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政府的"粮"-第4部分
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饬矫┚日卟唤雒荒苋米》渴谐〕鱿只嘏募Ｏ螅吹棺陨硐萑胛；什纯黾本缍窕钪兆什坏终�08年7月26日，美国国会最终同意政府对两房进行援助，并〃慷慨〃承诺了3000亿美元救市资金。
危机发生后，人们反思当初为何如此信赖两房？这跟它们的背景有关系。
房利美和房地美由国会批准设立，接受联邦住房企业监管办公室（Office of Federal Housing Enterprise Oversight）监管，因此被普遍认为是政府担保。…批市场投资者相信，如果政府担保企业经营出现问题，政府决不会坐视不管。因此，房利美和房地美能够以较高的信用等级、较低的利率在金融市场大量融资，然后再利用融来的资金大量购买包括住房贷款支持债券（MBS）在内的较高收益资产来获取利润。
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第25节：第二章流动性之惑（8）
〃两房〃房贷规模到底有多大呢？
政府接管前，两公司的债务和担保约为5。2万亿美元，已经超过美国国债4。9万亿美元的规模。房利美和房地美持有或担保的房贷资产占美房贷市场总值的40％。房地美发言人表示，房地美的整个资产组合对其为美国住房融资体系提供流动性、稳定性和负担能力的使命至关重要，其中2/3以上直接用于支持增加可负担住宅的职责。〃两房〃之外的吉利美作为由住房和城市发展部全资拥有的一家美国政府公司，主要是为贷款机构发行MBS提供担保，规模较小。
其实，危机之前，〃两房〃就透露过一些预警信号。联邦住房企业监管办公室于2006年开始对房利美和房地美公司设置资产组合限额，主要是因为两家公司承认了113亿美元的会计虚报。
痛定思痛，人们现在意识到，次贷证券化才是风险外化扩大的推手，危机蔓延开来，影响到整个经济。那么，住房贷款证券化产品余额有多大呢？
根据美联储和房利美的统计，目前约有2/3的住房贷款经过资产证券化处理成为债券，而在1990年该比例仅为40％。截至2007年上半年，美国住房贷款余额共计10万亿美元，住房贷款证券化产品余额已达6万亿美元。经过投资银行再包装发行的与住房贷款相关的衍生产品规模则难以精确计算。另外，住房贷款支持的商业票据余额约占资产支持的商业票据的25％，共约2500亿美元。
〃两房〃在整个链条中，似乎在打太极推手，帮上家转移风险了，又把风险外化到了众多的下家。
住房贷款证券化产品有哪些？又有哪些经过投行包装的衍生品？下家在哪？
纷乱的证券化产品
证券化是一个让人伤心而又兴奋的命题。
资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一。一方面，新的产品不断衍生，令人眼花缭乱，另一方面，在规模上也在快速增长。
华尔街有一句名言广为流传：〃只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化。〃
因此当金融机构将证券化产品与大涨的住房市场结合，与住房贷款（特别是次级住房贷款）相关的证券化产品便迅猛发展。
前面说到房利美和房地美就是在进行次贷证券化处理：不直接向购房者发放贷款，而是作为中间人购买其他贷款机构提供的住房抵押贷款，它们并不最终全部持有这些收购来的贷款，而是将其中大部分证券化，成批打包生成住房抵押贷款债券（MBS），再加价出售各类机构投资者，以牟取差额利益。
该如何来描述资产证券化的定义呢？
多年来，金融领域的专家们对于这一金融创新给出了诸多的定义，如：〃它是一个精心构造的过程，经过这一过程贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售〃（James A。 Rosenthal和Juan M。 Ocampo， 1988）；
