中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第15部分

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房地产投资信托基金应首选信托型组织形式。

表8。3　我国房地产投资信托基金产品的三种发展路径比较



在具体实施上，REITs的投资项目周期一般较长且需较强的稳定性，而且开放式REIT在发行新股时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估又比较困难（特别是权益型REITs），加之我国已有封闭式证券投资基金管理经验，所以封闭式更适合其发展。

从政策上看，也具有可操作性。房地产公司型房地产投资基金所面临的法律制度方面的障碍相对较大，意义不明显；而且公司治理和潜在的利益冲突问题是实践中面临的挑战。封闭式产业基金的路径具有结构上的优势，可以充分利用专业房地产管理公司的服务，提高资产管理水平，便于发展稳定的房地产投资信托基金产品；但是由于缺乏有关产业基金的法律和法规、管理人员的运作经验不足，在实施中的难度较大。相反，只要国务院出台有关房地产投资信托基金管理办法，通过协调证监会、银监会、建设部、国土资源部，即可将现在信托机构发售的房地产信托改造成国际通行的房地产投资信托基金在交易所上市流通，信托投资公司充当基金管理人，利用信托资金从事房地产的开发、投资和物业管理，形成既合乎国际惯例又合乎中国国情的房地产投资信托基金。在目前背景下，需要突破的法律限制较小，是最简单的路径。

综上所述，我们认为发展中国规范的房地产投资信托基金应该是第一种途径，参照发展证券投资基金的经验，封闭式契约型房地产基金为首选。这不仅有利于当前房地产信托业务的发展，而且为信托投资公司主业的形成、核心竞争力的提高奠定了基础。

事实上，我们也清楚地看到，中国的房地产信托伴随信托投资公司的发展，正在不断走向成熟。

一是已有不少类似国际通行的标准化房地产信托在不断推出。“欧尚信托”等是国内设立房地产信托的成功尝试，它仿效美国房地产投资信托基金运作模式，集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值的潜在利益。较之美国权益型房地产投资基金，“欧尚信托”尚有四点不足：不能上市交易，投资的房地产缺乏多样性，投资者人数受到信托合同不得超过200份的限制（以下简称“200份限制”），以及不参与房地产的开发过程。此外，股权型的房地产投资基金近年来也得到了发展。最近征求意见的房地产信托管理办法，对有资格的信托机构也取消了200份信托合同的限制，为大规模募集资金创造了条件。我们可以看到，在房地产信托融资的创新过程中，信托投资公司正在不断突破政策和市场限制，推进中国式房地产投资信托基金的发展。

在增强流动性方面，信托投资公司为信托合同的投资者提供了质押贷款的便利，允许其通过申请银行质押贷款进行短期融资。同时信托投资公司正试图组建信托公司间的固定收益交易平台。信托合同转让平台的设立为投资者提供信托合同转让便利。可以肯定，随着信托产品的不断规范和规模的不断扩大，同时通过协调证监会，一个信托产品的二级市场也将形成。

在增加房地产投资组合方面，信托公司完全可以把多个房地产投资信托组合起来提供给投资者；随着多个房地产投资信托的设立，投资者自己也可以组建投资组合。

在产品的期限上，虽然大部分的期限较短，只有1—3年，3年以上的产品较少，但是新的房地产信托业务管理办法，规定不受200份限制的信托机构发售的产品应在3年以上，这样便为我们将其改造成为较长期限的封闭式基金提供了可能。

在“200份限制”方面，目前信托公司主要通过连续发行新的信托计划以替换前一信托计划来突破这一限制。即将公布的房地产信托办法更是取消了200份限制，从而有利于融资规模的扩大。虽然目前已完成或即将完成的房地产项目融资倾向于采用财产信托受益权转让模式，这种转让模式可以看做是信托合同份数限制下房地产投资信托基金的替代形式；随着新办法的出台，信托机构通过规模发行，有利于利用资金信托形式，发展房地产投资基金，通过组合控制来防范风险。总之，随着信托投资公司实力的壮大，同时为了促进房地产金融市场的发展，监管部门制定的有关规章，也将使有关具备条件的信托机构开展房地产投资信托的优势进一步显现。

