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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第14部分
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谐∩系姆治黾摇Ｗ苤琑EITs对其运营管理的要求还是相当高的。REITs的监管体制有三种方式：政府监管，自律管理，政府监管与自律管理两者结合。政府监管一般通过法律条文对REITs进行约束。如美国规定，房地产投资信托须有股东人数与持股份额方面的限制，以此来防止股份过于集中；其筹集资金的大部分须投向房地产方面的业务，75％以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；至少有75％的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得等收入原则和资产原则。自律管理是通过证券交易委员会或行业协会对具体经营活动的各大证券交易所的管理。而大多数国家的监管体制都是政府监管与自律管理相辅相成，美国着重法律管理和行业自律，英国和日本也都是政府行政性监管与民间自律管理相结合。
房地产基金的成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务、财务管理和相关法律法规的复合型人才，去制定有关的盈利模型、投资模型和利润模型，而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展我国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。没有专业化的房地产投资基金管理队伍，就不可能有房地产投资基金的规范发展和壮大。但在中国，同时懂得基金管理、投资银行和房地产管理的人才极度缺乏。对监管机构和潜在投资者来说，也根本无从考察其专业能力、实际操作能力和职业操守。
目前，中国银监会行使对房地产信托业务的政府监管职能。针对房地产投资信托业务，银监会已制定了《信托公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿），此外，《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托业务管理办法》等信托业务管理规定均可对房地产信托业务有监管作用。2004年11月，中国信托业协会成立，标志着信托业有了自律管理的组织。总体来看，我国已初步具备房地产信托业务的监管体制，有了监管的组织体系，但由于房地产信托是新鲜事物、信托业协会成立时间短，政府监管还有许多法律条文上的空白，行业自律刚刚起步，还未见成效。
第三节 REITs发展环境的构造
房地产投资基金要真正在我国扎根并发挥有效的房地产投融资中介工具的作用，必须与我国的宏观与微观环境相结合。从以上两节的分析和目前房地产投资基金在我国的投资运作现状可以看出，这些环境对其发展构成了很大的障碍，因此，构造一个与房地产投资基金运作规律和我国房地产发展规律相结合的环境是当务之急。
一、宏观经济环境构造
1。 确立房地产业作为国民经济支柱产业的地位
作为居民生活和社会生产的必需品，而且投资量大、价值高，房地产业一直在我国国民经济中占有很重要的地位，但是由于社会制度的变迁和生产力水平的发展，它在很长的历史长河中只是被当作居民自己居住和小规模零星化的生产使用，房地产很少作为商品进行交易和投资，因此没有形成真正的房地产产业。只有在我国进入了现代市场经济发展阶段，既有生产和生活消费又有投资特征的房地产业才作为一个独立的产业出现，在带动国民经济发展的各个因素中已经占有越来越重要的地位，在国民经济的财富积累中也占有越来越大的比例，而此时它在国民经济中的支柱产业地位才渐渐确立。而确立房地产业作为国民经济的支柱产业不但可以突出房地产业的发展地位，而且可以坚定房地产投资者的信心，为房地产投资基金的发展环境奠定一个良好的基础。经过近20年的发展，房地产业在我国国民经济中的支柱地位显得越来越突出，据统计，目前房地产及建筑业增加值约9000亿元，约占GDP的9％。