〃它指的是贷款经组合后被重新打包成证券并出售给投资者。与整笔或部分贷款出售相似的是，证券化提供了一种新的融资来源并可能将资产从贷款发起人的资产负债表中剔除。与整笔或部分贷款出售不同的是，证券化经常用于很难直接出售的小型贷款的出售〃（Christine A。 Pavel，1989）；
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第26节：第二章流动性之惑（9）
〃使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的，可以公开买卖的证券的过程〃（Robert Kuhn，1990）。
听起来听复杂的，但从上述观点中，我们可以得出资产证券化的几个特征：
（1）资产证券化的基础资产主要是贷款、应收帐款等具有可预计的未来现金流的资产；
（2）资产证券化是一种结构化的过程，将贷款、应收帐款重组组合、打包并以证券的形式出售；
（3）资产证券化可实现再融资和将资产移出表外的目的；
（4）资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
这里，我们对资产证券化给出一个较为简单的基于过程的定义：资产证券化是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券的过程和技术。
这个过程包括资产组合、风险隔离、信用增强和信用评级等一系列环节，形成了证券化产品。然后由三方：发起机构、特殊目的信托机构和承销机构，依据其专业知识和市场经验分析市场状况进行产品定价，由证券承销机构以公开上市交易或私下募集方式销售给投资者。
可以想象，次贷产品承销者某投行业务人员现在就开始对外吆喝了：有一个肯定可以赚钱的事情，大家都来买它的债券吧，可以得到比银行高很多的收益哦！投资者听了讲解，觉得不错，就买了次贷证券产品。发行者融资成功，中间赚了利润，回去又再购进住房贷款，形成循环。只是突然楼市下跌，原先说〃有一个肯定可以赚钱的事情〃变得不那么肯定了，也就是〃以资产池所产生的现金流为支撑〃现在变得难以支撑了，这不，麻烦就来了！
美国资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化。1968年，美国最早的抵押贷款债券问世，发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券。1970年，吉利美（Ginnie Mae）发行了首笔抵押转递证券。之后，证券化技术被广泛地运用于商业银行各类表内资产。20世纪80年代初期，房地美（Freddie Mac）又推出了抵押担保债务证券（collateralized mortgage obligation，CMO）。1985年汽车贷款的抵押证券开始发行；1988年，美国又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化；1993年对学生贷款的抵押证券相继问世。资产证券化遍及企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡应收账、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域。
来认识一下几个可爱的资产证券化产品。
它们是MBS，RMBS，subprime RMBS。
证券化产品在美国资本市场上目前形成了三大产品系列，基于按揭贷款的一般抵押贷款证券（mortgage．backedsecurities，MBS），以汽车贷款、信用卡贷款等非按揭债权资产为担保发行的狭义资产证券（也称ABS）与期限较短的资产支持商业票（asset…backed mercial paper，ABCP）。
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第27节：第二章流动性之惑（10）
MBS下分住房抵押贷款证券（residential mortgage…backed RMBS）和商用物业抵押贷款证券（mercial mortgage．backed securities，CMBS）两大类别。而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券（prime RMBS）和次级住房抵押贷款证券（subprime RMBS）等。
