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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第13部分
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Ｔ谠缙冢淙幻拦姆康夭蹲市磐谢鹜硎芩笆沼呕荩怯捎诘笔钡乃胺ㄌ蹩钣欣诒芩埃绮捎谜劬傻陌旆ǖ龋栽�20世纪六七十年代房地产投资信托基金没能得到很好的发展，而在80年代末期，房地产投资信托基金得以长足发展的根本原因是随着税法条款的逐步严格，房地产投资信托基金的税收优惠的优点逐渐显现出来。由此可见，我国要发展房地产投资信托并在将来发展房地产投资信托基金，借鉴美国的税收优惠政策是有必要的。但是目前我国法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定，缺少对房地产投资信托的税收激励政策，这不利于鼓励其发展。
六、发展REITs的对策分析
1．建立发展房地产投资信托基金的宏观、微观和政策法律环境
发展房地产投资信托基金，首先要为其构造良好的宏观、微观环境，加快房地产业和金融业对外开放的进度，加强房地产业发展的规范化，促进房地产发展模式的升级，加强中介机构的培育。加快我国相关政策和法律法规制定的进度，为REITs的发展建立完善的政策和法制环境。这方面，海外的立法和实践能给中国很多的借鉴，如美国、英国、德国等较早从事房贷证券化的国家，已经积累了丰富的经验。在亚洲国家和地区，韩国1998年7月通过了《资产证券化法案》、中国台湾地区也于今年出台了《金融资产证券化条例》、日本则于今年将其《特定目的公司法》修改为《资产流动化法》，这一系列立法变革，无疑能给中国REITs的顺利开展提供有益的参考。
政府可以借鉴美、日等经济发达国家的做法，建立对REITs的严格管理，在资产负债结构、业务种类、资金投向、利润分配等方面对其加强限定。一方面，要防止它与银行等房地产金融机构的过度竞争；另一方面要鼓励其资金运用，实行专业化投资组合，并保护投资者的利益。
2．防范运作中的道德风险
美国REITs的经营与管理由受托人委员会或董事会负责。受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是“独立”的。所谓独立受托人是指该受托人与REITs的投资顾问和其附属机构没有任何直接或间接利益关系。受托人委员会和董事会的主要职责是负责制订REITs的业务发展计划并指导其实施。借鉴美国经验，我国可以考虑在开展REITs业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务发展计划，并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系。
3．发展私募REITs
根据目前中国的实际情况，先通过成立私募REITs把商业模式建立起来，等到私募信托发展到一定规模以及各方面条件成熟的时候建立我国的房地产投资信托基金。这样，今天的房地产开发公司就逐渐走向分化，有的能够“向上”发展成为专业的房地产投资管理机构，有的则会继续埋头于开发，成为房地产投资管理机构的商业合作伙伴，而有的则会两者兼备，但是投资和开发功能相对独立。今后国内设立规范的房地产投资信托基金管理公司，应该尽可能一开始就按中外合资的模式运作，以争取优先引进国外先进的基金管理经验和优秀的基金管理人才。
4．制定税收优惠政策以鼓励REITs的发展
在国外，80％的房地产投资靠税务驱动，20％靠投资理念驱动。税务驱动是值得提倡的，通过优惠，各方面的投资都能出来，REITs是第一个受惠的。在美国，REITs同其他信托产品一样，如果投资信托公司的收入分配给受益人的话，投资信托公司是不需要交税的。尽管REITs免交公司所得税和资本利得税，但股东要对自己所得的分红按照自己的适用税率交纳所得税和资本利得税。
同样，在我国，随着税收制度的规范，若REITs得到税收优惠的支持，会有良好的发展前景。由于房地产投资信托基金对于我国房地产业的发展，甚至对整个国民经济的运行都起着积极的推动作用，因此，我们有必要出台相关法律法规、条例对房地产投资信托基金实行税收优惠，以鼓励其发展。
