中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第16部分

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就中国目前的情况而言，由于房地产金融市场还很不完善，所以房地产投资信托基金的投资渠道相对较窄，在证券市场上只有数量不多的几家房地产开发企业的股票可供选择；虽然房地产投资信托才开始起步不久，但是它只能代替房地产投资信托基金的一部分功能，我国房地产投资信托基金应以房地产权益性投资为主，同时积极开展房地产证券投资和房地产融资等业务。

一、开展房地产抵押贷款业务

房地产公司在房地产项目的开发过程中需要大量的投资，而目前房地产融资渠道有限，资金已成为房地产业发展的瓶颈。基金可以给房地产公司提供房地产抵押贷款，并在一定期间内收回本金和利息。

对于房地产抵押贷款业务，由于现在国内的银行为了规避风险，对房地产业的开发贷款的获得提高了门槛，使得一大批拥有较好项目但资质较低的公司不能贷到项目开发所需的资金，这就给了包括房地产基金在内的非银行金融机构一个开拓业务、增加利润的机会。目前国内一些信托公司相继推出了针对房地产项目开发而提供贷款的房地产信托，投资者能够得到比银行储蓄和国债投资高的收益，因此很受投资者的欢迎。基金公司可以在对这类公司进行详细的审查，并对项目进行周密的可行性研究之后作出是否给予贷款的决定。而对于一般性的房地产公司和建筑企业，在具备足够的资质之后也可以对其开展贷款业务［105］。作为国内在抵押贷款增长最快也最有前景最安全的一块业务——个人住房抵押贷款，如果政策允许，基金公司在建立好贷款风险控制系统之后也可以进入，以获得较为稳定的回报。在国内房地产抵押证券化开展的情况下，基金还可以将这部分抵押贷款予以证券化，来获得更多的资金进行其他投资以获取更高的收益。

二、从事收益类房地产项目的权益投资

房地产权益类投资主要投资实物性房地产，其收益主要来源于旗下房地产的租金收入和房地产增值收益，但一般主要投资于商业用楼和办公楼等收益类房地产。房地产基金公司在控制或拥有产权的物业进行委托或亲自进行管理之后，可以把它整体或部分用于出租，并向租户收取租金。这种方式在写字楼和商用物业最为明显，而且在房地产业进入稳定发展期后，这种方式会成为房地产基金最为主要的收入来源。而随着我国城市化进度的加快、流动人口的不断增加以及经济的迅速发展，使得房地产租赁市场也有较好的前景。

1。　租金收益较好的物业

因为租金收益较高的房地产，如购物中心、办公楼、仓库等物业存在单价和总价都较高的特点，个体投资者难以投资，所以目前一般都是谁开发谁经营，这和房地产行业发展的分工细化是不相符合的。这要求开发商具有很强的资金实力，由于该类物业的租售方式导致资金回收期较长，不利于房地产开发商进行下一轮的投资。因此，该类物业非常需要市场上有大的机构投资者进行投资，而该类物业具有的良好收益性又能满足房地产投资信托基金的收益性要求，两者可以实现良好的结合。

2。　二手房经营业务

目前我国房地产开发十分活跃，在很大程度上是因为房屋相对稀缺的现状；随着住房供给的稳步增加，房地产新开发项目将逐步减少，主要的房屋交易将以存量房为主，即二手房交易。发达国家的经验已经证明，成熟的房地产市场二手房交易额一般为新盘交易额的6—7倍。而我国除了上海等个别地区外，二手房交易普遍不活跃。随着市场条件的成熟，我国二手房交易量必将逐渐上升。但由于我国规范的房地产中介并不发达，加上业主普遍还没有树立将二手房交易委托中介办理的意识，所以，对于二手房交易中存在的信息不充分的问题难以在短期内得到解决。正是针对这一点，房地产投资信托基金可以介入二手房交易市场。房地产基金具有资金规模优势，其可以聚集大量的二手房产，然后委托房地产中介机构代理销售、租赁，而集中销售正好可以解决二手房交易双方信息不对称的情况，并且可以借助自身的资金优势对购房者提供分期付款、为需求按揭贷款的客户提供担保支持等。房地产投资信托基金经营二手房业务不但可以从中获取一定的差价收益，而且可以对租赁较好的房产采用租赁方式获取稳定的租金收益。二手房经营业务还可以产生可观的社会效益，有可能在政策上获得一定的优惠。

