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政府的"粮"-第5部分
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堑哪勘旯杉凼�200美元。〃 不仅如此，从2007年夏天次贷危机发生以来，福尔德还曾抱着和普通投资者一样的〃抄底〃心理，大量购进了与次贷相关的金融产品。
尽管如此，自负的福尔德直到2008年6月，仍然对外保持强硬口吻，〃公司的资本和流动性状况处于前所未有的强劲水平。〃
福尔德把雷曼兄弟带到了历史颠峰，也把雷曼兄弟送进了历史教科书。
成也次贷，败也次贷。
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第33节：第三章模式的黄昏（1）
第三章模式的黄昏
……华尔街坍塌的背后
信用化的美国消费模式，投行经营模式和理念的演变，金融自由化的发展思潮在这场危机中都获得了一次通彻肺腑的反省。
一些次按相关的产品经过重重分级包装后，根本令投资者无法看清资产包的真正价值，当初市场大涨，盲目买进；而在信心危机的时刻，全球所有金融机构都弄不清楚到底亏损有多麼严重造成人人自危，流动性因而完全缺失！创新带来的神秘模糊，也是造成投资恐慌气氛的原因之一，助推了这场危机的膨胀！
这些盘踞在财务表格、交易过程、实体运作中的监管黑洞，时刻在背后绽现阴冷的笑容，沉默地等待合适时机，冒出头来搅乱整个体系！没有监管的管理是最佳的管理吗？
格林斯潘的宽松货币客观上助长了金融自由主义思潮，帮助形成流动性过剩的全球格局，让美国式消费模式更加勇敢，同时暗示了市场这只无形的手的万能地位。某种意义上，为次贷危机提供了突然发力的经济大环境。像投行这类金融机构，在格林斯潘含混的语言表达中，变得更加大胆而任性；为人诟病的对冲基金也如鱼得水，活得滋润而顽皮。
至少今后一两年内，怕是见不到投行家的长袖善舞了。或许，金融风暴救急过后，未来，还得确立分业经营防火墙，重拾《格拉斯－斯蒂格尔法案》的精神。
次贷虽天然风险大，也未必是个坏东西，证券化却公认是个创新的好东西，为何两者结合，到头来，龙种变跳蚤，收获了一声悠长的叹息？
金融界的反思像潮水一样弥漫开来。
是金融创新出了问题？金融工具复杂的设计使定价变得含混？〃市场万能论〃主宰失灵？金融机构的监管完全缺席？高管经营理念〃赌性〃太高？美国式消费习惯走到尽头？信用体系背后缺少道德拷问？要彻底清算格林斯潘？不同类型的金融机构在混业经营从而导致瘟疫快速蔓延？金融市场的边界日益模糊？
信用化的美国消费模式，投行经营模式和理念的演变，金融自由化的发展思潮在这场危机中都获得了一次通彻肺腑的反省。
创新天使下了一只魔鬼蛋
上世纪80年代以来，美国的金融创新加快发展，特别是金融衍生工具方面。
在利润的诱惑下，在金融衍生工具的支撑下，华尔街投资银行推出的一个一个令人眼花缭乱的金融衍生产品成为市场的宠儿，给投机者创造了各种牟利机会，各大投资银行也收获颇丰。华尔街通过金融创新，屡次成功拯救濒危经济，光环映照下，人们对金融创新的追捧几乎到了无以复加的程度！
在这场金融市场的创新运动中，一大堆数学家、物理学家、宇宙学家等涌入华尔街；利用随机游走、混沌理论、太阳黑子理论等一系列千奇百怪的理论；建立一些连业内人士也弄不懂的模型。
但冒险与创新如影相随。与商业银行相比，投资银行更为〃贪婪〃。在融资融券与金融衍生品方面的创新，一个共同特点就是杠杆经营，通俗点说就是〃以小博大〃。它们成倍地放大了收益，同时成倍地放大了风险。广东有句俗语：〃有那么风流就有那么折堕〃，在这次金融风暴中，五大投资银行之所以陷入困境，就其自身而言，就是〃赌性〃太大！
次级房贷市场的快速发展应该是得益于2001～2005年的房市繁荣。
房贷金融机构纷纷将次级和次优住房贷款市场作为新的利润增长点。原因不外乎次级房贷的收益率更高，其贷款利率通常高出优质房贷3…5个百分点以上，而且房贷金融机构可通过出售贷款或证券化的方式将相关风险转移给资本市场。