第二节 REITs的发展环境研究
一、法律环境不完善
在我国发展房地产投资信托基金具有十分积极的意义，可以为房地产业的发展融通大量资金，有利于信托机构改革和金融体制改革的深化，也有利于我国房地产金融业的国际化。2003年央行121号文件出台后，房地产投资信托一度成为开发商解决资金问题的新渠道，受到各方面的广泛关注，房地产信托计划的发行数量也同时出现了“井喷”行情。一些学者、专业人员，从国际经验借鉴、组织模式选择、房地产投资信托产品的设计等方面对房地产投资信托进行了研究，并主张尽快发展我国的房地产投资信托基金，以解决房地产企业融资问题；但是这些研究对发展房地产投资信托基金所需的外部环境没有进行深入的研究。成熟的外部环境是发展房地产投资信托基金的基础，如果不具备这一条件而仓促地全面推进房地产投资信托基金的发展，会给我国的金融业、房地产业带来巨大的风险，将起到适得其反的作用。发展房地产投资信托基金所需的外部环境包括法制环境、市场环境、中介机构、人才状况等因素，是建立房地产投资信托基金的前提条件，将决定房地产投资信托发展的成败。本书根据房地产投资信托基金的特点，从组织形式、业务经营、税收、监管四个方面对我国发展房地产投资信托基金的法律环境进行探讨［99］。
1。 REITs组织形式的法规缺乏
从组织形式来看，REITs可以分为契约型和公司型两种，契约型依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型依《公司法》成立，具有法人资格。
我国目前开展的房地产投资信托采取的是信托计划的形式，这是一种契约型的房地产投资信托，类似于契约型基金的运作方式。信托投资公司将加入信托计划的信托资金集合起来后，通过股权投资和债权投资的组合方式，向房产开发项目融资。信托投资公司与开发商同时签订信托贷款合同和信托投资协议，并为开发商偿还贷款和开发商股东回购股权设定合法的担保方案。投资人通过信托贷款利息收入和股权转让收益获取投资回报。从组织形式角度来看，这种方式涉及的法律法规有《信托法》、《信托投资公司管理办法》。《信托法》中规定了信托的设立、信托财产、信托当事人、信托的变更与终止条款；《信托投资公司管理办法》中规定了信托投资公司机构的设立变更与终止、经营范围、经营规则、监督管理与自律条款；近期，银监会发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，其中界定了房地产信托业务，规定了经营规则、监督管理、风险控制条款。该办法的制定对规范房地产投资信托业务有积极的推动作用。但是目前出台的法律法规都是针对信托产品的规定，没有针对房地产投资信托的专项法规，已开展的房地产投资信托业务只是参照信托产品的法规进行运作，还无法建立真正意义上的契约型基金组织模式，这不利于房地产投资信托基金的长远发展。
公司型基金涉及的法律主要是《公司法》，其中规定了股份有限公司的设立和组织机构、股份发行和转让等条款。《公司法》对发展公司型基金有明显的法律限制，第十二条规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”，这一规定不符合房地产投资信托基金的投资特性；第一百三十七条规定“公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载”。第一百五十二条规定“开业时间在三年以上，最近三年连续盈利”。由于我国的房地产投资信托刚开始起步，时间短、规模小，还不能按《公司法》的要求发展公司型房地产投资信托基金。
综上所述，对房地产投资信托基金的两种组织形式——公司型基金和契约型基金而言，我国目前的法律法规仍有空白。公司型基金因受《公司法》的限制短期内无法开展；契约型虽能以信托计划的形式开展，但不是真正意义上的契约型房地产投资信托基金。为了我国房地产投资信托基金的规范、长远发展，我国可以借鉴美国和亚洲国家和地区的经验，尽早制定《房地产投资信托基金管理办法》或《产业投资基金法》，为房地产投资信托基金的建立提供有针对性的法律依据。
2。 业务经营亟待法规规范