1998年以来，房地产业每年直接和间接拉动经济增长约2个百分点。房地产业涉及数十个产业，就业人数每年增长4。5％，有3000多万人直接从事与房地产业有关的工作，其中仅物业管理行业目前就有500万人。房地产业对国家经济的影响力已经十分明显，各级地方政府也正在以发展房地产业作为发展地方经济的主要推动力。在2003年的8月31日，国务院正式向各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构下发了首次明确房地产已经成为国民经济的支柱产业、表态支持房地产市场发展的文件——《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发［2003］18号）。在一些经济发达的地区，房地产业已经占有极为重要的地位，对地方经济产生了巨大的拉动作用，在这些地方房地产投资基金投资运作具有较好的客观条件。
2。 加快房地产和金融业对外开放进度，积极引进国外房地产投资基金
随着我国加入WTO，各个行业都逐步对外完全开放，而作为两个开放程度较低的经济领域——金融业和房地产业，也应该加快向国外开放。这虽然会给我国的房地产业和金融业带来一定的压力，但从长远来看，外资机构进入我国市场，带来先进的技术和经营管理经验，有利于促进我国房地产金融市场完善，同时为资金需求较大的房地产开发和消费带来充裕的资金支持［101］。
在国际上，房地产投资基金在发展过程中已经逐渐形成了相对完善的运作模式、管理经验及成熟的投资理念。而由于房地产行业具有资金需求巨大、专业要求较高尤其是地域性强的特点，所以随着我国金融和房地产市场的逐步开放，外资可以首先通过投资房地产投资基金形式进入我国房地产行业。这不但可以直接壮大我国房地产投资基金业，而且随着外资房地产投资基金进入我国市场，国内房地产投资基金管理人就会获得与国外管理机构直接对话、交流的学习机会，使得自身水平迅速提高，逐步走向成熟。借鉴外国房地产投资基金的运作模式和管理经验将使我国发展房地产投资基金少走很多弯路，有利于我国房地产投资基金的发展。而且加大房地产业的开放力度，我国房地产业和整体经济的良好发展形势也必将吸引更多的外国资金进入我国房地产市场，在发起房地产投资基金的时候可以吸收外国大型机构投资者的资金。这些都将使我国发起设立大规模的房地产投资基金成为可能。
二、微观市场环境构造
1。 加强我国房地产产业发展的规范化
为了我国房地产市场的健康发展，也为了使房地产投资基金有一个良好的市场发展环境，必须对房地产市场进行规范化、法制化。在增加土地出让市场的透明度，形成公开、公平、公正的按市场规律办事的土地出让与转让市场的基础上，规范房地产开发市场，加强对开发企业和项目的审查，严格控制房地产信贷的风险，防止那些不合格工程的出现；同时应对房地产交易市场进行规范，加强对中介机构的管理，简化交易手续，降低交易费用，促进房地产三级市场的畅通与兴旺。当然也应该规范政府行为，积极清理各项收费，对房地产税收政策进行调整，完善各项配套服务，形成健康有序的房地产市场。
另一方面要使房地产市场形成良好的竞争格局。由于我国具有房地产开发企业3万余家，各个企业的资本实力和经营管理水平参差不齐，必须对房地产企业进行大浪淘沙式的整合，结束目前这种竞争秩序混乱的局面，相应地出现运作规范、实力雄厚的房地产公司，提高我国房地产企业的素质；同时房地产物业的结构也要进行不断优化和完善，出现比较适合经济发展形势的高中低档分布的住宅物业，同时商务楼、写字楼、酒店等物业也应趋于合理，而且会出现众多有较好的风险收益搭配的物业，使房地产投资基金在投资的时候具有更为广泛的选择余地，并且投资的安全性也更有保障。
2。 积极促进我国房地产业发展模式的升级
