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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第11部分
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现代化进程的加快，使得城市化规模扩大，农村人口向城市聚集，并且城市户均人口下降，家庭的户数上升，从而使得房地产的需求逐渐升高。
供求关系的变化必然造成房地产价格的波动，具体表现为租金收入的变化和房地产本身价格的变化，这种变化会使REITs的预期收益率发生偏离。更为严重的情况是，当市场内某种房地产的供给大于需求并达到一定程度时，房地产投资者将面临房地产商品积压的局面，即找不到买主或租户，由此会进一步引发更为严重的问题：资金收不回来，无法实现预期收益率。
五、社会环境风险
社会环境风险是指由于社会环境及制度环境的不完善而给发展REITs带来的风险。REITs的顺利发展需要具备适宜的社会环境和制度环境，如必须具有较高的经济发展水平，企业的产权制度必须清晰，社会对REITs和REITs业务具有较高的认知程度，社会居民具有较强的信用意识等等。如果不具备这些环境条件，REITs业务的开展就非常困难，REITs的风险就会增加。
1。 社会环境及制度环境的不完善是中国发展REITs的外在羁绊
中国信托业的创立与发展所依托的社会环境是十分特殊的。首先是经济发展水平不高。由于经济不发达，国民收入有限，因此，无论个人还是机构、团体、组织等，都缺乏应有的财富规模，加之经济生活多元化、复杂化、综合化程度不高，经济关系比较单调，所以就造成经济内部对信托业务的需求不高，从而增加了REITs业务开展的难度和风险。其次，中国的产权制度还很不完善，整个社会产权仍处于混沌状态，这不仅严重阻碍了资源的流动和组合，而且由于产权明晰的可托物有限，因此也直接阻碍着社会对REIT需求的发育。再次，全社会对REIT缺乏起码的认识。近年来，随着经济体制转轨，中国广大人民群众的金融意识也得到了相应的培育，人民大众的投资意识、利率意识、投机意识和风险意识等都得到了显著的提高，在发展比较迅速的金融产业领域（例如银行业、证券业、保险业等领域），人们也普遍提高了认识，并积极投身参与进去。但是，REITs是新生事物，由于其业务的复杂性，人们对它知之甚少，很多人甚至连什么是REITs都不知道。资本的社会化是资本发展的前提，没有人民大众的积极参与，REITs市场是不可能发展的。因此，在全社会对REIT的认知程度还很低的情况下，REITs业务开展的难度和风险就可想而知了。
2。 REITs发展面临较大的信用风险
REITs是“以信任为基础”的，信任关系的确立和稳定是信托赖以生存的土壤。而中国目前社会信用关系尚缺乏刚性，信用链条十分脆弱，契约意识较差。信用基础的薄弱，不仅使信托业务的开展缺乏适宜的外部环境，而且也增加了REITs业务的风险。
根据REITs资金运用具体方式的不同，信用风险包括：（1）贷款中的信用风险，即由于借款人不能或不愿按期偿还借款而使委托人或REITs遭受损失的可能性； （2）投资中的信用风险，这主要是指REITs进行债券投资的风险，即REITs购买债券（主要是企业债券）后，由于债券发行人不能按期偿还债券本息而给委托人或REITs带来的风险；（3）租赁中的信用风险，即由于承租人违约，不能按期支付租金而给委托人或信托投资公司带来的风险；（4）同业拆放中的信用风险，即当信托投资公司对同业拆放资金时，由于拆借方不能或不愿按期还款而给拆出方带来损失的可能性［91］。
信用风险主要来自于企业的资信状况，其产生的原因有两种：一是在发放贷款或进行投资前，对客户的资信状况缺乏认真的审查，对贷款或投资项目的技术、经济和市场情况缺乏必要的调查研究；二是贷款发放或投资以后，客户经营状况恶化，从而发生到期不能或不愿归还贷款或投资本息，致使REITs产生坏账，影响资金周转和盈利。