3。　经营尾盘业务

目前全国有3万多家房地产开发企业，而且每年还在增加。许多城市新上马的房地产项目让人目不暇接，而这些项目中，只有少数楼盘可以达到100％的销售率（例如经济适用房、少数商品房），绝大部分都会有5％—20％左右的尾盘，有些甚至出现高达到40％以上的尾盘。尾盘一直是令发展商感到头疼的问题。有时候一些发展商剩余的尾盘虽然不多，但也不得不在该项目上保留一些销售人员，造成利润无法变现的同时还得支出数额不小的运营费用。因此，相当多的发展商为了尽快变现，在一次性转让时都会让利销售。房地产投资信托基金可以解决发展商面临的问题，以一定的折让价格把尾盘购进后进行集约化销售，借助规模效益降低边际成本，而且正好可以和二手房业务相结合，降低运营费用。和普通一手楼盘相比尾盘的价位优势比较明显；和二手房相比尾盘具有一手房的品质；和市场上的期房相比又有现房优势，因此只要营销得当，尾盘也会具有相当大的销售优势。

4。　投资债权房

债权房（是指债权人因债务人以物业清偿债务而获得的抵押房产），包括债权房，还包括房产项目施工方、材料供应商等项目关联方因结算等而获得的房产，该类房产的数额也是相当多的。由于都是被动吸收房产而成为房产主，并且这些业主往往在房地产方面并不专业，再加上没有太多精力来经营管理这些物业，这些业主一般都乐于短期变现该类房产，尤其是一次性转让这些物业。房地产投资信托基金投资该类房产，往往能以一定的折扣购入房产，因此会有一定的获利机会。

三、从事证券投资

房地产资产虽然具有较好的保值和增值能力，但是流动性较差，房地产投资信托基金有必要保持一定的证券投资比重来满足资产流动性和组合投资的需求。但作为一种专业的集合投资工具，房地产投资信托基金在证券投资的过程中应该奉行稳健的原则，为了限制投资风险，不但应该控制基金的证券投资比例，而且其范围主要限于房地产相关证券，包括上市和未上市的房地产公司的股票或各种金融机构发行的证券化的房地产债权或股权以及国债等信用等级高的低风险投资品种。但目前中国可供房地产投资信托基金选择的证券较少，难以通过投资组合来有效分散非系统风险。

除了可以参与资本市场上的证券投资外，房地产投资信托基金还可以积极参与按揭贷款证券化。由于按揭贷款都属于长期贷款，而存款基本都是短期的，资金短存长贷的矛盾会越来越突出。目前，我国部分商业银行都在积极采取措施来解决这个问题。但从国外成功经验来看，房地产按揭贷款证券化离不开“特设机构”（SPV）和“信用增强机构”的支持。其中特设机构是指通过自身的运作，以所购买的住房抵押贷款债权为担保，发行各类证券，从而实现价值的细化、风险的分散化，以及住房抵押贷款债权的流动化。SPV是房地产按揭贷款证券化过程中的执行者。其次，因为投资者投资于住房抵押债券时，可能会遇到住房抵押贷款的借款人不履行还款义务或者拖欠偿还贷款的情况，由于住房抵押债券本息的偿还直接以住房抵押贷款的偿还为前提。所以，必须有信用增强机构对证券的及时偿还进行担保，使住房抵押贷款的本息能按时传递到债券投资者手中，从而实现了债券的信用升级，减少了投资者所面临的信用风险。

而房地产投资信托基金具有较大的资产规模以及有专业的房地产机构来负责运作，承担该类风险的能力较强，因此，在我国商业银行进行大规模的房地产按揭贷款证券化时，房地产投资信托基金可以充当SPV或信用增强机构的角色，从中获取一定的收益。

四、从事信托业务

信托类业务是国外房地产信托投资基金公司的典型业务，公司通过签订信托协议或发行信托凭证而融入的信托资产和从事信托投资与抵押贷款的资产并不相应地记入资产负债表，使得公司既能得到收入，又不会改变自己的资产结构，因此这项业务很受青睐。它可以分为权益信托和抵押信托两类。权益信托就是基金公司作为受托人管理委托人的信托财产，并与委托人签订信托协议或发行信托凭证，以信托资产从事房地产的投资开发和经营管理活动，投资和经营的收益按照协议归受益人享有，公司只按一定比例收取管理费和手续费。而抵押信托就是公司直接与房地产抵押贷款人签订信托协议，后者直接将房地产抵押贷款的债权转交给房地产基金公司管理，由其负责收取本金和利息，委托人再向基金公司支付相应的管理费和手续费，或允许基金公司获取债务人向其支付的利息与公司承诺向委托人（债权人）支付的利息之间的利差。