从发达国家房地产业的发展来看，一个成熟的房地产市场应该包括三个小循环，三个小循环合在一起又组成了一个大循环。这三个小循环分别是：以房地产开发商为核心的房地产开发循环；以房地产投资管理公司或房地产投资基金为核心的房地产投资循环；以及以按揭抵押债券为核心的资产证券化循环。这也就是发达国家房地产业发展的模式，也是发展中国家房地产业发展模式的方向。通常一个国家的房地产业发展进入了第一个循环，房地产业作为国民经济的支柱产业的地位便会逐渐形成，而要使得房地产业向更高一级深化，更好地发挥支柱产业的作用，便需要进入第二和第三个循环，处理好房地产业与国民经济其他产业、房地产业与资本效率之间的关系，使得房地产既能作为商品起着生产生活经济要素的作用，又能不断地作为资本配置的良好中介，从而更能促使国民经济进入良性的循环。而我国的房地产业经过20多年的发展，虽然由于国民经济的发展和人民生活水平的提高每年都有数量可观的新增房地产，但是也因此积累了基数巨大的存量房地产，并逐渐形成房地产开发与房地产经营管理并举的局面，因此可以说我国的房地产业正在由第一循环向第二循环转变。房地产投融资从主要是依靠银行贷款方式进行，渐渐地发展到具有股权性质的投资和银行贷款方式并存，随着房地产投资的加快以及各方投资主体的加入，会逐渐形成房地产的投资管理市场和证券化市场，而房地产投资基金作为在房地产领域投资理财的专业工具，它的投资管理功能在第二循环就可以得到最大的发挥，相信那个时候的房地产投资基金会在我国的房地产业发展中发挥更加重要的作用。
3。 健全社会化服务体系，加强中介机构的培育
由于REITs的投资实践中，只有多样化的中介机构参与其投资活动才能顺畅进行。中介机构是知识经济时代专业化分工的结果，它不仅能部分解决市场失灵，而且有许多事情比政府亲自去做更有效、更节省成本。这些中介机构包括律师事务所、会计师事务所、房地产估价机构、管理咨询公司、项目评估公司、信用评级公司、商业银行等等。中介机构的不规范严重地影响了其各项业务的开展。我国的房地产业发展还处在初级阶段，它的中介市场不够规范，存在着政企不分、人才匮乏、信息阻塞、信用缺失等许多问题，因此规范和培育我国的房地产中介机构已成为房地产投资基金在我国能否顺利开展运作的当务之急。
三、政策法律环境构造
1。 国家应积极给予政策上的大力扶持
房地产投资基金的大力发展离不开国家在政策上的大力支持。这也是美国房地产证券市场发达的重要原因之一，对于这种投融资途径政府应在制度和机制上给予足够的保障，采取适当的政策倾斜和优惠等方面的支持。要使房地产业可持续发展，就不但要鼓励各种经济类型参与房地产投资，而且要让房地产成为大众投资者都能参与投资的品种。同时也要建立一个包括房地产开发融资体系和房地产消费融资体系的开放的、复合型的多元融资体系，完善间接融资模式，更要大力发展直接融资模式。这就需要大力推行并积极介入房地产证券化，为抵押贷款的证券化提供担保，并成立相应的金融机构给予支持。在利用上市、发行债券等常用资本市场工具的同时，积极创造条件允许房地产信托等各种房地产金融领域的创新，为私募基金进行正名，向社会大众筹集房地产发展资金。这也是房地产投资基金品种多样化和更好地参与房地产业的机会。
由于不论是对房地产投资者还是对消费者来说，所需要的投资和消费行为都是长期性的，所以还应引入能够提供长期资金来源的机构投资者，以培育房地产的长期资金市场，从而推动房地产金融的全面发展［102］。这就应深化金融体制的改革，大力培养机构投资者，使保险基金、养老基金等比较大的机构进入房地产资本市场，将保险资金引入房地产业，扩大房地产业的融资渠道。保险资金比较稳定、数额巨大、运用周期长，比较适合投资于房地产业，有利于提高投资规模。应大力借鉴海外经验，在加强监管的同时，推进保险业尤其是寿险业与房地产业的结合，从而为房地产投资基金的发行提供保障。同时应积极实行优惠的税收政策，特别是房地产信托投资公司法人税的豁免，可以极大地刺激投资者的积极性，刺激房地产投资基金的发展。为了培育房地产业尤其是住宅产业，减免房地产投资基金的税收、减免房地产抵押债券税收，可以有效地促进房地产业的发展。在基金的成立之初应该在税收上给予免税或优惠的待遇，而只对投资者的资本利得和收入征税，以增加其对投资者的吸引力，促进其壮大经营实力。在流转税方面，税法可以规定委托人向信托公司转移资产的环节免征相应的营业税，则避免了双重征税的问题。至于所得税方面，主要可以考虑在信托设立环节取消税收，同时对信托收益免税，鉴于信托制房地产投资基金与证券投资基金的同质性，具体细节可参照有关证券投资基金税收问题的政策法规。