在基金管理人方面，信托投资公司经过清理整顿，防风险能力和手段不断丰富，已经具有管理产业基金的能力。有人以为，通过证券公司进行房地产基金管理，显然不适应现实。证券公司的长处在于证券发行和经纪，对实业类投资既没有合规规定，在历史上也没有良好的记录；基金管理公司主要是对证券投资的管理，是证券投资基金管理公司，显然不能从事房地产投资业务的管理。还有人认为通过新设房地产资产管理公司从事房地产投资信托基金的管理和物业的管理。这是一种创新，但在实施上有难度。不仅涉及该类机构由谁监管问题，而且涉及监管成本问题。笔者认为，信托公司具有房地产行业开发投资管理的经验，近两年来在房地产基金的管理上更取得了良好的业绩，赢得了社会的信任，随着信托机构人才的引进、经验的提高和开发管理资质的取得，不仅信托机构的产品会更加标准化，而且作为管理人的信托公司会更加成熟，具有高于其他资产管理机构的产业基金管理水平。

三、我国房地产投资信托基金的募集方式分析

1。　以私募方式规范发展

房地产投资基金是采用私募还是公募的方式来募集资金，这跟所在国家的资本和房地产市场的发展水平以及政策和法律制度有关［103］。在美国采用公募的方式相当多，因为房地产的流动性相对较小、收益稳定，很适合公众投资，而且美国在资本市场以及投资方面的法律比较齐全，政府的监管比较得力，因此能够比较好地保护那些风险承受能力不强的中小投资者的利益。在我国，由于房地产投资基金对于一般投资者还是一个比较陌生的工具，规范基金尤其是房地产投资基金的相关法律比较欠缺，政府对资本市场的监管能力也有待加强。因此，房地产投资基金在我国的生根发芽还需要一个过程。在这期间应该抱着允许其创新的态度，探索出与我国房地产业的最佳结合方式。而我国房地产业还处在比较低级的发展阶段，隐含的风险比较集中，房地产投资基金在房地产业中的位置还比较模糊。在这种情况下，基金采用公开募集的方式会使得广大中小投资者面临更多的不确定风险，而且目前我国的公募基金存在内部治理机制弊端甚多、基金持有人与管理人激励机制不相兼容、风险分担不均匀、自律性约束极为弱化的缺陷。因此，可以通过私募基金的灵活的机制，在相对较小的范围内参与房地产业，限制其不适宜的部分，发挥其具有的优势，等相关条件逐渐成熟再推出公募的房地产投资基金应该说是一条较好的路子。

2。　国内募集与海外募集相结合

由于房地产投资的资金需求量大，因此当一个国家或地区的房地产业蓬勃发展的时候就会普遍出现资金短缺的情况，这会严重制约当地房地产业的发展，这时候房地产资金的筹集是一个至关重要的问题。因此，向地区之外甚至海外募集资金便成为必要。当然，在这个时候，游弋于资本市场的国内外资金也会逐渐发现本地房地产发展的商机而进入。

通过对我国房地产投资信托基金的资金来源的分析，我们可以看出我国各类投资者对于进入房地产行业的愿望还是非常强烈的，特别是在近期房地产业高速发展，而国内的证券市场却显得了无生机的时候，房地产则更加成为了投资者关注的对象。从近期不断推出的房地产信托的热销场面来看，可见国内投资者对投资房地产的愿望之迫切，他们正是苦于没有良好的投资房地产的投资工具和投资渠道，对于传言已久的房地产投资基金的推出他们也是翘首盼望［104］。因此，在目前国内的房地产良好形势下推出的房地产投资基金必然受到投资者的热烈追捧。

然而正如前文提到，虽然预期投资于房地产业的资金比较充沛，各类外来资本都不断涌入房地产业，但是由于目前国内的房地产投资者都还比较习惯于单兵作战的方式，基金的投资理念还远未普及，而且房地产投资基金成立在我国还受到各种条件的限制，因此，广开门路，去那些基金投资理念比较成熟的西方发达国家吸引他们的资金来投资我国的房地产业不失为一种应对我国目前房地产金融局面的较好的方法。虽然像美国等发达国家这几年经济发展速度放缓，但是这些国家的房地产业却仍然是欣欣向荣，由此可以看出这些国家的投资者对房地产业投资的热衷，而我国的经济多年来持续快速增长，特别是房地产业存在的巨大的发展空间，各国的投资者无不关注着我国的房地产投资机会，都急于想进入我国的房地产市场分得一杯羹。近年来就有不少的资金由于对我国房地产市场的陌生而徘徊于国门之外。而此时如果与国外机构合作，采用私募或者公募并在当地上市的形式筹资来投资国内的房地产业，这样既解决了基金的资金问题，又有我们熟悉本地市场的优势，就能更快地获得基金所需的资金。