还不止这些，还有CDO，CLO，CBO。
这些产品是对包含上述证券在内的金融资产实施再次证券化后得到衍生品，它们是担保债务债券（collamralized debt obligations，CDO），其基础资产池可包括高收益的债券、新兴市场的公司债券或国债、辛迪加贷款或其他次级证券（subordinated securities），其中也可包含前述的ABS、RMBS及CMBS。
CDO又可分为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）两大类别，其区别仅是资产池中贷款和债券类资产的占比不同。
CDO还可分为资产负债型和套利型。资产负债表型CDO一般由商业银行等自身持有大量基础资产的机构发行，其目的通常是为了改善资产负债管理，以更有效地转移信用和利率凤险，提高资本充足率。套利型CDO一般由基金公司等投资机构发行，一般通过购入特定证券（如高收益公司债券、政府债券）后重新组合包装后再出售，目的为获取价差。为达到利润最大化，后者往往伴随着财务杠杆的大量使用。
为什么会产生如此之多的令人眼花缭乱的次贷衍生品呢？利用品种之多，进一步吸引了更大范围投资对象？是谁把它们深化、包装并推销出去了呢？次贷何时搭上了华尔街这列金融快车？
投行把次贷拉进华尔街
第三轮登场的是投资银行。投行介入次贷后，深化丰富了证券化产品，使之更加符合华尔街口味，从此把风险大面积引向了整个金融界。
投行在次贷危机中扮演的角色是包装营销大师，是投行把次贷拉进了华尔街，把这趟浑水搅得越来越浑。
次级按揭贷款在美国市场由来已久，由于是信用程度较低、收入水平不高的民众，通过这种方式获得房屋抵押贷款，因此在将其证券化，并产生CDO（担保债务权益）之前，这类产品与华尔街的关联并不大，迟至1987年才有一家券商发行了第一只CDO。CDO的出现，因为它具有更细分，更高的收益率，更好的针对性的特征，而成为了最底层的次级按揭贷款和华尔街巨头之间沟通的梁。
最早收购贷款并将其证券化的，并不是华尔街投行，而是房地美。但自从一名精算师发明了一种可以快速对于CDO进行定价的方法后，CDO的流通性大增，在回报丰厚的情况下，华尔街投行们借着金融创新的口号进入这一领域，并迅速推高其规模。
投行登场了！
现在我们可以客观描述复杂的次贷证券化链条：
首先，像房利美这类金融机构大量购入住房贷款。
其次，金融机构将这些住房贷款的很大部分进行证券化，通过设立特殊目的实体，将住房贷款证券化产品转移出自身资产负债表。
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第28节：第二章流动性之惑（11）
第三，投资银行承销住房贷款证券化产品，通过估价模型计算不同贷款的风险，按照不同的风险打包，编写说明书。以不同的风险类别对应不同的收益率，推销给不同风险偏好的机构投资者。更重要的变化是住房贷款的产品设计和定价机制发生了显著变化。基于不同借款人的信用情况，可以对相同产品制定不同价格。而对经过证券化和再证券化的产品，少数高端金融机构和投资者不得不依赖高度复杂的金融模型来进行风险识别和定价。
最后，机构投资者根据自身风险和收益的需要，选择购买住房贷款证券化产品。
对银行来说，衍生产品分散了风险，增加了融资渠道，降低了融资成本，与此同时，经过投行的包装策划，从此也将风险扩散到了证券、保险、各类投资人、其他国家！
发行证券化产品的机构有时还主动或被迫保留了部分风险最高的产品。
由于构建过程复杂，涉及多方主体，除了一般证券具有的风险（如利率风险，汇率风险、流动性风险、主体信用风险等），结构性融资产品还具有特有的风险，主要有信用风险（资产池信用级别降低的风险）、提前支付风险等。
但，风险多，自会有遮蔽风险的手法，投行就是干这个的。
来全面认识以下华尔街的投行吧。
投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。