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第34节：第三章模式的黄昏（2）
投资银行从房贷提供商买入次级贷款，经过重新进行分类、信用增级等包装后，形成次级按揭贷款债券（subprime mortgage…back bonds，简称次级债）并出售。本书中前面提到这些次贷证券化产品有基于按揭贷款的一般抵押贷款证券MBS，MBS下分住房抵押贷款证券（residential mortgage…backed RMBS）和商用物业抵押贷款证券（mercial mortgage．backed securities，CMBS）两大类别；而有些产品是对包含上述证券在内的金融资产实施再次证券化后得到衍生品，它们是担保债务债券CDO，CDO又可分为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）两大类别。
眼花缭乱，不一而足。
有人根据特性不同，总结金融创新工具即衍生工具一般分为三类：期货类、期权类、和调期类。使用衍生工具的策略有三种，即套利保值、增加回报和改进有价证券的投资管理。通过金融创新工具的设立与交易，投行进一步拓展了业务空间和资本收益。
次级住房贷款证券大约占住房贷款证券化市场的14％～20％。CDO按基础资产的评级分为高等级和夹层，高等级住房贷款抵押债权以评级为A以上的住房贷款为基础，夹层的基础资产是评级主要为BBB的住房贷款。
问题是，华尔街投资银行在大力进行次贷金融创新的同时，风险评估无法跟得上！
〃次级按揭贷款打包〃、〃次级按揭债券〃这些都是美国的发明，这些过度创新甚至导致评级公司对于评级方法和数据也未必说得清楚了。
华尔街的金融天才用复杂的创新手法将次级抵押贷款包装成精美的证券，他们往往进行了多次组合和分层，使得评级公司也很难完全了解这一工具的本来面貌。如此一来， 在抵押支持债券及其衍生品的评级中，评级机构没有也难以做到检查基础资产池中具体贷款的风险。它们一般都是根据发债公司提供的资料运用相关的数理统计模型得出结果。
从此，数理统计模型成为了内外人群唯一的依赖。这些模型假设及参数设定未经过长时间完整周期的验证，评级结果存在较高的模型风险。正如前美联储主席格林斯潘在2008年3月撰文指出的那样，〃从数学意义上讲堪称一流〃的模型也无法捕捉到驱动全球经济的全部主要变量，更难以预测出金融危机或经济衰退出现。
金融衍生工具的过度创新，使得投行变得莫测高深了。
一些次按相关的产品经过重重分级包装后，根本令投资者无法看清资产包的真正价值，当初市场大涨，盲目买进；而在信心危机的时刻，全球所有金融机构都弄不清楚到底亏损有多麼严重造成人人自危，流动性因而完全缺失！创新带来的神秘模糊，也是造成投资恐慌气氛的原因之一，助推了这场危机的膨胀！
金融创新是一把双刃剑，如果片面强调产品创新，而忽视制度建设，将导致金融市场对风险定价核心功能的失效。
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第35节：第三章模式的黄昏（3）
天使和魔鬼，一体两面而已。
评级机构的暧昧
在创新的名义下，在美国政府主权信用的担保下，全世界投资者都进入了次级按揭债券市场中了！
评级公司、担保公司、商业银行、投资银行、证券商、经纪行业都在分享次级按揭贷款债券这种金融创新带来的巨额利润，成为利益链条中一个环节。
经过层层包装以后的债券相当复杂，投资者不可能有足够的资料和知识来评估这些债券的价值和风险，他们只能信赖信用评级机构。
三大信用评级机构，指的是穆迪投资者服务公司（Moody〃s Investors Service Inc。），麦格劳…希尔公司（McGraw…Hill Cos。）旗下的标准普尔（Standard & Poor）以及Fimalac SA旗下惠誉国际评级（Fitch ratings）。