四、我国房地产投资信托基金的资金来源分析

资金筹措是REITs运作的第一步，也是关键的一步，从某种意义上讲，还是最困难的一步。REITs属于买方金融，它是融资与投资相结合的一种金融制度，而且在过程上是先融资后投资，如果融通不到资金，就无投资可言。所以，稳定的资金来源对REITs的发展具有至关重要的意义，而且资金来源的结构即投资者的结构会影响到REITs的治理结构、激励方式，进而影响REITs是否能真正起到推动房地产产业发展的作用。

从国际上看，各国REITs都是广开渠道，吸引各方面的资金进行投资。不过与风险投资基金大力依靠政府的资金支持不同的是，REITs大都以民间资本或者说是私人资本为主，这其中包括养老基金、退休基金、大公司和银行控股公司、保险公司等机构资金以及来自各个阶层的个人和家庭的资金。随着个人理财的专业化，大多数的中小投资者的资产比重越来越倾向于交给机构投资者来管理，因此机构投资者的投资在REITs中的比例会越来越高。而一些大公司或富有家庭则由于对风险承受能力比较强会倾向于通过私募基金来进行房地产投资，在面临高风险的同时享受高收益。

结合我国的房地产投融资现状和资金资本市场，我国REITs主要有以下几个资金来源。

1。　民间私人持有资本

从1978年改革开放以来，中国在国民收入分配上更多地向居民个人倾斜。在过去的20多年中，国民总储蓄中政府的份额（占GDP的百分比）持续下降，居民的份额持续上升。根据计算，1978年到2002年，中国的国民总储蓄结构发生了巨大变化，政府在国民总储蓄中的份额由38。5％下降到了2％以下，居民份额由11。6％上升到了50％以上。由此可见，居民是REITs最巨大的潜在资金供应者。但是考虑到我国巨大的人口基数和城乡经济差别，REITs的目标市场是城市和乡镇的居民，其中的高收入阶层或中产阶级是最主要的资金潜在供应方。

在一些民间金融发达的地区，民间投资者善于抓住各种投资机会进行集合投资，近年来温州军团驰骋全国房地产市场进行炒房就是一个例证，在房地产市场逐渐理性的情况下，它们从一开始的短线炒房也渐渐向中长期的项目投资转移，并采用委托专业投资队伍进行操作，在某种程度上具备了基金的形式，相信这种形式会随着中国房地产业的规范和完善逐渐占主流地位，从而也为我国REITs的形成铺路。

2。　保险基金和养老基金

随着中国保险市场的发展，社会资金急剧向保险业集中，自1980年恢复办理国内保险业务以来，我国的保险业务收入以年均近30％的速度增长，每年增加的保费收入在几百亿以上，2002年保险业务收入达到了3053亿元。比上一年增加900亿元左右。保险公司无疑是最有能力成为机构投资者的机构。尽管保险资金被允许通过证券投资基金的方式投资于股市，但我国的保险资金还是面临着投资渠道单一的局面，投资的渠道目前主要还集中在银行存款、债券和证券投资基金三个方面。在2002年全国保险资金的5799亿元的可运用余额中，银行存款3019。7亿元，占52％；购买国债1080。8亿元，占18。60％；购买金融债券403。5亿元，占6。96％；投资证券投资基金313。3亿元，占5。4％；回购业务620。4亿元，占10。7％；购买企业债券183。1亿元，占3。16％。而在银行的存款利率在通过多次降息后，目前最高5年期利率仅为2。79％，存在着极为严重的收支倒挂、保险资金沉淀的现象，而且近几年我国的通货膨胀率处于低位运行，到时所有发行的债券利率都处于低位。2002年发行的10年附息国债利率为3。38％，金融债券利率为3。72％，在二级市场交易的债券品种其内部收益率也处在2。8％左右，而在2002年由于中国股市低迷，保险资金投资于证券投资基金的收益率达到…21。3％。这样的收益率与保险公司平均成本相比有较大的差距，无法满足保险公司资产保值增值的需要，还可能会由此诱发深层次的金融危机，所以，必须为保险资金开辟新的投资渠道。笔者认为，保险资金进入房地产投资基金等产业基金市场是增加收益、规避经济周期的一个较好的选择。同样地，随着中国养老保障制度的改革，养老基金积累逐步完善和发展，养老基金的结余数额将越来越大。这部分养老基金保值增值的本质要求其在运行中寻求多元化投资，房地产投资信托基金较长的投资期限、较高的投资收益、较稳定的投资回报对养老基金而言是最为合适的。