2。 加强法律法规的建设，尽快推出产业基金法
法律法规一直是制约一个产业发展的瓶颈。由于产业投资基金种类繁多，组织结构也多样，而且涉及资本市场和产业投资领域，因此它远比证券投资基金复杂，所以我国对产业投资基金实行先立法再实施的原则。
目前，由于产业投资基金法未能出台，绝大部分投资者都是采用成立咨询公司、顾问公司、投资公司等形式从事产业投资。这种方式并不是投资基金的管理方式。这种形式不能解决内部人控制的问题，道德风险高度集中，易形成股东对公司的操纵，也无法形成有效的资本放大，运行成本居高不下。另外，我国目前的法律还不允许实行有限合伙制投资基金。现行《合伙企业法》规定合伙企业只能按无限合伙方式设立，故所有合伙人都必须对合伙公司承担无限责任。这种规定也是与产业基金的发展趋势相矛盾的。因此，应该尽快推出一部能够规范各类产业投资基金的法律，否则不但会窒息探索者的热情，而且在目前国内的房地产界和国内外投资者对我国的房地产投资基金翘首以盼的时候，如果还迟迟不推出一部对其进行规范的法律，那不但会制约房地产业的发展，推迟房地产产业的升级，而且会导致一些企业和个人铤而走险，玩一些所谓的法律真空下的冒险游戏，这就会严重损害我国房地产业的健康发展。
3。 加强监管，规范基金投资运作
房地产投资信托基金作为一种横跨房地产业和资本市场两个领域的产业投资基金，其涉及的投资对象广、投资方式复杂多样，它的投资运作既有一般投资基金的规律，又有自身特殊的规律。而且房地产投资基金在我国毕竟是新鲜事物，它的运作必然是一个从不够成熟到成熟的探索过程，会受到资本市场和房地产市场等多种环境因素的影响，这其中会出现各种偏差和失误，所以需要政府采取各种措施进行规范和引导，以使其发展得更加健康高效。为了从微观上保护基金投资者的利益，也为了从宏观上提高房地产投资信托基金的运行效率，使其在促进房地产产业升级和完善房地产金融市场上更好地发挥作用，促进房地产市场以及国民经济的发展，应该对基金的投资运作进行有效的监管。一方面要防止房地产投资基金与其他房地产金融机构进行过度竞争，具体措施包括禁止其吸收居民存贷结合的住房储蓄、不准办理政府补贴的低息抵押贷款等；另一方面要鼓励其股本运用，实行专业化投资组合，并把绝大部分收益分配给投资者。监管部门应当严格限定基金发起人和管理人的资格，限制基金的投资方向和投资比例，在统一基金合同契约、尽量减少投资者风险的同时，加强对基金信息披露和风险揭示的要求，要求基金定期、不间断地向投资者公开其资产、负债规模和结构，增强基金的经营透明度。并且要求基金定期就其投资情况、资产组合和资产状况向监管部门备案。
第四节 中国REITs的发展策略
一、房地产投资基金发展模式分析
国际上通行的房地产投资基金是专门投资于具有相对稳定的现金流收入和收益的物业的证券类投资产品，与国内目前房地产信托产品具有一定的区别。在国外，作为一种已被证券化的产品，其投资目标要求主要是规定房地产投资基金必须以产生收入的房地产为投资目标；收入分配的要求是保证公司收入的绝大部分用于分红；同时产品在交易所流通。对投资目标、收入分配和产品流通三方面的要求对形成房地产投资基金产品特性有决定性作用。在中国，鉴于房地产投资基金产生的特殊背景，与美国相比已经落后了40年的中国房地产信托市场要培育成熟、标准的类似于国外的房地产投资基金，仍有很长的路要走。
就目前来看，基于我国目前房地产行业和金融行业的相关法律制度，我国房地产投资基金产品发展成国际通行的成熟基金产品有三种可能路径。
1。 信托模式
房地产投资基金产品是一种集合资金投资计划产品。全球主要采取信托形式。我国自2002年开始推出的房地产信托产品全是以房地产项目为融资对象的一种信托型产品。尽管目前市场上发行的房地产信托产品都属短期产品，期限以1年到3年为主，中长期产品较少，但都和美国主流产品一样，全部属于信托型。
