中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第12部分

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（1）比例控制。信托投资公司在进行投资时，应使固定资产投资额与自有资金保持一定比例，限制超负荷进行固定资产投资。

（2）单项投资最高限额控制。在业务经营过程中，信托机构如果把资金集中投放到某一个房地产项目中，其面临的潜在风险就比较大。因此，信托投资公司应按照投资分散原则，尽量分散投资资金，并结合自身的资产负债状况，制定单项投资最高限额，从而将各类资产在总资产中所占比例控制在一定幅度以内。这样，各类资产盈亏的波动就可在一定程度上相互抵消。

（3）投资回报率控制。即信托投资公司应将资金投向具有较高经济效益、保持较高投资回报率，即使出现某些风险仍能盈利的项目。

（4）准备金控制。虽然信托投资公司对投资风险可以采取各种措施进行控制，但风险损失仍有可能发生。因此，信托机构要提留坏账准备金，以增强风险损失的承受能力。

3。　适当实行风险规避

风险规避是指房地产投资信托基金通过对房地产投资风险的识别和分析，发现某项房地产投资活动可能带来风险损失时，事先就避开风险源或改变行为方式，主动放弃或拒绝实施这些可能导致风险损失的投资活动，以消除风险隐患。风险规避是指对那些风险较大的投资项目，采取放弃原则；或是对某一项目风险较大而获利很高的投资方案，采取放弃的原则。风险规避在有效地防止了投资风险损失的同时，也放弃了获利的可能。因而，风险规避是一种消极的风险防范策略。但这是一种相对最为彻底的处理手段，是一种完全自给自足型的风险管理技术，有效的回避措施可以在房地产投资风险事件发生之前完全消除其给基金造成某种损失的可能，而不再需要实施其他风险管理措施，因为这些措施只能起到降低损失的发生概率或减轻损失的严重程度或在损失发生后予以一定补偿的作用。一般来说，只有在风险程度特别高，或风险程度虽不算太高，但获利也不太理想的情况下，才使用风险规避策略。

风险规避虽然在一定程度上有效地消除风险源，但它的应用却有着很大的局限性。

（1）风险规避只有在投资者对风险事件的存在与发生、对损失严重性完全确定时才有意义，然而基金管理人不可能对房地产投资中所有的风险都能进行准确的识别和衡量。

（2）采用风险规避能使公司遭受损失的可能性降为零，却同时也使获利的可能性降为零。因此，这是一种消极的方法，一般被保守型投资基金采用。

（3）并不是所有的风险都能够通过回避来进行处理的。例如，房地产开发过程中潜在的各种经济风险、市场风险和自然风险是难以回避的。

（4）房地产投资风险是无处不在的。有时避开了某一种风险却有可能导致另两种新的风险，不同的开发方案还具有不同的风险，防不胜防。

一般来说，只有在某些迫不得已的情况下，才采用风险规避。例如，某种特定风险所带来的损失频率相当高和损失相当大；或是在处理风险时，应用其他所有风险管理对策所需要的成本相当大，甚至超过了其产生的收益值。

4。　强化法律观念，坚持规范经营，杜绝违规风险

目前许多信托机构开展的房地产信托业务都是依据《信托法》和中国人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。这些法规对信托投资公司的经营都制定有相应的行为规范，并明确规定了信托投资公司的禁止行为。如果信托投资公司违反了这些法规的规定，就要受到不同程度的处罚，招致相应的损失。因此，为了避免违规风险，信托机构在业务经营过程中，首先必须在思想上树立守法意识，强化法律观念，自觉抵制一切违法违规现象。其次，在现实经营中要坚持规范经营，按照两个《办法》的规定严格约束自己的行为。在市场化发展模式下，规范经营是信托投资公司的必然选择，也是信托业监管的重要内容。《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》对信托投资公司都有明确的限制性规定，在信息披露、内部控制、主要管理者负责制等方面也都有原则性规定，这些规定指出了信托投资公司规范经营的基本要求。信托投资公司应当结合自身特点和房地产投资信托业务需要将这些要求细化为操作性规范，监管部门也应制定一系列的制度办法，规范信托投资公司开展房地产投资信托的经营行为，以便最大限度地避免信托投资公司的违规风险。