目前我国房地产投资信托是依据《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》等法规经营的。这些法规在一定程度上为房地产投资信托业务的开展提供了法律保障，但同时对发展房地产投资信托有诸多限制。从信托资金的集合管理、运用来看，《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于5万元（含5万元）”，这条规定使房地产投资信托融资的规模受到明显限制，难以满足较大房地产融资项目的需要。11月证监会发布的《信托投资公司房地产投资信托业务管理暂行办法（征求意见）》中对200份信托合同的限制有所突破，但要求信托投资公司具备九项条件，其中“过去两年连续盈利且信托业务收入占公司总收入的60％以上”和“公司已累计发行房地产集合信托计划3次以上，且信托计划已经结束并实现预期收益”两项条件，目前绝大多数信托公司达不到要求，并且该暂行办法的出台尚需时日，对目前房地产投资信托的发展无法产生实际效果。从资金募集来看，《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条规定“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”，这使得房地产投资信托只能采取私募的形式发行。
美国、日本、新加坡、韩国、中国香港等国家和地区，对房地产投资信托基金的经营作了详细的规定，在组织结构、资产最低持有年限、股份持有限制、房地产投资比例、最高负债比例、分红比例等经营中的各个方面都由法规来规范。这些法规为房地产投资信托基金的规范、健康发展提供了法律保障。
建立、完善我国房地产投资信托基金的法规体系是一项长期的任务。从近期来看，制定、出台《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》等部门规章、管理办法，按照当前的实际情况来规范、引导房地产投资信托的经营，使房地产投资信托业务健康、有序地稳步发展；从长期来看，参照国际经验建立符合我国国情的房地产投资信托基金法律体系，使房地产投资信托基金成为房地产业发展的助推器。
3。 REITs税收制度法规缺乏
房地产投资信托基金在美国发展的最为成熟，其中的一个重要原因是美国对REITs的税收政策。REITs在税收上是一个独立的经济实体，根据《1960年美国国内税收法案》规定，如果REITs将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无须缴纳公司所得税，这就避免了对REITs和股东的双重所得课税。此外，投资人可以通过提高REITs的负债率和降低房地产资产折旧年限等方式来实现REITs的“账面损失”，这样就可以降低其应缴纳税收的基础。通常房地产投资信托公司是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者，再由投资者自己缴纳个人所得税，因此REITs所发红利特别高。1986年的《税收改革法案》放松了REITs对房地产进行管理的限制，允许REITs拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产，这使REITs得到了快速发展。新加坡、日本、韩国在近几年纷纷参照美国经验制定了对REITs的税收优惠政策，主要表现在对分红和交易等方面的优惠。
我国目前还未建立起完善的房地产投资信托税收制度，并且现有的房地产投资信托制度还存在着两大问题。一是，迄今为止房地产信托业务税收政策一直没有明确、稳定的政策意图，缺少针对性的法律法规，对信托业务的税收一定程度上处于无法可依的状态，这显然不利于信托当事人对信托投资收益进行准确的预期，增加了信托公司进行业务创新的决策难度。自2002年7月上海爱建信托公司发售第一只信托计划以来，对信托业务征税只是套用现有针对一般经济业务的政策规定，没有针对房地产投资信托的税收政策规定。二是，重复征税问题。国家税务总局曾完成一篇《关于建立中国信托税制的报告》，报告明确指出，重复征税是中国信托业务税收制度存在的“最突出”和“最需要解决”的问题。重复征税主要表现为两个方面：一方面是针对信托起始时信托财产转移产生的纳税义务与信托终止时信托财产真实转移再次产生的纳税义务，两者实际是重复的；另一方面是在信托计划存续过程中，信托收益产生了所得税的纳税义务，而当信托计划终止或信托收益分配时，将再次产生所得税的纳税义务，两者也是重复的。