这三大评级机构已经初步建立了对证券化产品的评级框架：首先，对抵押资产进行预评，并选择和设置评级模型及相关参数；其次，在证券发行前对其风险特性进行综合评估，确定评级结果并发布；最后还要跟踪评估，即证券发行后继续对组合资产现金流、资产质量等进行跟踪评级。以上都要对所涉及的法律监管体系、基础资产质量、产品及交易结构、特殊目的实体的运营和管理四个方面的情况加以评估。
程序似乎全面而严谨，但实际情况简单得多，就是评级机构把接受评估的债券解构为不同的预期风险和预期回报，然后将债券分为三六九等，呈现给目标各异的需求者。例如，次级抵押债权中评级较高的推销给了相对追求安全的保险公司等金融机构，而评级较低的就卖给了对冲基金。
三大信用评级公司均采用AAA至C的评级符号体系，表示信用风险的大小，AAA信用级别最高也就是风险最小，而C的级别最低风险最高。在每一个大级别中，有时候还会使用〃＋〃、〃…〃号或者〃1〃、〃2〃、〃3〃，或者〃a〃、〃aa〃来修正同一个级别内的信用差异。通常，BBB级以上的信用级别为投资级，以下的被称为投机级。
但在评级的过程中存在着一个致命缺点：信用评级公司向被评级公司收取费用。
根据美国证券交易委员会（SEC）的调查，三大信用评级机构中，一些对高风险次级债金融产品进行信用评级的工作人员，直接参与了评级费用的商谈。而评级费用是由债券承销商支付，很显然，评级越高越利于债券销售，债券承销商的工作也就更加漂亮，自然向评级公司支付的评级费用也就越高。因此，信用评级机构很难保证评级的中立性。
此外，评级机构同时提供咨询、风险管理等服务，市场参与者普遍认为，投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服务，以获得较高评级。
如此繁多的利益纠葛。所谓吃人家的嘴短。
抛向市场前，评级机构和投资银行是合谋。三大信用评级机构在进行信用评级时，通常与债券承销商共同设计债券，对债券的分层结构、信用增级等提供建议，从而收取相关费用。在次级抵押债券的评级中正是如此，这就不可避免会影响信用评级机构的评级立场，低估次级债产品的风险而给出过高的信用级别。
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第36节：第三章模式的黄昏（4）
而当风险显现时，三大信用评级机构马上又翻脸，迎合大众利益，摆出公正形象，成为市场波动的助推器。例如，今年上半年贝尔斯登出现流动性问题的传闻得到证实后，三大信用评级机构突然采取降级行动，令投资者大为恐慌；人们至今记得在2001年12月2日，安然因财务丑闻破产，但就在4天前，三大信用评级机构还把安然公司的信用等级保留在投资级之上！
表面上当裁判，暗地里和运动员沆瀣一气，早成了〃黑哨〃。
但没办法，美国人信它们。
〃美国80％以上的交易都是信用交易，美国是一个信用经济社会。〃即使存在各种弊端，信用评级公司对于信用社会来说也是必不可少的，有人这样评价，〃美国经济发展到今天的规模，信用经济功不可没，这其中的一环……信用评级已经有100年历史。〃
1909年，约翰·穆迪创办对铁路债券进行信用评级。后来，穆迪在纽约证券交易所上市。穆迪已对100多个国家的政府和企业的十几万种证券进行过信用评级。1867年，普尔父子创立普尔铁路手册公司。1906年，标准统计局成立，提供美国公司的财务信息。1916年，标准统计局开始为公司债券给予债务评级，接着开始提供主权债务评级和市政债券评级。早在1975年，标准普尔开始对首只抵押贷款支持证券进行评级。 惠誉在三大信用评级机构有些特殊，它是唯一的欧资国际评级机构，总部分别设在纽约和伦敦。相对于穆迪和标准普尔，惠誉专注于个人信用领域。
纵有100年的信用历史，也难逃特殊利益集团的代言人。
信用魔方转不动了
评级机构的利益化，折射出美国这个信用社会的脆弱性。
其实日常生活中，从上个世纪九十年代开始，美国信用体系越来越〃廉价〃，不仅透支了未来，也埋下了一颗〃定时炸弹〃。