5。　加强人才培养

从房地产投资信托运作的本质上讲，其更偏重于理财，而非单纯的房地产专业技术，其注重的是房地产资产的运作，而非项目的具体实施。所以发展房地产投资信托，必须拥有一批具有战略投资眼光、精投资银行业务、懂财务通法律的理财专家，同时，这些人员又必须对房地产业有比较全面的把握能力。由于房地产投资信托在我国的发展还处于起步阶段，专业投资经理在我国非常缺乏，所以精通房地产投资信托的复合型人才在我国更是少之又少。而优秀的投资经理人才对于房地产投资信托的发展又起着关键的作用，如美国产业投资基金在20世纪70年代以前没有得到充分的发展，与其没能够很好地吸收和利用优秀的人才有直接的关系。在当时，产业投资基金受组织形式的限制，规模较小，主要是由发起人在经营运作，没有吸收专门的管理人才，所以产业投资基金的运作非常不理想。而我国目前的房地产投资信托业务中，实际管理人员以房地产专业人士居多，在理财能力上比较欠缺，不利于房地产投资信托的长远发展。因此，要想提高REITs经营管理水平和竞争能力，减少各种风险，就应该将人才培养放到战略高度来加以重视。从中国REITs发展的需要出发，人才的培养应注重三支高素质专业人才队伍的建设。

一是高素质的管理队伍。按照通行的定律，公司的核心业务80％的利润实际上是由20％的高管或专业人员承担和完成的，能否建立一支经过专门训练，具备良好的心理素质、完美的人格品质、灵敏的市场嗅觉和综合的业务能力的职业经理队伍，将是REITs兴衰的关键所在。

二是高素质的理财队伍。REITs机构生存的支点是委托人对REITs的信任，这种信任不仅是道德上的信任，因为REITs的建立和发展有赖于信托财产的完整存续和良好的回报。这就要求REITs具有一大批精通政策法规、掌握投资技巧、了解市场动态、熟悉投资对象的理财专家，进而使信托投资公司真正具备专家理财的水准和能力。高素质的理财队伍和独特的理财特色也是公司核心竞争力的重要组成部分。

三是高素质的营销队伍。要实现REITs产品与市场需求的紧密对接，必须拥有一批精干高效的营销专业人才。高水平的营销人才应具有先进的营销理念、高超的营销技巧、现代的营销手段、广泛的营销渠道、丰富的营销载体和坚忍顽强的意志品质。

6。　道德风险的控制

控制道德风险应注意以下三个方面。

（1）将个人利益与业绩真正挂钩。为让每一个基金管理人及企业董事在获得合理报酬的同时相应地承担经营风险及其他责任，基金管理人的报酬制度要实行工资奖金加业绩报酬，且以业绩报酬为主。在业绩报酬中股票增值分红和股票期权等手段都可以运用。

（2）要发展基金管理人市场。使业绩优异、声誉卓著的基金管理人在市场竞争中脱颖而出，其自身的专用性资产得到充分的施展；而业绩劣、声誉差的基金管理人就在市场竞争中被淘汰出局。

（3）提高基金管理人的全面素质。控制道德风险还要在软的方面下一番工夫，在选择基金董事及基金管理人时不仅要考虑技能，更要考虑道德及品质素养。

上述防范风险的措施并不是相互割裂，而是相辅相成的，它们共同构筑了一道房地产投资信托基金的“防火墙”，使其在追求高收益的同时，尽可能地减少风险。



第八章　房地产投资信托基金的发展策略

从国际经验的比较与借鉴中可以看出，房地产投资信托基金（以下简称REITs）制度的建立与发展和一个国家的法制环境、社会环境、房地产市场环境、金融市场环境等因素密切相关，不同国家对REITs制度会有不同的制度安排，如在组织模式、募集方式等方面。发展我国的REITs需要制定适合我国实际情况的发展策略，以稳步推进REITs制度的建立。本章首先介绍我国REITs的发展现状，其次研究我国REITs的发展环境，指出发展REITs的障碍并提出对策，探讨其发展环境的构造，在此基础上提出我国REITs的发展策略。