从中国信托机构的实际情况看，信用风险可以说是最主要的风险之一，中国信托投资公司面临的全行业性的困难，在很大程度上就是信用风险过度累积的结果［92］。这种风险的现实反映就是各家信托机构存在的大量不良资产。尽管在经过几次大规模的整顿之后，中国信托业不良资产的绝对值大幅减少，但部分不良资产的处理问题至今仍悬而未决。1999年4月财政部出台《信托投资公司清产核资资产评估和损失冲销的规定》以后，从清理整顿过程来看，信托业不良资产的下降速度确实很快，但这是建立在大部分信托机构的撤并及资产划拨基础之上的，很多坏账是通过财政冲销及账务处理化解的，大部分坏账的消化任务留给了当地政府。目前，部分信托投资公司的盘整资产、追索债务工作虽还在进行之中，但只要这些不良资产得不到彻底清理，信托投资公司在今后经营过程中就始终存在着一定的隐患。
六、道德风险
REIT的运作中存在着典型的委托—代理关系，不可避免地会产生道德风险。房地产投资信托基金在我国还没有形成完善的运作模式，对受托人的有效约束和激励机制尚未形成，容易发生受托人的道德风险。我国的投资基金在发展过程中就发生了相当多的这种问题。基金管理人侵占基金资产，将基金资产盈利转移到基金管理公司上等事件时有发生，如有些基金资产净值几年增长几个百分点，而同期基金管理公司资产却膨胀几倍；另有一些基金管理人，不顾投资者利益，无端做出大笔交易，目的在于个人获得营业部的交易佣金返还。因此，如何创造一种环境或制度，尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致，对房地产投资信托的发展就显得非常关键。在当前情况下，房地产投资信托基金通过股权投资于房地产企业很有可能会发生被投资企业的道德风险。由于我国的现代企业制度在相当多的企业还没有真正建立，多数企业面临着所有者缺位、法人治理结构低效运作等诸多问题。我国目前有2万多家房地产开发企业，多数都是运作极为不规范的小型企业，该类问题就更为突出。在基金投资该种房地产企业后，利益很有可能受到原有股东的侵占。
第三节 REITs的风险控制体系
2002年以来，许多信托公司开展了准房地产投资信托基金业务——房地产信托计划，经过两年多的发展，项目数量、募集金额均呈现出快速增长的势头。与此同时，房地产信托计划业务带来的风险开始显露出来。2005年9月，银监会出台了《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，指出信托投资公司房地产业务有一部分已显露较大的风险，同时对显露风险的房地产项目定下“铁规”，即必须同时满足“四证齐备、自有资金超过35％以及二级以上房地产开发资质”三个条件的开发商才能做贷款类房地产信托。可见，监管部门对这项业务的风险十分重视，加强防范风险的意图十分明显。
与房地产信托计划相比，REITs筹集的资金量大、涉及的投资者多、运作的程序更为复杂，导致发展REITs将面临的风险因素更多、风险更大，因此，REITs的风险控制研究显得尤为迫切和重要。
通过第二节的分析可以看出，我国REIT风险的产生，既有政策、法律法规、社会环境以及体制方面的宏观原因，也有自身业务经营、风险控制、人员素质等微观方面的原因。因此，笔者认为，要有效防范和控制REIT风险，应当着眼于宏观措施和微观措施两个方面。本节笔者设计REIT的风险控制模型，如图7。1所示，从宏观和微观层面来控制REIT的风险，并对宏观和微观控制措施进行具体分析。
图7。1 REIT风险控制体系
一、REITs风险控制的宏观措施
从图7。1的模型中可以看出，就宏观视角而言，加强房地产投资信托基金风险的防范与控制应从以下几个方面着手。
1。 建立REITs的法律法规体系