九十年代初期，中国留学生到美国，大概半年后才能拿到第一张信用卡。但到九十年代末期，一个刚到美国的中国留学生一周之内就会收到几张信用卡，甚至在机场飞机刚落地就有信用卡公司主动给他办理。上个世纪九十年代以来，美国人透支未来的消费习惯愈演愈盛，而透支的利息高达17％左右，信用卡公司为了追逐这个高额利润，就疯狂地到处寻找下一个客户，甚至主动给毫无信用记录的人邮寄信用卡。同时，17％的利润，也使得信用卡公司能够承担较大比例的坏帐，所以大量信用卡公司也疏于控制信用卡使用环节中的各种风险，出现了问题就轻松地将其作为坏帐撇掉。但如果某一天这17％的高利润不能延续，风险就来了。
这只是生活的一个侧面。
确实，美国人出门很少带现金，就拿几张信用卡。在刷卡的时候，总有一双看不见的眼睛盯着你，那就是你的信用记录。因为你所有的用卡情况都会被银行记录在案，并提供给信用调查公司。这就是美国的个人信用体系的作用。
美国的个人信用体系主要涉及三方面：一是个人信用资料的收集、评估机构，即个人信用调查公司；二是个人信用的〃消费者〃，金融机构、用人单位等部门；三是个人信用资料的产生者和监督者，即个人。美国三大信用局掌管1。7亿人的信用资料，随时满足调阅的需求。
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第37节：第三章模式的黄昏（5）
次贷的发生就和这种如影随形的的信用相关。
格林斯潘时期，美联储不断降低利息，大量资金涌入房地产市场，推高房价。房地产市场的持续火爆，使得美国众多银行对于房地产市场的预期过于乐观，贷款条件不断放松，以至于没有任何信用记录或信用记录很差的居民也可以申请贷款。这些低质量的贷款随后通过美国发达的金融衍生品市场不断包装被销往全球，然而，复杂的金融衍生工具和漫长的销售链条，导致投资者看不到贷款质量的高低……风险就像埋藏的定时炸弹一样随时可能引爆。
次贷危机生成过程中，金融机构的着眼点不是通过增加信息透明度来降低信用风险，而是期望通过资产证券化等方式在全球范围内分散风险，其结果恰恰加剧了交易者间信息不对称的矛盾，增加了信用风险。
试想想，衍生品交易完成后，最终的投资者和最初的借款人之间已经相隔万水千山，彼此毫不了解！从最初的房屋抵押贷款到最后的CDO等衍生产品，中间经过借贷、打包、信用增持、评级、销售等繁杂阶段，整个过程设计有数十个不同机构参与，信息不对称的问题非常突出。
当信用体系被利益的爪子暗暗蚕食的时候，整个社会都还在这个信用的光环中盲目自信。
是幸？还是不幸？
监管黑洞
在全社会信用心理无比坚挺膨胀的时候，监管方开始自卑地缺席。
正是如此。西方监管当局盲目迷信市场的自我调节效力，〃市场万能主义〃死灰复燃，主流精英经济学家经常鼓吹〃完全市场经济〃，〃没有监管的管理是最佳的管理〃。
巨大的社会心理为人们提供了风险的遮蔽工具。
次贷证券化的各方都在千方百计在逃避监管，尤其是投行，多年来以能逃避金融监管的能力和方法而沾沾自喜，赢得业界的羡慕。
次贷危机愈演愈烈时，人们恍然发现了其中的一些黑洞。
例如金融机构的表外业务如何处理问题。
狭义的表外业务是指那些按通行的会计准则未列入资产负债表，但同表内资产和负债业务关系密切，并在一定条件下会转变为表内资产或负债业务的经营活动。
在资产证券化过程中，作为发起人的金融机构，特殊目的信托机构和承销方投行的三者关系中，表外业务处理很重要：当资产以真实出售的方式过户给特设信托机构，金融机构作为原始权益人已放弃了对这些资产控制权，会计准则允许金融机构将已证券化的资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。这样就可以把证券化的风险资产转移到资产负债表外。
但是一旦出现问题，由于证券化产品不体现在资产负债表中，市场无法得到关于金融机构经营及投资策略的准确信息，无法确知问题的严重性，导致市场混乱。最后金融机构为避免声誉上的损失，往往会承担该特设信托机构的部分责任或损失……事先设计的风险隔离形同虚设。