第一节　中国REITs的发展现状

自2003年6月央行颁布121号文件以后，商业银行房地产信贷紧缩，房地产企业开始重视REITs，希望将其作为新的融资渠道。但是由于相关法律法规的缺失，还无法设立REITs，于是房地产企业与信托投资公司合作，开展了准REITs业务——房地产信托计划。经过两年多的发展，房地产信托计划在数量上和资金规模上得到了快速发展。鉴于我国发展REITs的相关法律法规还迟迟不能出台，REITs制度的建立还难以预期，许多房地产企业和投资机构开始筹划走向海外REITs市场。与此同时，中国香港于2005年修订了《房地产信托投资基金守则》，允许REITs投资于海外物业，这就为内地房地产商进入香港市场提供了良机。2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金（0405。HK）在香港联交所挂牌交易，成为内地首只REITs。内地的REITs制度还未建立，然而内地物业的良好前景被国外投资者看好，国际房地产基金已经开始关注并大量投资于内地优质物业。这使得我国发展REITs的任务显得日益紧迫。我国发展REITs还存在许多的瓶颈和障碍，有一些亟待解决的问题，需要采取相应的对策以促进我国REITs的发展。

一、房地产信托快速发展

房地产信托不是真正意义上的房地产投资信托基金，由于其具备一些REITs的特征，但又受到发行数量不能超过200份和不能异地销售的限制，因此可以称为准REITs。目前我国的房地产信托得到了快速的发展。

2003年央行121号文件出台后，房地产信托一度成为开发商解决资金问题的新渠道；同时，开发商对信托的追捧也令经历了第5次整顿的信托业看到了绝佳的发展机遇。于是，在一年多的时间里，数量众多的房地产信托计划被推出。据有关统计数据显示，2003年第二季度，全国有30家信托公司发行了54个集合资金信托品种，其中房地产信托项目16个；第三季度3家信托公司发行了51个信托品种，其中房地产信托项目11个；第四季度共有34家信托公司发行了87个集合信托品种，房地产信托的数量已经成为各大信托计划之首，37个房地产信托产品共募集资金35亿元。2004年第一季度，房地产信托项目有29个，共募集32。41亿元，其资金比重达到49。7％，同时，又有50多家信托公司重新注册登记。房地产信托的快速发展之势被业内称为“井喷”。

二、香港开放REITs对内地的影响

2005年6月，香港证监会正式发布了《房地产信托投资基金守则》修订的相关总结，撤销了香港房地产投资信托基金投资海外房地产的限制，房地产基金可以投资于全球各地的房地产，此举对于内地房地产行业来说，将是借用海外资本发展房地产业的绝佳机遇，在目前内地法律政策不完善、建立REITs条件不成熟的背景下，香港放宽投资海外房地产限制，让香港房地产投资信托基金可以投资海外房地产项目，实际上意味着允许内地房地产商可以按照《香港房地产信托投资基金守则》成立房地产投资信托基金，然后注入其在内地的商业地产项目在港上市。从而可以缓解内地房地产企业在中央收缩“银根”以后造成的融资困难问题，为内地房地产企业提供了一种新的融资渠道。而且以内地房地产项目为标的的房地产投资信托基金在港上市，要接受香港证监会的监管审查，可以进一步规范内地房地产市场的发展［94］。

香港开放RElTs对内地房地产市场有积极的促进作用。香港证监会在2005年修订《房地产信托投资基金守则》，主要是撤销了REITs投资海外物业的限制，而且还把REITs最高负债比例由30％提升到45％，这两个政策其实也为内地房地产商提供了一个融资和套现的渠道。REITs作为一种房地产金融创新的工具对投资者的吸引力，再加上香港证券市场严格的监管与审查无疑会对内地房地产市场的规范起到巨大的推动作用。

第一，市场对REITs的期待程度非常高，在资本市场上REITs有较强的吸引力，REITs可以为内地的房地产企业开辟一种全新而稳定的融资渠道。从最近在新加坡上市的几个REITs来看都得到了投资者的积极认购，最低认购达到发行量的5倍。2004年年底，香港房地产投资机构领汇基金上市，当时市场认购非常热烈，认购率超过125％。REITs之所以受到市场的如此欢迎主要是因为其收益来源是房产租金和基本增值，而且有专业的基金经理会让REITs收益能力提升，增加它的价值，因此回报率比较稳定；其次REITs可以在证券交易所上市，因而流动性比较强。另外REITs的投资组合都是一些成熟的房地产项目，能有效地分散投资组合风险。