信托结构是最符合房地产投资基金产品要求的形式。它不仅能有效体现信托制度的优势，保护投资人利益，而且合乎全球主流房地产投资基金的治理结构，也合乎中国的现实。目前我国信托机构发售的产品都是信托形式的结构，因此从我国房地产投资基金产品的长远发展考虑，信托形式是房地产投资基金发展策略的首选。在发展过程中，可借鉴中国台湾模式，以信托公司为房地产资产管理人，以商业银行为托管人，建立财产托管机制，发展我国信托形式的房地产投资基金结构。信托计划模式的优势在于从结构上可以确立信托机构作为受托人和资产管理的职能，在保证房地产投资基金的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托产品持有人的利益。同时，由于实施信托机构的内部管理，因此降低了基金管理成本，增加了投资人利益。所以，完全可以把现有的信托机构在增加专业人员的基础上演变为专业的房地产信托投资公司。
事实已证明，信托机构管理房地产投资基金也可以取得较好的业绩。到2003年12月，已明确利率的70多家房地产类投资信托产品中，最低收益率为2％，预期收益率在5％以上的信托产品有10多只，占21％，高于银行同期的存款利率和国债投资收益率。房地产信托产品在推出后市场反应热烈，受到投资者的欢迎。
近年来房地产信托产品的成功发行证明房地产业的市场融资需求和证券市场对低风险产品的需求十分强烈。如果将房地产信托产品延伸为国际上的房地产投资基金产品，我们应当遵循突破最小的原则。
利用信托形式发展我国房地产信托基金也有一定的困难。体现在：第一，我国的房地产信托产品与国际上房地产投资基金存在很大不同，需要对产品重新设计。现已推出的房地产信托产品大部分是有抵押的固定收益类产品，有到期日和预期收益率，与其说是封闭式基金，还不如说其本质上是债券类产品，所推出的项目大部分属于信贷融资。美国房地产投资基金是以房地产为投资对象、有分红和相关税收规定的投资产品，绝大部分属于进行优质物业投资的股权类的投资产品。第二，如果以信托计划为基本模式，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中可能需进一步明确现有法律制度有关信托凭证、信托受益权的法律定位问题。第三，产品的进一步标准化与规范化。目前房地产信托产品投资组合的要求不严，产品期限短、流通性不足、标准化不足。房地产信托产品实施国外类似房地产投资基金在投资管理、投资决策等经营方式还有很大的差距。第四，在我国信托产品目前尚无统一的交易平台，存在着严重的二级市场的流动性问题。虽然目前国内存在央行管理的全国同业债券市场，中国证监会管理的深圳、上海交易所和第三板市场，但它都不属于银监会管理之列。产品的非标准化影响产品的流通，产品的非流通会限制产品的发行。第五，部门利益争夺激烈，协同监管的成本较高。主要表现在：目前信托计划由人行的非银司审批和监管，将房地产投资基金作为信托产品到交易所上市，涉及证监会和银监会的协调；如将到全国债券市场上市，则需银监会和央行协调。
2。 封闭式产业基金管理模式
与信托模式类似的是封闭式产业基金管理模式。封闭式产业基金管理模式的房地产投资基金由基金管理公司（核心受托人）、房地产投资基金、基金托管机构（受托人之一的金融机构，如银行）组成。这里的基金管理公司便是由若干股东组成的资产管理公司，充当管理人角色，收取管理佣金。此种模式与信托模式类似，但基金管理人并非由金融监管部门审批的金融机构。我国目前的私募基金属于此列，如北京世纪华夏资产管理公司。在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起房地产投资基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。
封闭式基金形式的房地产投资信托基金的主要优势在于：第一，可以借鉴现有的封闭式证券基金的运作和监管经验；第二，基金管理公司采取公司形式，由基金管理公司发起信托契约形式的房地产投资信托基金，这样的结构可以避开《公司法》中有关公司对外投资不超过公司净资产50％的规定；第三，基金结构可以引入房地产业的专业管理人员对房地产进行投资和管理。
发展封闭式基金形式的房地产投资基金产品最大的障碍是法律法规的不完善，甚至可能有非法之嫌。首先，基金管理公司因不属于金融机构，在资金募集上存在困难，很容易被认为是非法集资。其次，基金管理公司在对外投资运用时也存在法律上的困惑，产生法律上的纠纷，得不到法律的保护。第三，技术操作和管理上的困难。表现为基金单位的持有人（投资者）不是基金管理公司的股东，而基金管理公司的股东可以在公司设立的时候以相对较少的资金作为投入，形成了基金管理公司的股东对公司的经营管理有决策权，而基金的投资者对基金管理公司的决策没有“发言权”的局面。因此，对基金管理公司来说，回避关联交易，选择良好的经营项目和管理团队，从而形成自己的品牌，取得较厚的高于行业平均利润的基金业绩，而不是优选股东项目，是公司成立和发展的关键。
