密集型产业，需要大量的投资资金，单靠少数金融机构的支持是难以满足要求的。应放开商业银行房地产金融业务，除国有银行外，跨区域的股份制商业银行、股份制城市商业银行、住房储蓄商业银行、外资银行等金融机构，保险公司以及信托投资公司等非银行金融机构都可以进入住房信贷市场，购买住房金融债券、抵押债券等，不断提高住房金融市场的竞争性，推进房地产金融体系的商业化进程。
（3）发展与完善住房合作社，使之成为我国房地产金融体系的重要支持力量。
住房合作社在国外是一种发展房地产金融和解决住房困难的有效方式，尤其是对那些个人资金有限、无力自建或购买房屋的居民，住房合作社开创了一条集资合作建房的道路。根据牵头组织者性质不同，我国目前的住房合作社主要分为由政府或政府部门出面组织、由社团组织、由企业单位牵头和居民自发自愿组织四种类型。住房合作社作为一种为住房筹集资金、融通资金的信用机构，在经营性房地产金融与政策性住房金融之间，找到了一种制度需求旺盛、交易成本较低的中间形式。
完善住房合作社，首先需要政府政策的大力支持。如在立法上，要进一步具体化《城镇住房合作社管理暂行办法》，使之与《土地管理法》、《城市规划法》和《房地产管理法》等有关法规相结合；在土地政策实际操作上，可比照实行土地有偿使用的规定作一定程度的减免，体现国家的社会保障职能。其次要严格规定和限制入社资格，实行内部民主管理。合作社的主要服务对象是住房困难户和低收入职工，可根据当地经济发展水平、职工平均收入及消费水平等因素确定一个可行的社员入会标准，从实践上完善住房合作社的运行机制和管理体制，保证住房合作社在住房金融体系中发挥更大的作用。
3。 推进房地产抵押贷款证券化
1990年诺贝尔经济学奖得主夏普和米勒通过实证分析和逻辑推论，得出了“不动产证券化即将成为金融发展重点”的结论。房地产证券化是将对房地产的投资以证券投资的形式表现，从而使投资者与投资标的物之间的直接物权关系转化为债权性质的有价证券形式。房地产证券化包括房地产抵押贷款证券化和房地产投资权益证券化两大系统。
大力推进房地产抵押贷款证券化的具有重要的意义，表现如下。
（1）开辟新的融通资金渠道。
一方面，我国大部分房地产企业资金依赖于银行贷款，而银行贷款又受宏观经济调整的影响往往容易处于紧缩状态；另一方面，房地产企业在持续发展上缺乏长远规划，不易符合证券市场对上市公司的稳定收益的要求，它们谋求在国内、国际资本市场上市的进入门槛高，直接融资困难大，因此通过资本市场直接融资的房地产企业数量少，与其在国民经济中的地位极不相称。而房地产抵押贷款证券化可以把社会上闲散资金集中引入房地产行业，由此建立的资金供给机制比较稳定，能在一定程度上满足房地产业的长期资金需求。
（2）有利于分散投资风险，促进资金循环。
房地产的不可分割、不可移动及价值量大等特点，使得房地产投资需求资金规模庞大，市场流动性差，资金周转期长、周转速度慢，易造成房地产投资风险的过度集中，从而阻碍房地产业的发展。通过房地产抵押贷款证券化能将房地产商品的巨额价值进行小额分割，并转化为可转让的有价证券出售给广大投资者，可以达到分散风险、促进资金循环的目的。
（3）促进市场发育。
对房地产市场而言，借助房地产抵押贷款证券化，由专家经营房地产，可以促使房地产所有权与经营权的分离，为房地产经营专业化提供前提条件，业主获得应有的收益，投资者可以分享房地产开发与经营的利润。这在一定程度上促进了资源的合理配置。另一方面证券化的工具可以大大降低银行的房地产抵押贷款的风险，促进贷款的流动性，解决银行贷款资金来源的短期性与房地产投资的长期化的矛盾。对于房地产资本市场而言，房地产抵押贷款证券化可以丰富金融市场投资工具的种类，扩大资本市场的交易规模，满足不同投资者的需求，改变目前投资工具单一的局面。
4。 加大保险资金与房地产金融市场的融合
保险资金比较稳定、数额巨大、运用周期长，比较适合房地产投资的资金需求。应借鉴国外的经验，大力推进房地产业与保险业的结合。