3。　企业资金

（1）上市公司与证券市场资金。

中国的上市公司往往是所在行业的排头兵，技术和资金实力都比较强。在很多情况下，很多上市公司都会有一部分闲置资金。由于我国的房地产市场的持续繁荣，不少上市公司都利用这一部分资金“触地”，有的甚至因此而转型成为主营业务为房地产的公司。据资料统计，在2001年房地产行业成为上市公司投资的新宠。全年共有52家上市公司进军房地产行业，统计中包括了大股东变更、资产置换房地产资产、现金受让房地产资产、投资房地产项目、新设房地产公司、收购房地产企业股权、追加房地产企业注册资金、委托开发、追加项目资金等九种具体形式，涉及资金达27。68亿元，其中由上市公司投入达25。64亿元。天宸股份、ST达声、ST深华源、湖北金环、世茂股份、ST幸福、PT杏花村、万里电池等多家上市公司第一大股东变成房地产公司；中国武夷、北京城建、浙江广厦、海鸟发展、厦海发、寰岛实业、ST黎明等多家上市公司通过资产置换或其他方式将主营业务转变为房地产。在2002年9月份以来，又有多家上市公司涉足房地产行业，如武昌鱼、浦东不锈、青旅控股、先锋股份、威远生化、北方国际、新疆天宏、大连渤海、银基发展等。在房地产市场日趋规范，而竞争却也在加剧的今天，上市公司直接投资房地产从长期来看不一定是一个最好的方法，而通过房地产投资基金来投资房地产不失为一个风险和收益都比较平衡的路子。

截至2003年2月底，我国境内上市公司总数为1232家，上市公司总股本5930亿股，其中流通股本2056亿股；总市值42975亿元，其中流通市值13964亿元。现有证券公司128家，总资产约5700亿元；基金管理公司22家，发行证券投资基金71只，基金规模1212亿元。股票、基金、债券、期货等证券市场基本品种已经具备，市场产品创新逐步推进。投资者开户数达6885万户。随着中国证券市场的快速发展，在证券市场上聚集了大量的资金，这些资金也是房地产投资信托基金发行募集时潜在的资金供应方。

（2）非国有企业资金。

改革开放使得中国的所有制结构发生了根本性的变化，非国有成分经济的比重不断上升，尤其是在增量上，非国有成分已经占整个中国经济的半壁江山。三资企业、私有企业、乡镇企业、个体企业等负担小、机制活，这些非公有制经济经过20多年的积累，家底已经相当殷实，随着这些企业在本行业中地位的巩固，很多大公司或大企业有向房地产业渗透的强烈愿望。但或者由于缺乏专业管理人员，或者由于竞争太激烈、地域性太强，而且市场又不够规范，因此进入房地产业的难度比较大，而房地产投资基金正好可以帮助这些企业完成这个愿望。

（3）国有企业。

我国的国有企业由于仍然处于改革的阶段，存在着机制不够灵活、经营负担比较重等不足，很多企业还在为自己的生存作拼搏。但是经过这几年来中央政府对国有企业花大力气的改革，不少企业不但已经走出困境，而且聚集了很强的向外投资的力量。如国家特大型企业中远、宝钢等都开始涉足房地产业，而且也取得了不俗的业绩。因此，虽然国有企业大部分不可能成为房地产投资信托基金的资金供给者，但是不能排除部分经营较好、经济效益较高、能够有效地利用资本市场的国有企业成为房地产投资基金的资金供给者。