在目前国家加强对房地产金融风险的调控、严格规范银行资金对房地产企业的信贷的情况下，房地产信托也由于其经营灵活规范、收益有保障，已经越来越成为国内房地产企业和房地产投资者的新宠。基金可以对此发起房地产信托，或者充当信托的管理人来进行房地产的投资和管理，并收取一定的佣金或者管理费；面对我国房地产领域的巨大的债权债务市场，基金也可以积极参与其中，对那些拥有房地产债权的公司或机构进行债权的信托管理。

总的来说，房地产投资信托基金业务的前景十分广阔。该基金既可以直接投资于房地产项目获得投资收益，又可以随时介入多个大型房地产项目保证主业的稳定增长性；既可以进行全程投资，又可以进行阶段性投资，获得房地产阶段性运作的收益；既可以对项目进行整体收购，又可以进行杠杆收购，以高财务杠杆效益获取股权投资收益；既可以对银行的坏账进行变现，又可以介入二手房交易市场，实现类似上房置换模式的二手房吞吐，又不必政府过多地出资和补贴；在资金空闲时期还可以投资于短期资金市场或进行证券投资，保证资金的安全性和流动性，从而体现资金的时间价值并实现收益的最大化。

第六节　REITs与住房保障

一、住房保障的现状与存在问题

1。　住房保障现状

随着我国住房制度改革的开展，住房保障体系的建设也开始起步。在解决中低收入家庭的住房困难问题方面，政府主要是采取廉租住房和经济适用房两种方式。经过十几年的努力，已经取得了一定的成绩，截至2007年11月底，全国累计投入的廉租住房资金已达154亿元，新筹集（新开工建设）的廉租住房（包括集中新建、收购、二手房、从商品房配建的）达到16。46万套，累计改善了74。3万户低保家庭的居住条件，同时各地政府也建设了一定数量的经济适用房供中低收入家庭购买。但是，住房保障体系的建设与经济社会发展和解决居民住房困难的要求仍然有较大差距，还存在着诸多问题。

2。　住房保障中存在的问题

（1）住房保障体系的金融支持力度不够。

首先是住房保障资金来源不够。我国目前在住房保障方面资金来源主要以财政补贴和住房公积金为主，金融、税收方面系统配套的支持政策较少。

其次是政策性的住房金融机构缺乏。目前，住房公积金管理中心承担住房政策性金融功能，但是它难以实质性承担最后贷款风险。除此以外，还没有直接面向中低收入家庭发放低息或无息贷款的、能起住房保障作用的金融机构。

再次是没有住房抵押贷款风险担保机制。我国还未建立完善的政策性住房抵押贷款风险担保机制，中低收入家庭贷款缺乏担保主体。

（2）住房保障体系与住房市场发展不同步。

我国城镇住房制度改革已走过20多个年头，整个住房市场体系基本建立。但是，住房保障体系建设相对滞后。“廉租房”制度总体上看设置“双困”条件过于苛刻，已经享受到“廉租房”政策的中低收入家庭中，真正实物安置的所占比例很小。尽管正在实施的住房保障措施发挥了一定作用，但基本上属于“头痛医头，脚痛医脚”，没有从整个住房保障体系上进行规划和统筹安排，尤其是近几年房价快速上涨后，中低收入家庭的住房困难问题突出。

（3）住房保障对象不充分。

目前，各地政府已初步建立最低收入、低收入、中低收入三个层次的住房保障体系，也正在实行低租金政策、中低价位配套商品房政策、购房贷款贴息政策和“廉租”住房制度。但是，仍有许多人均居住面积在7平方米以下的家庭，还不能享受“廉租房”政策，同时，他们又没有能力购买或租赁市价商品房。还有新参加工作的各类人员，他们的收入处于中下水平，既不能享受住房优惠政策，也缺乏购买市价商品房的充足能力。此外，还存在老年住房困难户、军烈属、低收入青年结婚、外来“务工”人员的住房困难问题。

（4）住房保障建设不及经济发展水平。

尽管我国的人均住房建筑面积已达27平方米，自有住房率也大大提高，但是仍有不少家庭住房困难，住房保障水平远远落后于城市经济发展水平和房地产发展水平。以上海为例，房地产直接和间接地拉动1/4的上海GDP增长，而住房保障在上海房地产经济发展中所占比重仅为5％，发达国家则一般要达到20％左右。

3。　住房保障体系建设中的难点

从目前实践来看，要进一步推进我国住房保障体系的建设仍面临着一些难点，具体表现为：①住房保障建设的资金缺口较大。廉租住房可以采取货币补贴和实物配租两种方式，如采取货币补贴的方式，政府要筹集相当数量的资金发放租房补贴；如采取实物配租的方式提供廉租住房，则需新建或购买一定数量的住房，所需要的资金量更大。这是各地政府在住房保障体系建设中面临的主要难点。②经济适用住房建设中存在不同程度的问题。由于经济适用房建设的利润较低，承建的开发商往往采取各种办法降低实际成本，结果导致房屋面积缩水、质量低下等问题。同时由于经济适用住房为地方政府带来的收益较低，一些地方政府建设经济适用房的积极性不高，建设规模往往远不能满足中低收入家庭的实际需求。