在具体运行过程中，可以采用开发商与保险公司联合共同开发建设房地产项目或由保险公司向开发商提供长期贷款的形式进行引进资金，西方称此种融资方式为前沿货币合约。前沿货币合约方式是通过贷款机构出资、开发商出土地和技术，成立合资公司共同合作进行房地产开发建设。与合资所不同的是，参与合作的资本投入者同时也是贷款方，他们要分期收回投资并取得利息，因此这种融资方式又称“双重身份贷款合作”。
第四节 房地产金融制度创新的最优路径
从目前我国房地产业和金融业的实际情况来看，在上节所分析的各种创新路径中，切实可行的最优路径是建立中国的REITs制度。以REITs制度的建立为突破口进行中国房地产金融制度的创新，不仅具备可行性，而且对房地产业、金融业的发展都有重要意义。
一、中国的REITs制度建立的可行性
1。 REITs发展所需的投资主体已逐步形成
从投资主体的角度来看，REITs有潜在的投资者，表现在：
（1）个人投资者急需保值增值的良好产品。
REITs能够丰富资本市场的投资品种，为投资人提供一条稳定获利的投资渠道。特别是在股市欺诈接连不断、银行存款利率大幅度下降的背景下，大量的资金要寻找稳定的投资获利渠道。我国目前发展REITs，是满足投资者需要的一个很好的选择。中国城乡居民储蓄余额已突破15万亿元大关，如此巨大的储蓄余额正在寻求它的投资目标，在有效防范银行贷款风险的同时，建立起中国的REITs基金管理公司，将巨额城乡居民储蓄余额中的一部分吸引到房地产产业上来，必将有利于房地产市场的持续稳定健康发展。同时，在当前通货膨胀压力持续增加的情况下，作为保值增值的良好产品，房地产将会受到投资者的青睐。然而房地产投资往往价格高昂，需要较强的专业技能，而广大投资者一般来说缺乏全面的信息和专业知识，同时自有资金实力薄弱，加之银行贷款未来贷款利率等存在不确定性，对房地产投资始终不敢贸然进入。而REITs的出现，将直接有助于广大中小投资者跨越房地产投资壁垒，从而圆其投资房地产的梦想。REITs可以促进房地产市场的公平性，对广大中小投资者来说，提供了流动性很强的小额投资机会，打破了少数有钱人对房地产投资的垄断。更重要的是房地产投资信托基金为投资者带来的收入优势，即房地产投资信托基金95％以上的税后收入要用于股东分配。
（2）机构投资者初具规模。
机构投资者是REITs的主要投资者。那些有强大的机构投资者支持的REITs，可以得到更高的价值评价，并受到长期的“追捧”，由此REITs可以在资本市场上赢得竞争优势。具体来说，一个REITs吸引机构投资者投资的好处有：①获得低成本的资本。机构投资者对REITs的需求可以提高基金价格的溢价，从而降低股息率及相应的权益资本成本和债务资本成本。②保持股价的稳定。由于机构投资者对房地产投资信托基金的投资一般属于长期的战略性投资，而不是短期的炒作，因此机构投资者的投资有助于房地产投资信托基金的价格的稳定。③为资本扩张获得持续的资金来源。如果房地产投资信托基金能够实现其战略目标，并满足投资者的预期要求，那么房地产投资信托基金未来的筹资活动就可以通过机构投资者来实现。从同一机构投资者全体中筹资可以节省筹资时间，并减少因在资本市场开展各种筹资活动所需的成本。④获得多样化交易的机会。一旦REITs与机构投资者之间建立起联系，它就可以与机构投资者进一步开展多样化的交易或业务活动，包括让机构投资者参与普通股的直接募集、基金再次发行的即时交易、投资组合共同投资，许多大型机构投资者还会积极参与REITs债务融资。⑤获得“羊群”效应。一家获得一些精明的机构投资者青睐的REITs有可能获得其他投资者的青睐，从而形成一个投资群体。我国的机构投资者正在迅速增长，保险公司、社保基金和养老基金即将成为REITs的投资机构。
2。 房地产金融政策的调整为建立REITs制度提供了最佳时机
房地产业正在逐步成为经济发展的主导产业之一。我国的商品房屋销售面积1997年为9010万平方米，2004年增至38232万平方米，增长324。3％，商品房屋实际销售额1997年为1799亿元，2004年增至10376亿元，增长477％。房地产开发投资对GDP增长的巨大贡献，使许多城市把保持房地产开发投资的适当规模和增长速度，作为保持地区经济增长速度的重要措施。