（4）证券和信托投资公司。

我国现有大约100多家证券公司，公司的注册资本基本上在8亿元以上，因此，证券公司具有雄厚的资金实力，聚集了大量高层次的经济管理人才，在投资策略制定、金融工具设计、价值评估、股权结构与交易定价、治理结构安排、协议条款、增值服务等方面有着丰富的实践经验，在房地产投资基金的发展过程中应该是大有作为的。

我国的信托业在经历五次洗牌之后，信托投资公司从1000多家减少到57家左右，走向主业回归之路，同时也在不断进行业务创新，积极进入证券投资基金、产业投资基金等业务领域。今年以来，就在银行收紧地产项目信贷的同时，房地产公司开始纷纷借道信托公司募资解急。因此，可以看出信托业对房地产的结合有加深之势。

4．国外投资者

近几年来，我国不但是世界上利用外资最多的发展中国家，而且在2002年还超过美国成为世界上吸引外资最多的国家，每年利用的外资总额在450亿美元以上，而且外资也成为了我国房地产业的三大投资力量，这也是现有房地产投资信托基金最主要的资金来源。

国外的资金正在以不同的方式投资于我国的房地产市场，它们或通过独资直接投资的方式进入我国，对一些在我国房地产市场投资已久的港、澳、台资金来说则越来越倾向于这种形式。但这对于初次投资我国的资金来说，由于对我国的房地产宏观和微观环境还不熟悉，因此通常是通过和国内的房地产公司合作来进行，所以如果此时推出房地产投资基金，国外的资金可以通过投资基金进入，从而省去一些烦恼，也能享受我国房地产市场繁荣的成果。

基于以上分析，可以得出这样的结论：从资金供应方的资金供给能力看，居民是房地产投资信托基金最大的投资主体，它与企业、保险资金等机构投资者、外国投资者共同构成我国房地产投资基金的资金供应方。据调查，目前中国私募基金的规模远远超过3000亿—5000亿元，有关专家估计在8000亿—9000亿元。这些都是有强烈投资愿望的资金，会随着资本收益率和风险的相互平衡而快速移动。而房地产投资基金作为一种收益较好风险又容易控制的投资方式，相信它的推出一定会受到这些资金的追捧。

五、房地产投资信托基金的产品开发

房地产投资信托基金提供了一种普通投资者进行房地产投资的较好渠道，其特有的运行机制可以保证集中大量社会资金，从而产生相当大的市场强度与规模经济，具有较高投资回报和较低投资风险，是一种比较理想的资本市场投资工具。房地产信托产品作为金融信托业与房地产业之间的一座桥梁，必将对这两个行业的发展起到巨大的推动作用。

就目前来说，信托机构在这方面可以继续发挥更大的作用，甚至演变为日本式的专门化的房地产信托投资公司。在产品开发上，应认真总结美国和亚洲其他国家的经验，根据中国的特点，将风险防范放在首位，以低风险产品开发作为突破口，发展具有自身特色的产品。我们认为，结合信托机构的实践和投资者的风险，应将低风险产品的发售作为首选，增加对优质物业的投资，减少未完工的商品房的投资；增加房地产投资基金的抵押贷款业务，控制对房地产企业的开工贷款和股权贷款，特别对不能控股的房地产项目公司应当审慎。

1。　股权投资写字楼房产信托产品

房地产商开发高档写字楼（如产权式酒店和商铺）需要大量的资金，并且房地产商的优势在于高效地组织建设优质的写字楼，而不在于投入巨额资金、花费大量时间与精力去从事对写字楼的经营和管理。同时，社会上存在着许多潜在的投资者，他们看好房地产市场，特别是写字楼项目的开发、经营与管理。但由于资金太少，失去了许多投资机会。信托投资公司完全可以开发出一种投资写字楼的房产信托产品，满足客户的这种需求。在对写字楼项目进行充分调查、研究后，经过与开发商进行充分的协商与谈判，由信托投资公司发行股权信托投资计划，集合巨额的资金投资于开发商的写字楼项目，取得部分股权，甚至可以在以此写字楼项目为主体而新设的公司中处于控股地位；以全部委托、计划委托、弹性委托的方式委托物业管理公司经营管理，获取稳定回报。所取得的收益以分红的方式回报给受益人，在一定的时期，将所持的全部股份转让，所获资金按比例全部分配给委托人。这种信托产品满足了投资者与房地产开发商双方的需求，投放市场后必将产生巨大的社会与经济效益。但在目前情况下，应结合特点，只选择经济发达的若干合适的城市和地区。