REITs业务涉及很复杂的权利义务关系，而且这种权利义务关系需要专门的法律予以调整确认。建立REITs的法律法规体系，可以有效地防范REITs带来的风险，为控制REITs风险提供法制基础，使我国REITs在法制化轨道上健康发展。我国REITs的发展需要有相关的法律法规作为保障，按照法律法规的规定来开展业务，这是REITs发展的前提条件。缺乏这一前提条件，REITs的发展将会面临违规甚至违法的风险，同时还会导致投资者的利益、房地产业的发展面对不同程度的风险。近两年开展的房地产信托和准REITs业务，均是依据信托业的“一法两规”即《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》来开展的，“一法两规”在一定程度上为房地产投资信托业务的开展提供了法律保障，但同时对发展房地产投资信托有诸多限制。如《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于5万元（含5万元）”，这条规定使房地产投资信托融资的规模受到明显限制，难以满足较大房地产融资项目的需要。11月证监会发布的《信托投资公司房地产投资信托业务管理暂行办法（征求意见）》中对200份信托合同的限制有所突破，但要求信托投资公司具备九项条件，其中“过去两年连续盈利且信托业务收入占公司总收入的60％以上”和“公司已累计发行房地产集合信托计划3次以上，且信托计划已经结束并实现预期收益”两项条件，目前绝大多数信托公司达不到要求，并且该暂行办法的出台尚需时日，对目前房地产投资信托的发展无法产生实际效果。
从国际经验来看，美国和亚洲一些国家均对REITs制定了专项法规，这对REITs的规范、健康发展起到了积极的作用。美国1960年颁布《房地产投资信托法案》，允许设立REITs；1986年出台《税收改革法案》，放松了REITs对房地产进行管理的限制；1999年美国《REIT现代化法案》获得通过并于2001年生效。亚洲金融危机以后，为防范房地产金融风险，亚洲许多国家和地区开始发展房地产投资信托基金，对房地产投资信托基金的设立条件、投资范围、上市规则等制定法律或修改已有法律。新加坡金融管理局（The Monetary Authority of Singapore； MAS）在1999年5月颁布了《财产基金要则》，并在2001年的《证券和期货法则》中对上市REITs作出相关规定。日本在2000年11月修改了《投资信托法》，修改后的《投资信托法》准许投资信托资金进入房地产业。2001年3月东京证券交易所建立了REITs上市系统。韩国在2001年7月颁布了《房地产投资公司法》，为REITs发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例。
为了防范REITs风险和促进我国房地产投资信托基金的规范、长远发展，我国可以借鉴美国和亚洲国家和地区的经验，尽早制定《房地产投资信托基金管理办法》或《产业投资基金法》，对房地产投资信托基金的建立和发展进行规范管理。
2。 加强对信托业务的监督和管理
为了促进REITs的规范发展，真正有效地防范和控制REITs的风险，必须建立REITs的监管机制，并建立起科学的监管模式。首先要制定有关REITs监管的法律法规，使监管部门对REITs机构各项业务的监管具有相应的法律依据。其次，要尽力构造有关REITs业务监管的统一框架，实现REITs业务监管模式的统一化和集中化。这样可以减少监管部门之间的摩擦，有利于实现监管对象、监管方法、监管目标的统一，从而有利于提高监管的效率，而且可以为REITs业务经营主体创造一个公平合理的竞争环境。再次，根据目前我国房地产投资信托的发展情况，为了最大限度地防范和控制信托业务风险，应强化中央银行对信托业的监管职能。中央银行应从机构管理、资信管理、资本金管理、高级管理人员管理、财务管理、资产负债比例管理等方面着手，逐步构建一套针对信托投资公司的监管系统。
3。 要充分发挥行业协会的自律职能
要通过信托业协会，加强同行业之间的信息交流与业务沟通，共商发展REITs面临的新情况、新问题，这对处于摸索、整合阶段的中国REITs的发展尤为重要。现阶段信托业协会自律工作的重点应包括以下几个方面。
（1）联合专家团队、监管部门和信托公司的力量推进REITs的制度建设工作。我国的REITs正处于起步阶段，在进行制度建设时，监管部门和单一信托公司的资源相对来说非常有限。因此，信托公司和监管部门可以依托信托业协会这个平台，群策群力，研究我国REITs的制度建设问题。这样可以在最短时间内建立起适合我国国情的监管体制、信托公司的机构自律和信托行业的同业自律机制。