第二，REITs为内地房地产企业不仅开辟了一条全新而稳定的融资渠道，而且可以降低房地产企业的整体融资成本，节约财务费用，在不提高公司资产负债率的情况下优化公司资本结构，分散房地产企业经营风险，有利于公司的持续发展。目前我国房地产商的资金70％来源于商业银行贷款，过高的资产负债率既增加了银行系统的风险，同时也使得房地产商背负了沉重的财务负担，并且非常容易受到国家宏观调控和金融政策变动的影响。内地房地产企业利用REITs在港上市不仅可以减少利息支出、减轻财务负担，而且可以通过对房地产项目的细分有效地分散各种系统性和非系统性风险。

第三，REITs作为一个房地产金融创新的工具，可以减少房地产市场上的市场投机。REITs在内地是一个全新的经营模式，它的出现可以让目前单纯的房地产开发模式拓展为一个长期融资的模式，以获取稳定的资金收入和REITs的管理费。这可以增强国内房地产发展商的实力，让国内房地产发展公司从以往比较单纯的开发公司变成全面的房地产投资及开发公司，让开发商从以往赚短期收入变成长远稳定的收入。而且REITs本身是一个长期投资的模式，并非处理不良资产或者是劣质资产的变身捷径，只有通过一些成熟的房地产项目才能获取稳定的租金收益和基本增值；不具备那种稳定收入的房地产项目比如说烂尾楼或者是在建的工程不能作为REITs的项目。

第四，内地房地产企业通过REITs在港上市，可以引进更多的有经验的投资者，在缓解融资压力的同时可以有效地提高企业的经营绩效。

第五，内地REITs在港上市后要根据香港证监会要求适时公告投资收益情况，这样有利于提高房地产企业的透明度；同时信托公司、会计师事务所、律师事务所、房地产评估机构等也要参与对项目的监督与管理，这也有利于提高房地产企业的运行效率，增强投资者信心。

第六，内地房地产商按照《香港房地产信托投资基金守则》成立REITs注入其在内地的商业地产项目并在港上市，将有助于我国积极地探索建立内地的REITs。目前本土化REITs的建立还存在一些瓶颈问题需要解决，诸如监管、专业的管理人才、税收等方面。通过内地房地产企业以REITs在港上市，可以学习借鉴香港一系列监管审查措施，完善内地的法律法规体系，培养具有实际金融操作能力的房地产专业管理人才，为内地REITs的建立奠定基础。

三、内地首只房地产投资信托基金——越秀REITs

2005年12月21日，内地第一只房地产投资信托基金——广州越秀房地产投资信托基金（0405。HK）正式在香港联交所上市开售。越秀房地产信托基金是从越秀投资分拆出来的一只，后者于1992年在香港上市。越秀投资的控股股东越秀企业（集团）是广州市人民政府在香港的窗口公司，业务范围涵盖房地产开发、收费公路、造纸和水泥生产。旗下以收费公路为主营业务的越秀交通也于1997年在香港上市。越秀投资2001年在香港和内地拥有的房地产面积分别只有14万平方米和55万平方米。2002年，越秀投资购入总值85．3亿港元的资产，持有的物业面积突增至895万平方米，越秀投资跃升为广州最大的地产商［95］。

此次，进入房地产信托计划的资产包括城建大厦、白马大厦、财富广场及维多利广场的部分物业，分别称为“××单位”。这四宗物业的所有权分别归属于柏达、金峰、福达和京奥这四家在英属处女群岛注册的公司，而越秀投资通过其全资子公司GCCD握有这四家公司的所有已发行股票。

四宗物业的总建筑面积约为16万平方米、估值总额40。05亿港元，截至2005年9月出租率分别为100％、77％、91％及100％。白马商贸大厦为越秀REITs主要租金收入来源，2005上半年白马大厦租金占越秀REITs总租金收入约71。1％，美中不足的是租金收入波动较大。