2。　房屋租赁信托产品

可以以贵州房屋信托银行的业务特点为基础，发展租赁信托产品。首先信托公司将作为信托财产的房产经过权威部门的评估，将其分为若干等级，以此确定每处房产的基础租金。然后信托公司应充分利用其对房地产市场的了解，发挥资金、营销、技术、人才优势，本着诚信经营的原则，尽最大努力为受益人追求更高的租金收益。同时，信托公司负责向承租方收取租金，以法律手段维护委托人与受益人的权益，负责组织对所管理的房产进行定期与不定期的修缮等。当委托人购买新房资金不足时，信托公司可以自有资金为其提供优惠贷款。信托公司可以每处房产的已收取的基础租金为基准收取相应的手续费。信托投资公司作为受托人，必须严格按照代客理财、诚实守信、谨慎有效的原则处理事务，只收佣金，不赚取差价收益。这是一种真正意义上的房产信托产品。这种信托产品风险低、收益稳定长久。其成功的关键在于信托公司要赢得委托人的信任，经营规范、恪守信用，有经得起实践检验的盈利模式和标准化与个性化相结合的业务流程。

3。　房地产商空置房信托

由于多年的房地产业持续升温，全国各大城市的房地产商都面临着同样的困境，即大量的空置房占压了房地产商的巨额资金，而这些空置房并不是没有需求，而是要有一个时间较长的销售期。而房地产商急于将资金从其中抽走，继续去开发新的利润增长点。

针对这种需求，信托公司可以开发空置房信托，即房地产商作为委托人将空置房交给信托投资公司形成信托财产，同时信托公司按空置房价值的一定比例的自有资金贷放给开发商。信托公司将空置待售的商品房出租并与承租人签订购租合同。若承租人在合同约定的期限内购买该房，信托公司即以出租时所定的房价将该房出售给客户，所付租金可充抵部分购房款，待承租人交足余额后，即可获得该房的完全产权。信托公司将出售房款与租金完全归还给开发商并收取相应的手续费。

此外，还可以在如下几个方面进行产品设计。

（1）以股权的形式投资于未上市的房地产公司。将REITs的资金以股权的形式投入未上市的房地产公司，可有效地改善其资本结构，降低高负债经营所带来的风险。

（2）投资于实物性的资产。除了住宅开发，还可以投资一些地区受经济衰退影响贱卖的房地产。购买这些房地产之后，可根据当时经济发展状况的需要，对这些房地产进行改建，使其具有更有价值的用途以取得一定的经营收入。例如，美国新计划房地产投资信托基金就很善于选择一些贱卖的房地产，并将其改建成购物中心、小型超市和仓库等新形式租给固定的承租人以获得经营收入。

（3）不良资产处置基金，专门收购获得了土地但没钱开发的开发商的股权或烂尾楼房产。因为REITs的管理人员有较强的专业性，具有将不良资产变成优良资产的本领。

（4）成立物业基金，专门定向投资于我国东南沿海与北京的写字楼和酒店，应可获得稳定的回报。

（5）土地开发基金，专门从事城市土地开发，获取土地开发中心和开发商之间的利差。

（6）投资成熟物业进行出租，等待机会上市。

第五节　房地产投资信托基金的业务定位

由前面的分析可知，2002—2004年我国房地产市场处于扩张阶段，并在未来几年仍将保持这样的发展态势。然而我国房地产金融体系不完善，房地产融资渠道单一，开发商融资困难。在这种情况下发展房地产投资信托基金，将对我国房地产业有很大的促进作用。我国发展房地产投资信托基金应立足于房地产市场的现状，结合我国房地产市场的发展阶段和融资状况进行投资业务定位，达到促进房地产业发展的目的。

就中国目前的情况而言，由于房地产金融市场还很不完善，所以房地产投资信托基金的投资渠道相对较窄，在证券市场上只有数