（2）制定REITs从业人员的职业道德准则，实施REITs从业人员的资格管理。REITs的受托人责任最终要由REITs机构中的每一位员工去具体履行。受托人的责任非常大，主要表现为受托人个人的利益与信托受益人的利益发生冲突时，必须把信托受益人的利益放在第一位。受托人也不能利用作为受托人而具有的信息和其他优势为自己牟利，除非获得信托受益人的同意。
信托业协会应该制定REITs从业人员的职业道德准则，规范REITs从业人员的执业活动。考虑到受托人的职业道德要求比一般金融从业人员高，因此，信托协会应该联合信托监管部门，及时淘汰不合格的REITs从业人员，从而最大限度地保护信托投资者的利益，同时也避免信托业声誉受损。
（3）开展房地产投资业务数据的统计和披露工作。目前许多信托公司已开展了房地产投资信托业务，项目数、资金规模在迅速增加、扩大。由于信托产品信息披露制度尚未全面建立，各信托公司房地产投资信托产品信息公布不完全，同时监管部门也没有公布全面系统的房地产投资信托数据。这使大部分媒体无法获得准确、权威的房地产投资信托数据，经常引用各个信托公司公布的不完全数据进行评论，这对REITs的发展不利，难以为REITs的发展创造良好的社会环境。
2004年，银监会出台《信托投资公司信息披露管理暂行办法》，确定了30家信托公司首批公布年报，并要求3年内所有信托公司实施年报披露制度。信托协会应以此为契机，配合银监会督促信托公司做好信息披露工作，同时要求信托公司加强房地产投资业务数据的统计和披露工作。
（4）普及REITs相关知识，翻译出版国外权威的REITs书籍。信托业协会可以通过多种方式，通俗易懂地向公众普及REITs相关知识。如利用信息技术发展带来的便利，建立协会专门网站，面向社会公众介绍REITs知识和最新动态。
REITs源于国外，国内的从业人员需要学习和吸收国外REITs的知识和经验，这样才能结合本国国情和本公司情况，进行产品和制度创新，满足市场的需求。为此，信托协会可以组织信托专家学者翻译出版国外权威的信托书籍，让从业人员能够获取REITs的最新资讯，及时“充电”后进行产品创新和制度创新。
4。 努力营造有利于REITs业务发展的社会环境
REITs业务的顺利发展需要具备一定的社会环境，如果不具备适宜的环境条件，REITs业务的开展就非常困难，REITs的风险就会增加。因此，为了促进REITs的健康发展、有效防范REITs风险，必须着力为REITs的发展营造良好的社会环境。
首先，要充分重视REITs的理论研究和经验总结。REITs在美国已有40多年的历史，在亚洲一些国家和地区也已有成熟的运作模式。而在中国，REITs是新生事物，要使中国的REITs规范、健康地发展，充分的理念研究、国际经验的借鉴和国内经验的总结是十分必要的，这可以有效地避免发展REITs带来的风险。一方面，我们应加强对REITs的理论研究，对其运作模式、激励与约束机制、治理结构、外部环境等进行深入探讨，结合国情，提出可行的理论依据。另一方面，借鉴美国和亚洲一些国家发展REITs的经验，总结出我们可学习、借鉴的做法；同时，对我国目前正在开展的准REITs业务进行总结，找出问题与不足，为今后的发展提出合理的建议。
其次，要加强房地产投资信托知识的宣传与普及。凡是REITs发展外部环境良好的国家，无不十分重视房地产投资信托知识的宣传和普及。日本就是其中的一个典型代表。日本1919年就创立了信托业协会（1926年成为法人组织），该协会致力于信托观念的普及和业务的推广、研究以及改进信托事业的理论和实际、促进信托业者相互间的交往和合作等。信托业协会创办了《信托杂志》，并定期举行信托讲习会。日本还创立了信托研究奖学金制度，鼓励各大学、各研究机构以及有作为的人才从事信托研究，以使信托制度普及。此外，信托银行开办的年金信托、财产形成信托、职工持股信托等集团信托（委托人为多人）与国民大众联系密切，也起到了对信托事业间接宣传的作用。我们应当借鉴信托业发达国家的经验和做法，采取切实措施，加强信托思想、信托知识、信托观念、信托业务以及信托方式的宣传，逐步实现信托意识和信托观念在大众中的普及化和深入化。