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第38节：第三章模式的黄昏（6）
又如金融衍生品的场外交易。
金融衍生品的交易分为场内交易和场外交易，场内交易又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。交易所向交易参与者收取保证金，同时负责进行清算和承担履约担保责任，交易的是标准化的金融合同，市场流动性较高。
场外交易又称柜台交易（OTC），指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种方式非常隐蔽，交易方式灵活多样，金融创新也非常活跃。场外交易不存在场内交易的清算支付体系，需要以担保的方式控制和防范交易对手的信用风险。
国际清算银行对2007年4月场外衍生产品成交情况的调查，英国、美国、法国、德国、日本是世界上最大的5个场外衍生产品市场，其市场份额分别为42。5％、23。8％、7。2％、3。7％、3。5％，其合计的市场份额达到80。7％，其中英美两国的市场份额达到66。3％，可以看出场外市场的活跃。
很多复杂的证券化产品通常不需要体现在银行的资产负债表中，又通过场外交易转手，大大提高了监管难度。
此外，各类特殊目的实体存在信息遮蔽。
证券化过程中，发起人，特殊目的信托机构和投行，三方关系中金融机构注册成立一个与发起人隔离的特殊目的实体，目的是在此基础上通过评级、增信等手段，获得在资本市场发行债券的资格。这种实体不需要大额的资本金，一般由其母体注入高等级的债券作为资产则可。
由于资本结构简单，很容易提高这种实体的信用等级；在法律上，特殊目的实体独立于其设立机构；在财务上，特殊目的实体的资产质量和损益情况都不体现在母公司的财务报表上。因此，当金融市场稳定运行时，设立机构不仅可以收取高额的服务费，还可以获得很高的股本回报率。但是，一旦这类实体面临的市场环境恶化，如滚动融资已经无法进行，资产的价格大幅下跌且难以找到足够的买家，评级机构将被迫调低特殊目的实体的评级……就会造成融资更为困难的恶性循环，母公司将被迫购回低质量的资产，使其出现实在的风险暴露敞口。
事后有资料显示，在次贷危机爆发前，高盛公司旗下的特殊目的实体持有担保债权凭证（CDO）高达189亿美元，雷曼公司旗下的特殊目的实体资产规模为61亿美元，花旗集团和美林证券旗下的特殊目的实体分别拥有3200亿美元和226亿美元。
这些盘踞在财务表格、交易过程、实体运作中的监管黑洞，时刻在背后绽现阴冷的笑容，沉默地等待合适时机，冒出头来搅乱整个体系！
没有监管的管理是最佳的管理吗？
格翁崇拜
〃市场万能主义〃的旗帜下才会产生监管黑洞。
但同时，阴冷的黑洞折射出金融市场激进大胆的行事风格，也侧证了这个时代投资者的放任和狂热。
这种狂热心理，可以说是沿袭格林斯潘时代的一种心理惯性。
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第39节：第三章模式的黄昏（7）
格林斯潘，这位辅佐了四任美国总统的老人，运用其对经济波动非凡的〃占卜力〃，通过炉火纯青的利率手段未雨绸缪，成功熨平了一系列金融危机，以至于有这样的说法：〃谁当美国总统都无所谓，只要格林斯潘还是美联储主席。〃
许多投资者相信，格林斯潘时代的经济稳定而又充满活力，即使在住房按揭贷款风险不断上升时，偿还贷款也不会有问题。经历了1998年对冲基金巨额损失引发的危机、2001年的恐怖袭击和2003年通货紧缩的忧虑后，人们普遍感觉可以承担更大的金融风险。每次金融危机出现后，美联储都会进场帮助投机者解套，把他们救出来，造成了投资者和投机者胆子越来越大。
美联储目前不惜一切的救市，似乎正朝着投机者预期的方向前行。
这种〃格林斯潘主义〃催生了一种民众的〃格翁崇拜〃，也催生了新的〃道德风险〃。有人士认为美联储为激进的投资者提供了免费的保险，人们心底滋生的〃格翁崇拜〃膨胀了财富的野心。
来说说这个人吧。
民众对他存在两种情绪式的印象。