基金上市方案确定后，越秀投资将四家BVI公司的所有已发行股票打包卖给在香港注册的Holdco（现更名为KingProfit　Holdings　Ltd．），代价不少于36亿港元（以现金加基金单位支付）。同时，越秀投资以Holdco的资产设立一个信托基金，由汇丰机构信托服务（亚洲）为信托人，由越秀的关联子公司——越秀房地信托管理作为管理人。最后，信托基金申请在香港主板向公众发售5。83亿个基金单位，所得款项将支付给越秀投资作为Holdco资产的部分对价。

越秀招股章程宣布2006—2008年派息比率为每年100％，其后每年90％，每年派息两次。预计2006年度纯利不少于2。01亿港元，投资者收益率达6。54％—7。05％。集资所得资金用作偿还贷款，及于未来5年内可优先收购大股东越秀投资旗下四项商贸物业，包括2006年落成的越秀新都会广场、维多利广场裙楼上盖的两幢办公楼、亚太世纪广场及珠江新城双塔之西塔（号称中国第二高楼，预算60亿港元，2009年竣工），楼面面积总共80万平方米。上市后越秀REITs的债务有1。65亿美元（约12。87亿港元），负债比率为32％，低于规则所定45％的上限。

作为内地首只在港上市的房地产信托基金，越秀可谓红极一时。原计划发行5．83亿个基金单位，其中6000万个基金单位在香港，其余为国际配售。据2005年12月20日公告，在香港和国际资本市场分别获得496倍和74倍的超额认购，仅在香港冻结资金就达920亿港元。

为吸引投资者，越秀开出的年息回报率高达7％，高于领汇REITs　6％—6。37％的收益率，更比泓富REITs的5。3％高出一截。考虑到人民币进一步升值的因素，越秀REITs可以说给了香港投资人相当大的“实惠”。

四、国际房地产基金在中国迅速扩张

中国经济的快速发展，使得国际房地产基金或投资公司以各种方式投资国内不动产。特别是在京沪两地，或投资参与前期开发，或整体收购成熟物业。2005年8月15日，央行公布的《2004中国房地产金融报告》显示，境外资金通过多种渠道进入上海、北京等热点区域房地产市场。2004年全国房地产开发利用外资228。2亿元，同比增长34。2％，占到开发资金来源的1。3％［96］。

戴德梁行的研究表明，有62％的机构投资者希望在2006年及2007年投资于中国市场。中国市场在亚太地区8个国家和地区中再次蝉联第一。中国房地产投资市场在整体物业的市场价值、可投资物业的规模、已投资物业占可投资物业的比重，以及自住的比例和投资活跃程度各个方面都存在巨大发展空间，增长潜力将高达4700亿至6837亿美元；预计未来两三年内将有超过120亿元的国际房地产基金进入国内市场。

2004年起，国内商业地产的巨大发展潜力使得越来越多的国际房地产基金在国内“攻城略地”，连续不断收购各类高档写字楼、酒店式公寓等。据不完全统计，从2004年至今，国际房地产基金在上海、北京两地收购的总面积达60多万平方米，收购金额超过12亿美元，见表8。1、表8。2。

表8。1　国际房地产基金收购上海不动产案例



资料来源：枫丹国际资料整理。

表8。2　国际房地产基金收购北京不动产案例



资料来源：枫丹国际资料整理。

五、亟待解决的问题

REITs作为有效的投资手段可以活跃和刺激金融市场，作为融资手段又可以推动房地产业的发展，对于我国房地产业乃至整个国民经济都具有非常积极的意义。利用REITs来发展我国房地产业以及以基金方式投资房地产已经是相当部分业界人士和投资者的共识，发展REITs是我国房地产业发展的必然趋势。但是，从以上我国REITs发展现状的分析可以看出，我国目前还不具备完善的房地产投资信托基金的发展环境，再加上REITs乃至整个产业投资基金在我国都是一个新生事物，所以在我国发展REITs还存在许多亟待解决的问题［97］。