二、REITs风险控制的微观措施
以上措施是从宏观上为防范REITs风险创造了相应的法律、政策和社会等方面的环境。由于REITs管理人是REITs业务的微观经营主体，因此要想有效地控制风险，从根本上说还必须依靠REITs自身采取切实有效的风险管理措施。图7。1的风险控制模型中设计了REITs风险控制的微观措施。从REITs管理人的角度出发，防范和控制REITs风险的措施主要应当包括以下几个方面。
1。 建立REITs内部风险管理制度
美国的REITs已有40多年的历史，具有成熟的运作模式，下面借鉴美国信托机构的风险管理体制［93］，设计我国REITs的内部风险管理模式。
REITs业务的风险管理制度包括四个重要方面，即董事会和管理层的积极监督，制定完备的风险管理政策、程序和风险限额标准，建立有效的风险监测系统和管理信息系统，以及建立有效的内部控制制度。这四个方面基本关系如图7。2所示。
图7。2 风险管理制度的组成要素
首先由董事会制定公司战略和风险可承受水平，然后高级管理层根据公司战略和风险可承受水平制定风险管理政策、程序和风险限额标准及内部控制制度，并获得董事会批准。由高级管理层监督建设的管理信息系统为风险管理提供了技术支持，内部控制制度为风险管理营造了良好的内部控制环境。各级管理层和业务员负责信托业务的日常管理，并接受董事会和高级管理层的监督。
（1）董事会和管理层的积极监督。
董事会最终对信托业务负责，因此必须审批和确定信托机构的信托业务发展战略和政策，包括信托业务风险的识别、衡量、监测和控制政策，并确定可承受风险的水平，能够通过有效的监督制度，确保管理层在可承受风险水平以下经营信托业务。
管理层必须具有胜任能力，熟悉信托业务和全面介入信托业务的经营，负责风险管理制度的实施和维护。管理层的责任包括：①合法实施经董事会批准的战略；②根据董事会确定的可承受风险水平，制定相关风险管理政策，并确保这些政策与公司战略相一致；③确保公司全体员工知悉并严格遵循公司发展的战略方向和可承受风险水平；④监督管理信息系统的开发和维护，以确保信息的及时性、精确性和相关性。
董事会和管理层的积极监督表现在以下三个方面。
① 董事会和高管层理解经营的信托业务及其风险。他们批准了适当的政策、程序、簿记系统和报告系统，以支持信托业务经营活动，并有助于衡量和监测风险。他们建立了相应的程序，以及时获知信托业务及其风险的变化。
② 各级管理层充分监督信托业务的日常经营活动，以确保信托业务获得有效管理，信托业务人员具有胜任能力，其知识、经验和专业技能与所经营的信托业务的性质和规模相匹配。
③ 在提供新的信托服务或引入新产品时，管理层能够识别相关风险并确保相应的内部控制制度已经到位，以管理新的业务活动及其风险。
（2）制定完备的政策、程序和风险限额标准。
风险管理政策设定风险管理的准则，并推荐行动方案。风险管理政策应该表达信托公司的理念、价值观和原则。信托公司必须随业务或可承受风险水平的变化而重新审核风险管理政策，以确保政策的针对性和有效性。风险管理制度有关操作准则和风险限额政策必须经董事会批准。
风险管理程序包括风险管理的步骤、计划和做法，规定如何开展日常风险管理事务，旨在保证信托公司实现既定目标的有序性。有效的风险管理程序与风险管理政策具有一致性，具有内在的制衡机制。
完备的政策、程序和限制措施表现在以下四个方面。
①信托机构的政策和程序涵盖经营的所有信托业务，并与管理层的经验和信托机构的战略目标相一致。
②在信托业务相关风险的识别、衡量、监测和控制方面，信托机构具有完备的政策和程序。
③政策明确了各级问责制度。
④在引入新信托业务时，信托机构制定的相关政策与信托客户的目标一致，并确保建立了有效识别、衡量、监测和控制与新信托业务相关的风险的各种系统，而且在开展新业务之前均已到位。
（3）建立有效的风险监测系统和管理信息系统。