建立完善的房地产投资信托税收制度是我国发展房地产投资信托的当务之急。虽然2003年国税总局《关于建立中国信托税制的报告》中已对相关问题进行了讨论，但是仍无政策出台。因此，建议有关部门尽快将房地产投资信托税收制度建设列入决策日程，出台有关政策，以利于房地产投资信托的发展。
4。 REITs监督管理法规不健全
房地产投资信托基金的监管可以分为以下四个层次：（1）宏观监管体系。主要包括两部分：一是通过立法来明确房地产投资信托基金各主要当事人的权利、义务及行为规范；二是通过行政监督的方式来督促这些当事人遵守国家法纪，以维持市场的正常秩序。（2）对信托机构的监管制度，如加强风险管理、完善内部控制制度、改进信息披露制等。（3）对有关从业人员的监管措施。如：禁止参与客户之间进行的信托资产的买卖；禁止信托部门的所有职员收受客户的礼物，或参与信托账户收入的分配；不能以个人的名义担任受托人或共同受托人，等等。（4）REITs行业自律体系。对REITs的监管仅靠立法和行政手段是不够的，要设立行业组织，监管REIT的日常操作，确保基金管理公司及其从业人员的职业道德，更好地为投资者服务，同时为REIT树立良好的声誉。如设立REITs协会，职责可包括：对REITs管理和经营人员进行培训和教育，并对希望加入此行业的人员进行取得就业资格的培训，监督会员公司遵守国家政策规定；收集和及时发布REITs行业统计信息；代表REITs行业对立法与政策中与本行业有关的问题发表意见和观点。
我国信托业经过5次整顿，已逐步建立起监督管理体系，对机构和人员的监管已有一定的措施。除“一法两规”外，还有银监会《关于进一步加强信托投资公司监管的通知》、《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》、《中国人民银行关于信托投资公司人民币银行结算账户开立和使用有关事项的通知》。这些法规对信托公司、信托业务和人员的监管作出了具体规定，提出了监管措施和处罚条款，会起到良好的监管作用。2005年7月银监会发布了《信托投资公司信息披露管理暂行办法（征求意见稿）》，文中对信托投资公司的信息披露作了具体规定，包括信息披露的内容、信息披露的管理，并附有年度报告内容与格式，若该暂行办法出台，会使对信托公司业务的监管更加透明、有效。
美国对房地产投资信托基金的监管有明确的法律规定，并成立了全美房地产投资信托基金协会进行行业自律。亚洲国家和地区对REITs的监管相比美国更为仔细、严格，对REITs的设立结构、投资资产、收入及其分配等方面均予以明确的规定并有相应的监管措施。以中国香港和新加坡为例，在规范受托人和管理公司责任的同时，香港《房地产投资信托基金守则》和新加坡Handbook on Unit Trust还规定各参与方的资格和责任，使REITs的监管更为全面。
从以上分析可以看出，我国房地产投资信托在信托公司、信托业务和人员的监管上已有相应的规定，但在以下三个方面还需要完善。一是从宏观层面上出台房地产投资信托法律，规范参与各方的权利、义务及行为，提供监管的法律依据。二是注重房地产投资信托参与各方的监管。不仅是信托公司及其业务监管，其他参与各方也需要有监管措施，全方位的监管可以有效地降低房地产投资信托中的道德风险。三是在房地产投资信托发展到一定程度时，建立行业协会进行行业自律。
5。 结论
从组织形式、经营、税收、监管四个方面来看，我国目前还不具备全面发展房地产投资信托基金的法制环境。笔者认为，根据目前实际情况可以从两方面推进房地产投资信托基金的发展，一方面国家有关部门应加快制定法规、出台政策的步伐，为我国房地产投资信托基金的建立和发展创造完善的法制环境；另一方面，鼓励和规范现阶段以信托计划形式开展的房地产投资信托业务，为今后发展房地产投资信托基金积累经验，待法制环境、市场环境、中介机构、人才等条件成熟时，推出房地产投资信托基金。
二、缺乏公平竞争的市场环境