3。 房地产公司上市模式
以房地产公司形式上市是以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，制定REITs专项法规，对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面作出规定，明确对基金公司投资目标（持有和经营房地产）和收入分配（净收入的分红比例）的要求，就可以形成房地产公司的上市。
特别是，在我国目前的法律制度下，发展房地产公司型的房地产投资基金具有以下几个有利因素：第一，可以基本上以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍较少；第二，在实施过程中，现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据；第三，房地产投资基金的股东即是公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突。
但是，以房地产公司形式发展REITs产品也面临着一些问题：第一，按《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50％，这对主要是通过收购新的房地产项目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍。第二，《公司法》中有关股东人数、公司经营业绩等方面的要求，也会存在法律障碍。第三，以房地产公司形式上市，会难以与已上市的房地产公司相区别。第四，以房地产公司形式上市，则会增大基金的管理成本。为保证基金的信托结构，房地产投资基金一般自己不管理房地产，而一定需寻找外部的专业管理团队来管理基金。这样便增加了管理环节，降低了投资人收益。第五，由于是公司形式，公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一，潜在的利益冲突是较难解决的问题。第六，房地产公司并非金融证券机构，人才经验缺乏，让房地产公司作为基金的管理人在监管机关很难获得通过。第七，《产业基金法》未出台，公司型基金的确立遇到了法律障碍。
二、信托形式是发展中国房地产投资信托基金的最优选择
从上述发展我国房地产投资信托基金产品的三种路径可以看出，虽然每一种路径都有各自的发展优势和面临的障碍，但综合比较，信托模式是最理想、最现实、最具有意义的模式。
从国外情况来看，信托型房地产投资基金是房地产投资信托基金的首选。在英国，共有五种形式的基金：养老金基金、保险基金、单位信托、开放式投资企业和投资信托。但是，养老金基金、保险基金、单位信托所占市场份额最大，开放式投资企业为混合型，投资信托为公司型封闭式。在日本和中国台湾等亚洲国家和地区，均采用了信托型。
在所考虑的三种路径中信托形式最符合房地产投资信托基金产品要求的组织结构，也是最简捷的方式。信托型依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型依《公司法》成立，具有法人资格。公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担（公司所得税和股东分红个人所得税）等缺点；信托型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得法律保护，这符合房地产投资信托基金风险低的特点，此外信托型只需纳税一次，可提高基金收益。因此，我国房地产投资信托基金应首选信托型组织形式。
表8。3 我国房地产投资信托基金产品的三种发展路径比较
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