同时，我国房地产市场潜力巨大。人民生活显著改善，房地产在消费结构中占有越来越重要的比重。1993年我国城镇居民的恩格尔系数（食品开支占家庭开支的百分比）为50。3％，到1998年下降为44。7％，到2004年迅速下降至37。7％。只要政策到位，潜在的需求必将转化为现实的市场需求，从而推动房地产业的高速发展。
但我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，大约70％以上的房地产开发资金来自银行贷款的支持，房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势，从2001年的39％，预计会上升到2010年的45％—62％。这种发展的势头会对银行产生很大的压力。央行2003年10月27日公布的《中国货币政策报告》指出了贷款结构存在的问题，其中包括房地产贷款比重过高，房地产贷款在新增中长期贷款中的比重过高，尤其是风险较高的开发贷款增加偏多。
中国人民银行2003年6月13日出台了《关于加强房地产信贷管理的通知》（银发［2003］121号），同时近年来国家加强了房地产业的宏观调控，在此背景下，房地产商正在急切地寻找着除银行之外更好的融资渠道，这便提供了建立中国REITs制度的最佳时机。
3。 信托投资公司业务重组为发展房地产投资信托基金提供了良好的机遇
我国的信托投资公司曾经不仅是“全能型金融机构”，而且还涉足多方面的实业投资，其中房地产业务占有相当的比重。根据分业经营的原则，信托投资公司实业的投资部分业务必须进行剥离，这其中当然也包括房地产业务。对于房地产业务的剥离，可以采取把原来的房地产业务或全资子公司改造为房地产投资信托基金的方式进行，也就是说，把原有的房地产业务或房地产公司改组为一个房地产投资信托基金，信托投资公司把已有的房地产直接投资转换成为房地产投资信托基金的股权，由原来的房地产经营开发者转为房地产投资信托基金的战略投资者。这样做的好处在于，信托投资公司不仅可以在不放弃房地产所有权的基础上剥离房地产业务，实现分业经营的目标；而且还可以套现一部分资金。
另外，如果信托投资公司不想保留房地产的所有权，则可以组建一个房地产顾问小组，以房地产投资信托基金外部顾问的身份参与房地产投资信托基金的管理活动，收取顾问报酬。之所以这样做，是因为信托投资公司以往的房地产投资为其积累了房地产领域的投资和管理经验，同时房地产投资信托基金通常有聘用外部顾问对其日常事务进行管理的需求。这两者相结合，就为信托投资公司做房地产投资信托基金的外部顾问提供了有利的条件。
4。 信托业的发展和证券制度的逐步完善为房地产投资信托基金创造了必要的条件
我国于2001年颁布了《信托法》，使信托在我国有了更权威的法律依据，而2002年颁布的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《房地产信托业务管理试行办法》也在征求意见之中，从更细致的角度规范了信托业和个别信托；证券制度方面，监管层一直在致力于证券衍生产品的创新和投资者保护的立法，这无疑为房地产投资信托基金在我国的发展创造了制度环境［61］。
二、中国的REITs制度建立的意义
1。 促进我国房地产事业的迅速发展
我国房地产业经过20多年的发展，尽管取得了可喜的成就，但是整个行业无论是市场发展程度还是业内企业的经营管理还相当落后。在市场体系比较完善的国家，房地产投资回报率较为稳定，而在我国市场机制尚不完善的状况下，房地产投资常常演变为投机，短期炒作取代了稳定的中长期投资，而缺乏中长期投资者的市场必然伴随着高风险。如何抑制房地产市场中的投机行为，促使房地产产业与金融业规范发展，是现阶段需要研究的迫切课题。从市场发展来看，我国的房地产金融创新仍停留在一个较低水平，至今没有建立起一个稳定的房地产资本市场［62］。房地产证券化是长期发展的趋势，而引入房地产投资信托基金方式将有助于推动房地产资本市场的发展和房地产企业经营管理理念的革新，具体说来，主要表现为以下六个方面。
（1）能为房地产委托人提供可靠的融资渠道，促进房地产企业良性发展。目前，我国的大部分房地产开发企业自
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