二、REITs在住房保障中的作用

利用房地产投资信托基金进行住房保障体系建设中的金融创新，其关键在于如何使其在住房保障体系的建设中发挥作用，从实际情况来看，为住房保障提供金融支持是可行而有效的途径。

1。　政府与房地产投资信托基金的关系

住房保障是政府的职能，而房地产投资信托基金采取的是自负盈亏、市场化运作、以股东利益最大化为目标的企业运作方式，政府要利用其促进住房保障建设，就要采用市场经济的手段达到这一目标。首先，在房地产投资信托基金的组建过程中，政府可以以出资控股或参股的方式投资基金，这样就能以股东身份要求基金参与住房保障，为住房保障提供金融支持。其次，在基金参与住房保障的过程中，政府要按市场经济的规则办事，确保基金获得应有的利润。如基金为经济适用房提供贷款支持，则应按相应的市场利率计息；基金为廉租房提供房源，政府应按市场租金支付等等。

2。　房地产投资信托基金的作用

（1）为住房保障建设提供稳定可靠的资金。房地产投资信托基金具有专家理财、投资高效的特点，每年可获得相对稳定的收益，这已为许多国家的实践所证明。政府控股或参股基金后，每年可以按股份获得相应的收益，将这部分收益专项用于住房保障，可以很好地促进住房保障建设。

（2）为廉租房提供房源。房地产投资信托基金在募集到资金后，会购买不同地段、不同类型的物业进行资产组合。政府可以要求基金在资产组合中购入一些普通住宅并提供出来作为廉租房，这样政府在确保了廉租房房源的同时避免了新建或购买廉租房的大量资金支出。但必须指出的是，政府要向基金支付市场价格的房租，廉租户支付的房租与市场价格租金之间的差额应由政府从住房保障资金中补贴。

（3）支持经济适用住房建设。房地产投资信托基金可以为经济适用住房提供贷款支持，使开发商在保证获得微利的同时能够确保建设资金来源。政府可以以此为条件，要求开发商提高房屋质量、加强配置设施建设。从政府角度看，基金支持经济适用住房建设可以取得利息收益，由于政府也有基金的股份，因此可以相应地取得利息收益，这样地方政府进行经济适用房建设的积极性就会提高。

（4）承担政策性的住房金融机构的职能。目前各地还没有政策性的住房金融机构，在实践中住房公积金管理中心承担着部分住房政策性金融功能，但是它难以实质性承担最后贷款风险。此外还没有直接面向中低收入家庭发放低息或无息贷款的、能起住房保障作用的金融机构。为了促进住房保障体系的建设，政府可以让其控股或参股的基金利用自身优势承担以上政策性住房金融功能。

3。　廉租房REITs（信托计划）运行架构的设计

结合REITs的特点和我国廉租房建设的实际，笔者设计了廉租房××市REITs（信托计划）的运行架构，如图8。1所示。



图8。1　廉租房REITs（信托计划）运行架构图

廉租房REITs（信托计划）运行的流程如下：

（1）政府与银行（信托）共同组建廉租房REITs或发行廉租房信托计划；

（2）住房保障机构负责廉租户标准的制定、廉租户的筛选、租金补贴的划转等；

（3）廉租房资产管理公司负责选择房源、租金收取和廉租房的日常管理；

（4）政府与银行（信托）共同决策所选房源；

（5）每年廉租户所交租金与政府补贴租金共同构成投资者当年收益。廉租房信托计划到期时，政府与银行（信托）共同按约定方式处置廉租房，返还投资者本金。

4。　政策建议

（1）积极支持房地产投资信托基金的试点。我国的产业基金已经进入试点阶段，房地产投资信托基金的试点也会在近期开始。各地政府应对这种基金形式采取鼓励和支持的态度，促进其试点和发展，充分发挥其推进房地产业和住房保障建设的作用。

（2）制定财政政策、税收优惠政策，刺激房地产投资信托基金参与住房保障建设。政府应制定财政政策鼓励基金参与住房保障建设，同时实行税收优惠政策，使其在支持住房保障建设的同时获得一定收益。

（3）建立相关的管理制度。房地产投资信托基金参与住房保障建设涉及许多内容，如政府控股或参股基金的方式、收益如何转换为住房保障资金、廉租房房租的差价如何补贴等等，都需要详细设计、制定相关的管理制度，以确保基金作用的发挥。



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