市场是买者和卖者相互作用并共同决定商品或劳务的价格和成交数量的机制。在市场中，价格协调着生产者和消费者的决策，起着平衡的作用。房地产投资信托基金也是一种需在特定市场中才能发挥作用的产品，它主要涉及房地产市场和证券市场。从美国和其他国家的实践来看，发展REITs所需的市场环境主要有以下四方面［100］。
首先，发达的市场经济，使REITs能在市场中自由交易，其供需在市场规律调节下自觉达到平衡。市场经济是在市场调节下运行的，以市场机制为资源主要配置方式和以经济活动为主要调节手段的社会经济运行方式，能最大限度地发挥价值规律、供求规律、等价交换规律，倡导市场竞争和优胜劣汰，使社会资源实现最优配置和最优利用。REITs就需要这样的经济体制，投资者可以根据市场信息和市场需求将投资放到自己认为合适的地方，同时市场在接受这些投资行为后又会产生新的活动和信息，再次指导着市场中的每一位参与者。REITs的投资者不仅是信托市场资金的提供者还应是信息发布者和传播者。这样REITs才能真正起到有效配置投资的作用。美国的REITs有今天的发展状况正是与它发达的市场经济有着密切关系的。
其次，成熟规范的房地产市场，为REITs提供良好的投资项目。REITs是一种产业基金，主要的投资方向是房地产业，虽然REITs会因为其自身的特点分散投资风险，降低风险性，但房地产业有自己的发展周期且与经济发展有着正相关的关系，所以风险回避的不当很可能导致投资失败。除此之外，房地产企业的信用、资质等关系房地产项目经营成败的因素对投资者也是很重要的，如果没有相应的法律制度或规范条例对房地产企业进行管理监督，定期对它们进行评估提升，就会额外加大投资风险。所以，REITs的顺利运营必须要以一个成熟规范的房地产市场作为前提。
再次，发达的证券市场，为REITs提供交易的平台。REITs的一个特色就是可变现、流通性强，这就依赖于证券交易市场。美国的证券市场至今有300多年的历史，纽约证券交易所曾是世界最大的交易所，一整套完备的证券制度——证券市场的组织结构、上市制度、交易制度、投资税制、保护股东措施等——有效地保证了REIT在证券市场上的交易流通。1878年东京证券市场成立，随后又成立了大阪交易所，20世纪90年代东京交易所超过纽约交易所，一度占据世界老大的地位。日本虽在REITs的实施上没有取得多大成功，但它的证券市场将为REITs以后的成功提供了坚实的后盾。
另外，REITs的市场供给与需求情况也是一个保证其有效运作的市场环境方面。从供给角度，REITs的资金来源主要有两个方面：发行股票，由机构投资者和个人投资者认购；从金融市场融资，如银行信贷、发行债券或商业票据等。从需求角度，REITs的收益实现需要发达的房地产市场加以配合，通常REITs的利润来源于投资房地产股票、房地产债券、房地产期权、认股权证和直接涉足房地产运作，所以房地产市场的发展程度与REITs的发展有着相辅相成的密切关系。
我国发展房地产投资信托基金的市场环境存在以下三个方面的问题。
1．融资规模过小和发行条件过松
我国目前对信托投资公司实施私募监管，在发行市场实行私募发售。《信托投资公司资金信托管理办法》对资金信托计划实行200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万元、三四十万元，但因为房地产融资额大，有的需要一两个亿的资金。有了200份的限制，单笔金额便很大，给融资造成困难。所以，目前国内房地产信托仍只占房地产贷款余额的7％左右。
虽然最近即将出台的《房地产信托管理办法》对具备一定条件的信托机构取消了200份的限制，提高了信托机构的进入门槛，但是对房地产企业的发售条件限制过于宽松，并没有像国外房地产投资基金那样要求房地产企业有高的资产规模、企业诚信记录、管理业绩记录，没有对基金的委托人、管理人、托管人要求，对投资目标、收入分配、借贷限制作出具体的规定，缺乏相关规范各种房地产信托经营业务的许多实施细则，在实施中可能会遇到困难。
我国房地产商开发水平普遍较低，房地产开发企业多达3万家，开发企业存在“小、散、差”状况，企业过多，规模过小，公司治理和市场信誉均存在问题，逃税和偷税现象严重，对工程粗制滥造，乱上项目，破坏规划。绝大多数的房地产企业以现在的规模、实力和市场信誉，难以适应新形势下市场更为激烈的竞争。2000年全国完成的房地产开发投资中，有60％是三级以下的企业完成的，其中无等级企业占20％，这是近几年住房质量低劣、事故迭出、社会反应强烈的主要原因。所以，应制定和强化房地产基金发行人的约束机制，提高发行人的准入门槛，以保障投资人利益不受侵犯。