但是，投资银行业很发达，对投资银行的界定却显得十分困难。投资银行是美国和欧洲大陆的称谓，英国称之为商人银行，在日本则指证券公司，中国的投行业务主要体现在证券公司和信托公司。
国际上对投资银行的定义主要有四种：
第一种：任何经营华尔街金融业务的金融机构都可以称为投资银行。
第二种：只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。
第三种：把从事证券承销和企业并购的金融机构称为投资银行。
第四种：仅把在一级市场上承销证券和二级市场交易证券的金融机构称为投
资银行。
定义其实无所谓，主要是要弄清其功能，在本书中我们当然指的是第一种定义。
投资银行是与商业银行相对应，特点是，其一，属于金融服务业，区别一般性咨询、中介服务业；其二，主要服务于资本市场，区别商业银行；其三，是智力密集型行业，这是区别其他专业性金融服务机构。
说白了，就是专门为华尔街服务的中介机构，对于第三个特点，在电影里见多了华尔街投资经理衣冠楚楚又狡诈百出的形象，人们能够理解。
想想看，〃两房〃作为中介机构，是美国两个最大的房屋抵押贷款公司，专门为房贷服务，而投资银行作为中介机构，专门为华尔街资本服务，这两种角色一旦相碰，那还不迸发出〃火星撞地球〃般的效果！
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第29节：第二章流动性之惑（12）
当前世界的投资银行主要有四种类型，一般是指独立的专业性投资银行。这种形式的投资银行在全世界范围内广为存在，美国的高盛公司、美林公司、所罗门兄弟公司、摩根·斯坦利公司、第一波士顿公司、日本的野村证券、大和证券、日兴证券、山一证券、英国的华宝公司、宝源公司等均属于此种类型，并且，他们都有各自擅长的专业方向。
投行有哪些专业方向呢？
现代投资银行已经突破了证券发行与承销、证券交易经纪、证券私募发行等传统业务框架，开始涉足企业并购、项目融资、风险投资、公司理财、投资咨询、资产及基金管理、资产证券化、金融创新等新业务类型。
证券承销是投资银行最基础的业务活动。在承销过程中一般要按照承销金额及风险大小来权衡是否要组成承销辛迪加和选择承销方式。通常的承销方式有四种：包销，投标承购，代销，赞助推销。其中包销时发行人不承担风险，风险转嫁到了投资银行的身上；代销则面对那些信用低风险大的产品。
当然喽，包销利润大多了。不过面对次贷产品，就有那种胆大的投行不选代销而选包销！
还有一种证券承销，不是上面说的公募发行，而是私募发行，又称私下发行，就是发行者不把证券售给社会公众，而是仅售给数量有限的机构投资者，如保险公司、共同基金等。私募发行不受公开发行的规章限制，除能节约发行时间和发行成本外，又能够比在公开市场上交易相同结构的证券给投资银行和投资者带来更高的收益率，所以，近年来私募发行的规模仍在扩大！
次贷危机这次波及面这样广泛，就是因为全球许多大机构都埋了它的单！
投行新业务类型中有资产证券化。当〃两房〃作为发起人将住房抵押贷款分类整理为一批资产组合，出售给金融资产的买方（主要是投资银行），再由特定的交易组织以买下的金融资产为担保发行资产支持证券，用于收回购买资金，资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获本金、利息的偿付。
至于金融创新，则是投行最新的看家本领。
金融创新衍生工具一般分为三类：期货类、期权类、和调期类。使用衍生工具的策略有三种，即套利保值、增加回报和改进有价证券的投资管理。
通过金融创新工具的设立与交易，投资银行进一步拓展了投资银行的业务空间和资本收益：一，投资银行作为经纪商代理客户买卖这类金融工具并收取佣金；二，投资银行也可以获得一定的价差收入，因为投资银行往往首先作为客户的对方进行衍生工具的买卖，然后寻找另一客户作相反的抵补交易；三，这些金融创新工具还可以帮助投资银行进行风险控制，免受损失。
可见，金融创新打破了原有机构中银行和非银行、商业银行和投资银行之间的界限和传统的市场划分，金融市场的竞争更加剧烈了！
沿革与破裂