风险监测要求信托机构对所有实质性信托风险进行持续识别和衡量。风险监测活动必须由管理信息系统提供支持。通过管理信息系统，高级管理层能够及时获得有关财务状况、经营业绩、营销状况、新产品研发、未决或潜在的诉讼案件和信托业务的风险敞口的各种报告。另外，管理信息系统也必须向基层经理提供经常性的更为详细的相关报告。风险监测和控制信息系统的复杂性应与信托机构所经营信托业务的复杂性相匹配。
完备的风险监测和管理信息系统主要表现在以下三个方面。
①信托机构的信托风险监测活动和报告涵盖了所有的信托业务活动。风险监测活动和报告的设计考虑了信托机构的战略目标和风险限额目标，以便有效控制风险敞口。
②风险的识别、衡量和监测过程所应用的关键性假设、数据来源和程序与所经营信托业务相匹配，并作充分记录，其可靠性得到持续审核和检验。
③管理层获得的报告内容准确、具有相关性，报送及时，涵盖决策者在识别不利发展趋势、现有或潜在问题时所需的充分信息。报告必须足以使管理层评估信托机构面临的信托风险的总体水平。
④建立完备而有效的内部控制制度。综合有效的内部控制制度对于信托机构的稳健运行极其关键。高管层的重要责任之一就是建立和维护一个授权适当、职责分离的内部控制系统。内控系统必须定期由独立的第三方（最好是审计师，或至少由一位不参与被审程序的人员参加）进行审核和检验，并直接向董事会或董事会指定的委员会汇报。审核结果必须存档，管理层必须对审核结果做出反应。
完备的内部控制制度主要表现在以下几个方面。
①内部控制制度与所经营信托业务的类型和规模相匹配。
②信托机构的组织结构各级授权和责任明晰。
③各种报告制度的统属关系与被控制的对象和业务活动相独立。整个信托机构内部做到适当的职责分离。
④财务、经营和监督报告可靠、准确和及时。
⑤建立了完备的程序以确保合规性。
⑥内部审计或其他类型的控制审核活动具有独立性和客观性。
⑦内部控制和信息系统经过充分检验和审核，审核结果均已存档，发现的问题及时地反馈给适当的部门。
⑧董事会或审计委员会定期审核内部审计或其他类型的控制审核活动的有效性。
除了建立内部控制制度之外，还必须配备具有胜任能力的风险管理人员。风险管理人员包括执行或监督风险管理程序的员工和经理。风险管理人员必须具有胜任能力，理解并遵循信托公司的理念、价值观、政策和程序。信托公司必须制定有效薪酬政策，以吸引、培养和挽留住合格的风险管理人员，而且对于有效管理风险方面做出特殊贡献的员工必须给予奖励。
2。 做好投资项目的风险分析和投资的风险控制
REITs在业务经营过程中必须切实做好房地产投资项目的风险分析和风险控制。就房地产项目的风险分析而言，由于各个项目的特点和经营方式不同，这些不同又影响着投资项目的风险大小，因此投资项目风险分析的关键是要做好项目评估和可行性研究。
在项目可行性研究中，结论的可靠性取决于各因素的预测值与未来的实际值相比的可能误差范围。如果误差小，则其分析结论有助于投资者作出较为正确的决策；否则将会使投资遭受巨大损失。当投资项目的盈利从较高水平降到临界状态，甚至从合格项目变为不合格项目时，则需要对项目进行风险分析。敏感性分析是实际工作中较为常用的分析方法之一。敏感性分析一般分为五个步骤：一是根据经验判断找出可能对投资项目影响程度较大的风险因素；二是判断各风险因素的可能变动域；三是根据各风险因素的变动值调整原方案的净资金流量，并重新计算项目的净现值和内部收益率；四是根据净现值和内部收益率的变化幅度，分析确定项目敏感性因素，计算各敏感性因素的敏感度；五是根据敏感性因素及其敏感度，提出应变措施。
在房地产投资信托业务中，虽然风险具有很大的随机性和偶然性，但也具有一定的可控性。房地产信托业务的风险控制正是以此为出发点。信托投资公司在对房地产投资信托项目进行风险控制时可以采取以下主要手段。
（1）比例控制。信托投资公司在进行投资时，应使固定资产投资额与自有资金保持一定比例，限制超负荷进行固定资产投资。
（2）单项投资最高限额控制。在业�
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