2．发行方式的不完善
一方面，没有统一的信托产品招募说明书，各家机构使用的说明书在内容和形式上都不统一；另一方面，在具体的发售中，风险与收益也不对称。根据信托关系的准则及《信托法》的规定，受托人违背信托合同约定管理、运用和处分信托资金导致信托资金受到损失的，其损失部分由受托人负责赔偿。但是在实际操作中，风险与责任的判定是有难度的。
信托机构的违规之嫌更加剧了信托机构的风险。《信托投资公司管理办法》第32条规定“信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：……（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益；……”《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第4条规定，不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益；信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。信托计划虽不公开承诺保底，但是往往通过一些方式暗示提供保底保证。如，天津北方国际信托投资股份有限公司2003年4月推出的“高校学生公寓优先收益权信托产品”，推介书第6条规定“由于经营管理或者其他原因房信集团（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位）如未能按期足额取得物业经营优先收益权收入，造成偿还信托资金困难，房信集团承诺用其自有财产按期足额给付。由于校方原因学生公寓未能充分使用，高校（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位的合作单位）保证以校方经费补足”。另外，信托计划虽不保证最低收益，但是几乎无一例外地都有预期收益率，而且很多信托产品的预期收益率可精确到小数点后2至3位。如，北京商务中心区土地开发项目资金信托计划的预期收益率为4。8％，“三环新城”经济适用住房开发建设项目资金信托计划的预期收益率为4。5％。对于非专业知识的投资者来讲，极可能基于对“承诺保底”和“预期收益”的信赖作出投资决策——购买该信托产品。这便使上述法律规避行为影响了投资者的决策，实际上有可能构成信托机构的虚假陈述和欺诈。
3．房地产金融市场不发达
在成熟的房地产金融市场上，房地产开发和经营的融资不仅有债权融资和股权融资两种基本形式，而且在债权融资和股权融资一级市场以外，存在着发达的证券化二级市场。在这个二级市场上，各种金融创新产生了层出不穷的房地产金融工具，包括投资基金、信托证券、指数化证券等。正是通过各种投资者在房地产金融市场上对证券化金融资产的自主购买，二级市场把本来集中于房地产信贷机构的市场风险和信用风险有效地分散于整个金融市场的各种投资者。
然而，长期以来，我国房地产开发商的融资渠道单一，主要依靠银行贷款。直到“121号文件”颁布，房地产商才受到房贷紧缩的困扰，积极寻求新的融资渠道。因此，无论就房地产金融市场主体——资金供给方（投资者）和资金需求方（房地产开发商），还是就房地产金融市场本身来说，中国的房地产金融市场并未发展到适合房地产投资基金迅速发展的成熟阶段。
三、运作环境不完善
REITs的运作环境包括专业机构的运营管理和REITs的监管体制。专业性体现在对房地产、对投资信托以及对房地产投资信托的专业理论知识和对实际项目的判断、运营上。一个专业的房地产投资信托运营机构或专业人员通常有较强的房地产项目操作能力，对市场的嗅觉灵敏，能在恰当的时点对恰当的项目进行恰当的投资；同时这种专业机构或专业人员也是证券市场上的分析家。总之，REITs对其运营管理的要求还是相当高的。REITs的监管体制有三种方式：政府监管，自律�
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