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第30节：第二章流动性之惑（13）
现代意义上的投资银行产生于欧美，主要是由十八、十九世纪众多销售政府债券和贴现企业票据的金融机构演变而来的。
投资银行的早期发展主要得益于以下四方面因素。
一，贸易活动。贸易范围和金额的扩大，客观上要求融资信用，于是一些信誉卓越的大商人便利用其积累的大量财富成为商人银行家，专门从事融资和票据承兑贴现业务，这是投资银行产生的根本之因。
二，证券业发展。证券业与证券交易的飞速发展是投资银行业的催化剂，为其提供了广阔的发展空间。投资银行则作为证券承销商和证券经纪人逐步奠定了在证券市场中的核心地位。
三，基础建设。经济的飞速发展给交通、能源等基础设施造成了巨大的压力，为了缓解这一矛盾，18世纪、19世纪欧美掀起了基础设施建设的高潮，这一过程中巨大的资金需求使得投资银行作用日显巨大。
四，股份制度。股份制的出现和发展，不仅带来了西方经济体制中一场深刻的革命，也使投资银行作为资金中介的作用得以确立。
然而，20世纪前期，投行命运经历沉浮。
在上世纪初期，西方的持续繁荣带来了证券业的高涨，把证券市场的繁华交易变成了一种狂热的货币投机活动。商业银行凭借其雄厚的资金实力频频涉足于证券市场，甚至参与证券投机；同时，各国政府对证券业缺少有效的法律和管理，这些都为1929…1933年的经济危机埋下了祸根。
经济危机直接导致了大批投资银行的倒闭，证券业极度萎靡。这使得各国政府清醒地认识到：银行信用的盲目扩张和商业银行直接或间接地卷入风险很大的股票市场对经济安全不利。1933年后，美英等国将投资银行和商业银行业务分开，并进行分业管理，从此，一个崭新的独立的投资银行业在萧条中崛起。
今天，投行命运又一次逆转。
人们叹息说，与房地美的中规中矩相比，华尔街投行在资产证券化上走得太远了。
为了适应不同的投资者，华尔街投行将贷款分割成不同的部分，比如有的只包含本金，贴现出售；有的只包含利息，有时还将这些贷款分成A、B、C、D等层次，……以至于后来买家见到这些产品时，除了投行提供的数字，已经无法判断资产的质量到底如何。
雷曼兄弟是最早进入这一领域的。
在雷曼兄弟之后，绝大部分华尔街投行都进入这一领域，相关的证券化产品也流向全球银行和投行手中，这使得欧洲如今成为除美国之外的一个重灾区。
2004年，全球CDO发行量达到1570亿美元，而到了2006年，这一规模已经达到5520亿美元。其中超过1400亿美元涉及次级债券。
证券化是个好东西，不过，华尔街玩家手中，已经玩过头了。
聪明狡黠的华尔街走向了放任和恐慌。
麦凯恩的一句指责不无道理。麦凯恩指责美国证交会主席说：他没有监管好华尔街。麦凯恩的指责集中在两点：美国证交会允许净卖空，并且放弃了〃提价交易规则〃。 净卖空，即不需要借入股票的卖空，并放弃〃提价交易规则〃，使得投资在股价下挫时可以连续卖空。
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第31节：第二章流动性之惑（14）
当初，出现了溃败征兆的雷曼兄弟在这两点的影响下，快速被对冲基金完成致命一击。股价从20美元到2美分，对冲基金用了不到2个月的时间。信心的丧失造成了更多的投资人抛出持有的债券，雷曼兄弟在售卖无望之余只能宣布申请破产。
倒在雷曼兄弟前面的是美国第五大投资银行贝尔斯登。2008年3月濒临破产，在美国政府的担保下，摩根大通并购贝尔斯登。
就当人们刚想喘一口气时，次贷危机其实正向纵深演绎。
7月23日，美国财政部宣布斥资3000亿美元救助美国两大住房抵押贷款融资机构………〃房利美〃和〃房地美〃。这一次是美国政府最为直接的一次救市，〃两房〃从此国有化，对于这次拯救行动，保尔森很无奈地说：〃规模太大，与我们的金融体系交织过于紧密，任何一家破产都会导致国内甚至全球的金融市场极大动荡。〃
〃两房〃确实太重要。就连中国央行也罕见地对此行为作出评论：〃这些措施是积极的。〃
但是雷曼兄弟就没有这个命了。英国巴克莱银行、美国银行等潜在买家都希望美国政府能够像救助贝尔斯登那样援手雷曼兄弟。9月15日是华尔街历史上暗淡的一天，有158年历史的雷曼兄弟申请破产。同日，拥有94年历史的美林公司也在美联储的压力下出售给美国银行，500亿美元的价格仅相当于美林一年前估值的2/3。