1。　法律法规不健全

目前我国信托业主要是按照《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的规定来开展业务。我国还没有完善的《投资基金法》或者《产业基金法》，因此要针对中小投资者募集（私募）资金成立产业投资信托基金（包括房地产投资信托基金）是不合法的。尽管《中华人民共和国信托法》的出台，为我国房地产信托经营事业的规范发展提供了法律基础。不过，要真正促进房地产信托经营事业的发达，尚需要制定有关规范各种房地产信托经营业务的政策法规及实施细则，特别是关于REITs如何具体运作、房地产信托经营业务的税收制度、房屋信托是否需要及如何进行产权转移或变更登记等问题，都是房地产信托经营的具体操作中需要探讨和解决的关键问题。银监会发布的《信托投资公司开展房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿）对房地产投资信托业务的经营规则、监督管理、风险控制作了明确规定，这将有利于REITs的发展，但这对于发展REITs所需的法制环境建设来说还远远不够。

2。　REITs在运行中会遇到道德风险问题

首先，REITs在我国还没有形成完善的运作模式，对受托人的有效约束和激励机制尚未形成，容易发生受托人的道德风险。在该种情况下，由于存在信息不对称，基金管理人在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。我国的投资基金在发展过程中就发生了相当多的这种问题。基金管理人侵占基金资产，将基金资产盈利转移到基金管理公司上等事件时有发生，如有些基金资产净值几年增长几个百分点，而同期基金管理公司资产却膨胀几倍；另有一些基金管理人，不顾投资者利益，无端做出大笔交易，目的在于个人获得营业部的交易佣金返还［98］。因此，如何创造一种环境或制度，尽可能使投资者的利益与受托人的利益相一致，对REITs的发展就显得非常关键。虽然银监会《暂行办法》中规定“房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得为同一人，且相互间不得存在关联关系”，但是由于缺乏完善成熟的监督机制，信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业，违背投资收益最大化的原则。

其次，在当前情况下，REITs通过股权投资于房地产企业很有可能会发生被投资企业的道德风险。由于我国的现代企业制度在相当多的企业还没有真正建立，多数企业面临着所有者缺位、法人治理结构低效运作等诸多问题。我国目前有3万多家房地产开发企业，多数都是运作极为不规范的小型企业，该类问题就更为突出。在基金投资该种房地产企业后，利益很有可能受到原有股东的侵占。因此，要求REITs在投资房地产企业前要进行足够的调查，投资后要进行足够的监督，以减少信息不对称所带来的问题。

3．运作REITs的专业人才缺乏

从REITs运作的本质上讲，其更偏重于理财，而非单纯的房地产专业技术，其注重的是房地产资产的运作，而非项目的具体实施。房地产投资信托基金的成功运作，应该至少以达到房地产行业的平均利润为参考标准去回报投资者。否则，便难以获得投资者的信任和信赖，达到成功募集的目标。这便需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务、财务管理和相关法律法规的复合型人才，去制定有关的盈利模型、投资模型和利润模型。所以发展REITs，必须拥有一批具有战略投资眼光、精投资银行业务、懂财务、通法律的理财专家，同时，这些人员又必须对房地产业有比较全面的把握能力。由于REITs在我国的发展还处于起步阶段，专业投资经理在我国非常缺乏，所以精通REITs的复合型人才在我国更是少之又少。而优秀的投资经理人才对于REITs的发展又起着关键的作用，例如，美国产业投资基金在20世纪70年代以前没有得到充分的发展，与其没能够很好地吸收和利用优秀的人才有直接的关系。在当时，产业投资基金受组织形式的限制，规模较小，主要是由发起人在经营运作，没有吸收专门的管理人才，所以产业投资基金的运作非常不理想。而我国目前的房地产投资信托业务中，实际管理人员以房地产专业人士居多，在理财能力上比较欠缺，不利于REITs的长远发展。这在短时期内是难以解决的，只有通过房地产投资信托的不断发展，在实践中培养该类人才。

4．房地产投资信托难以获得税收优惠

在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因在于房地产投资信托基金能享受税收优惠。首先，房地产投资信托基金作为人的集合不存在公司税的问题；其次，美国法律规定，房地产投资信托基金投资的房地产资产属于免税资产。在早期，虽然美国的房地产投资信托基金同样享受税收优