神秘感。就像美国前财政部长奥尼尔说的那样，格林斯潘〃运用英语所有微妙细腻的表达方式，确保只有他和上帝才能明白〃。 因此，以前的他是伟大的经济学家、预言家、〃魔术师〃。
恼怒。
格林斯潘已在掌声中谢幕。但是面对今天的一片狼藉，他那曾经的神秘莫测到底在表达什么？
格林斯潘的权力，来源于美国联邦储备委员会（Federal Reserve System，简称Fed），美联储。美联储负责履行美国的中央银行的职责，这个系统是根据《联邦储备法》由美国国会于1913年成立的。由于美国经济的全球权重，美联储对美国乃至世界经济的影响超过了其他机构。美国华盛顿特区的宪法大道上，美联储总部的白色大理石建筑简朴而庄重。这里邻近著名的华盛顿纪念碑，大楼的一间会议室正是二战期间丘吉尔与罗斯福组成战时委员会并制定同盟国战略的地方。如今，同一个会议室里，每年召开8次会议来调整美国货币的价格。美联储拥有一个十分重要的杠杆，就是调节官方利率水平。当美联储判定经济增长过快时，就提高利率，从而提高货币借贷成本，放慢流通速度，减缓经济增速；反之，美联储则通过降息加速货币自由流通，加快经济活动的速度。
美联储拥有政治上和财政上的独立性。美联储持有大批国债，利息收益一般每年在200亿到300亿美元之间，而它自身的财政预算大约只需每年30亿美元左右。在留下自身运作经费后，美联储差不多将巨额收入的90％左右上缴美国财政部。所以，美联储是唯一不需向国会乞求年度财政经费的政府机构，不必听命于国会。在两次世界大战爆发的非常时刻，为了战争筹款，美联储曾经被迫采取宽松的货币政策；但在平时，它的独立地位是稳固的。1951年，杜鲁门总统期待美联储保持宽松的货币政策，他把美联储公开市场操作委员会的所有成员召集到总统办公室谈话。委员们报以沉默。随后，杜鲁门发表声明宣称美联储将降低利率，没有想到，美联储仍旧报以沉默……总统无法干涉美联储的具体决策。
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第40节：第三章模式的黄昏（8）
从1987年由里根总统提名格林斯潘担任美联储主席，到2006年他任满卸职，19年间，格林斯潘成了〃华尔街的神〃。
当然，权力和他的个人魅力分不开。
美联储领袖拥有敏锐而超前的嗅觉，因为美联储的每一次杠杆调节，都有6到18个月的效应滞后期。在格林斯潘担任美联储主席的19年时间里，美国经济出现了创纪录的长达10年的持续增长期，中间只发生过两次温和的衰退。格林斯潘领导美联储应对了纽约股市大崩盘、亚洲金融危机、科技股泡沫破灭以及〃9·11〃恐怖袭击事件等一系列重大危机。他运用宽松的货币政策使美国股市出现了前所未有的大牛市。
1996年的某个深夜，格林斯潘冗长的演讲中抛出了一个新词汇〃非理性繁荣〃。演讲刚刚结束，诺贝尔奖得主斯蒂格利茨就与他展开了讨论。斯蒂格利茨是当时少数几个真正领会演讲内容的听众之一。他在2003年的回忆录《咆哮的90年代》中写道：〃随后……什么也没发生。〃他追问道：〃格林斯潘究竟做了什么﹖如果他认为股票价格将要失控……如果他担心泡沫会带来更严重的后果……他为什么不继续前进﹖为什么不采取行动﹖〃
这种质问代表了美国相当一部分经济学家的看法：美联储在过去10年所采取的宽松货币政策，使美国出现了家庭储蓄负增长和经常项目赤字创纪录这两大严重的经济问题，将使美国经济在未来的长期发展中付出痛苦的代价。从2000年前后发生的经济大起大落，到后来的由于利率过低而催发的房地产泡沫，主要是格林斯潘的决策失误造成的。
多数经济学家相信美联储在过去多年里的战略是成功的，金融市场可以逐步调整以适应利率的变化。当然，格林斯潘一贯提倡的美联储引以为豪的透明度似乎过多地消除了金融市场中的不确定性，鼓励投资者承担更多的金融风险。
格林斯潘的宽松货币客观上助长了金融自由主义思潮，帮助形成流动性过剩的全球格局，让美国式消费�
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