事后证明，有着国家信誉的〃两房〃确实能给民众更大安全感。
接下来，全球最大保险商美国国际集团（AIG），面临倒闭厄运。9月16日，美联储向AIG提供850亿美元紧急贷款，亿获80％股权。美联储在一份声明中说，美国国际集团倒闭可能导致借贷成本上升、经济活动进一步萎缩，给本来已经脆弱的金融市场和经济造成伤害，美联储不得不救。
再接下来，是高盛和大摩换牌。
人们不仅想问，为何华尔街五大投行中，其他都被政府实施国有化拯救，惟独就雷曼兄弟没有这个命呢？
为何雷曼孤独被弃？
某种意义上，任凭雷曼兄弟颓然倒下，是具有惩治效应的。
屹立158年，第四大投行。
细究历史，会发现雷曼兄弟是美国次贷证券化的急先锋。
历史上的第一单CDO1987年出现，而雷曼兄弟在上个世纪90年代初就开始涉足这一行业，是华尔街第一家涉足次贷领域的大型投行。1995年，雷曼兄弟向First Alliance抵押贷款公司提供融资，并承销这家公司发行的次级按揭贷款证券。
但这次这次结盟给雷曼兄弟带来了不小的麻烦。First Alliance风险控制不力，最终在2000年关门，此后还受到一系列诉讼，这家公司被控用很多欺诈和混淆视听的手段营销。而雷曼兄弟也被牵扯进官司并承担了数千万美元的罚单。
雷曼兄弟对这一行业热情依旧。就在First Alliance关门的前一年，雷曼与AMRESCO成立合资公司FINANCE AMERICA，成为当时华尔街上首家拥有次级按揭贷款证券公司的大型投资银行。随后，多数华尔街投行效仿雷曼兄弟，进入次级按揭贷款证券领域。在2006年次级按揭贷款证券市场发展到顶峰的时候，雷曼兄弟在买方市场中拥有11％的份额，居于首位。
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第32节：第二章流动性之惑（15）
可以说，雷曼是涉足次贷证券业务最早、最激进、规模最大、名声最响的一家投行。
2006年开始，美国房价的回落和短期利率的上升使得次贷产品的风险升高。 2007年8月，已陷入困境的雷曼兄弟宣布裁撤其中一个房贷部，裁1200人；但到2008年3月，裁撤规模迅速扩大，增加5300人。
但已经晚了。
雷曼兄弟控股公司截至破产前负债6130亿美元，资产6390亿美元，其中债权人可索偿的优先债券债务约1380亿美元，次级债券债务170亿美元。显然，是垃圾债券压垮了雷曼兄弟。截至2007年底的数据，雷曼兄弟持有的资产中45％为金融头寸，其中高收益债券和贷款达到327亿美元。第二季度末持有的三级资产还有400多亿美元，这些资产是经多次打包、分割之后的衍生资产，随时可能变得一文不值。而雷曼的股东权益仅263亿美元，根本无法消化垃圾资产贬值的损失。
其实为人不知的是，雷曼兄弟死于次贷，而先于其倒掉的德崇证券，正是第一家CDO的发行商。
《商业周刊》曾经称雷曼兄弟的首席执行官福尔德为〃华尔街的斗牛犬〃，雷曼兄弟以前还只是一家在债券方面小有成就的公司，华尔街一度怀疑这家公司是否能存活，但在福尔德的带领下，雷曼兄弟迅速成长为华尔街第四大投行。在业务方面，福尔德激进而自傲，在过去的几年中雷曼兄弟在次贷领域中的份额超过华尔街的其余任何一家投行。
看看危机前夕，华尔街在对于CDO和MBS（住房抵押贷款债券）的追逐中，逐渐形成的资产权益比率吧。2003年底，美林的资产是其所有者权益的17。9倍，到了2007年中期次贷风波之前，美林的资产是其所有者权益的27。8倍；在2007财年末，被称为最善于管理风险的高盛，也有26。2倍的杠杆率；而雷曼兄弟，同期的杠杆率达到31。7倍！
在利用杠杆率快速赚钱的时候，华尔街从来没想过有一天这会让他们加速死亡。就在2007年贝尔斯登、瑞银、美林纷纷为次贷计提减值做准备的时候，福尔德仍然说，〃我们的目标股价是200美元。〃 不仅如此，从2007年夏天次贷危机发生以来，福尔德还曾抱着和普通投资者一样的〃抄�
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