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金融危机深度解读-第4部分
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最后，历史上评级业的多次“滞后反应”以及“落井下石”的“重大失职”表明，评级机构所谓的“专业性”还没有得到实践的检验，所标榜的“预警风险”的功能也与事实相悖。
1997年东亚金融危机酝酿之时，三大公司未能发出任何警告；等到危机爆发后，慌张应对，降级过激，加剧市场恐慌。1996 年9 月，穆迪与标普分别给韩国开发银行的长期债信评级为“A1”及“A＋”，均属于投资等级；韩国危机发生后，急速降至为“Ba1”及“B＋”，已属垃圾等级。1997年7月，泰铢发生危机，穆迪与标普仍给泰国政府公债“A”级，直到10 月才加以调整。1998年俄罗斯金融危机与2000 年土耳其金融危机，三大公司都未能预测危机的到来，直到危机已经成型，才迟迟降低有关信用等级。
信用评级的方法
虽然频遭质疑，评级机构给出的评级却绝不可能是完全的主观臆断。近百年来信用评级业的发展，是伴随着评级方法的不断发展而实现的，而令人信服的评级方法，也是各信用评级机构的核心竞争力所在。概括说来，信用评级方法历经了专家评估、综合评估以及数学模型三个发展阶段，每一阶段评级结果又不仅仅依赖于某一种方法的判断，而是将定性与定量的各种因素综合分析，一种方法与另外多种方法的结果相互比较，权衡过后才给出最终评级。
在评级业发展初期，专家评估法和综合评估法是评级结果的重要决定因素。所谓专家评估法，就是指资深的信用专家形成小组，在对搜集的资料进行分析之后，凭借其专业经验知识、主观判断和对一些因素的权衡之后给出评级结果。在专家会议的讨论中，一般采用的是“5C评级法”，即从品德（character）、能力（capacity）、资本（capital）、担保（collateral）和条件（condition）五个方面综合考虑，进行定性定量分析，以判断借款人的还款意愿和能力。这种方法基于信用方面的多位专家，他们的专业经验和知识可以使结果最大化地与被评对象未来履约情况相吻合，但由于分析要素不稳定、权重设置无规定，主观性太大，而且各专家专业经历和主观偏好各不相同，导致最后的结果带有较大的随意性。综合评估法是一种以定性分析为主、定量分析为辅的评估方法，概括地讲，就是通过选取相关的财务指标和其他定性指标并为其设置权重，对具体的受评对象计算其指标值，针对指标值依据一定的标准分别进行打分，最后根据总分确定对应的信用级别。这种方法与专家评估法有相同的缺陷，在于指标选取、权重设置还是存在主观随意的情况，但这种方法克服了专家评估法中因不同专家认识经验不一造成的不稳定性。
金融危机解读之一（12）
20世纪80年代后，随着世界经济一体化进程的加快，国际信用评级业呈现出评级机构集中化、业务全球化、受评对象深度和广度扩大化、技术方法模型化的特征，各机构往往针对不同产品探索出自己的复杂数学模型，进而完成对各种产品的评级，本次危机中对各种金融工具尤其是CDO产品的评级方法就属于这一类。虽然随着市场多元化，各机构之间、各产品之间特色鲜明各不相同的数学模型越来越多，但这些数学模型都无一例外地具备一个共同的特点，那就是运用统计的方法，通过对历史资料（比如违约概率）的统计分析，预测出受评对象当前的信用状况（比如通过预测当前的违约概率而确定其应归属的信用等级）。这种方法与前两种方法相比，不再拘泥于影响信用状况的指标或者因素，而是直接关注于被评对象的历史信用履约情况，得出的结果更直接；由于不存在选指标、附权重的问题，这种方法也更客观。以当前的数学水平，指标预测可以做得很好，这也使得目前的数学模型评级法显得近乎于完美，那为什么还会发生这次金融危机中评级不当的问题呢？
在本次危机中出现问题的复杂的CDO产品，很多都被评为了AAA级。首先让我们来认识一下AAA级意味着什么：通常美国国债能获得AAA级的评级结果，也常作为衡量AAA级的标杆。评级机构认为，美元是多年以来公认的世界货币，如果美国政府破产导致美元都失去了信用，那意味着整个世界受其影响都会陷入混乱，这种情形下其他各种债券的信用状况基本上也都不会比美国好到哪里去。而多年的历史表明，这样的情况发生的概率是极低的，也就是说美国国债违约概率已经低到基本不可能违约，而且是全世界最安全的，可见，这样的评级是很难获得的。
那么，那些复杂的CDO产品又是如何达到如此高的等级的呢？原因在于制造CDO的投资银行等机构采取了两种手段——首先，他们将手中积累的大量的房产抵押债券形成一个大的资产池，虽然这个资产池中的资产整体信用状况不好，但是，运用分散风险的原理，整个资产池中的资产全部损失的可能性大大降低，将资产池本身看做一个实体，它的信用风险也大大降低了；不仅如此，整个资产池中的资产还根据其风险被重新排序，划分为优先、夹层、权益三个级别，且三者比重分别约为80％、10％、10％，这样由资产池产生的现金流先向优先级证券持有人支付利息，如果有剩余，再向夹层级证券持有人支付利息，如果还有剩余，最终全部支付给权益级证券持有人。损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由权益级证券持有人承担，如果权益级证券持有人不能完全承担，再由夹层级证券持有人承担，如果夹层级证券持有人也承担不了所有损失，最终才由优先级证券持有人承担。这样，夹层和权益两个级别对优先级形成了一种保护，这时再根据历史数据来查看优先级那部分的违约率时，已经低到几乎不可能的地步。于是，虽然连评级机构也不十分清楚CDO的基础资产池中每一个债务人的详细信息，但依据他们的“历史数据”及“专业数学模型”，AAA级就这样产生了。
其实，任何评级方法都不可能是完美的，运用历史资料预测信用水平不可能百分之百可靠。本次评级机构评级结果的失真，某种程度上也是因为受评对象利用了评级机构的现有评级方法，钻了“历史资料”和“专业数学模型”的空子。评级业的产生源于企业债券的发展，评级机构的传统主业也是针对企业债的评级，而针对华尔街各种新生的复杂金融产品（如CDO）的评级，是从20世纪70年代末80年代初才开始的，也就是说评级业对这些产品的历史数据最多也就只有20多年。事实上，这期间美国的房地产市场一直维持了较为稳固的增长势头，而且90年代以来美国奉行的低利率政策使得借贷成本非常低廉，在这种情况下，以次级贷款为标的的CDO产品历史表现异常优异，正是短期历史数据的优良，使数学模型在房地产市场开始转向下行时反应迟钝，无法及时揭示CDO及一系列金融产品的信用风险并最终导致风险恶化，投资者损失惨重。书包 网 。 想看书来
金融危机解读之一（13）
我们还可以从美国那些还款能力低下的购房者的角度来说明评级所使用的短期历史资料的弊端。即使购房者还款能力极差、信用水平低下，在美国“繁荣”的房地产市场下（20世纪90年代以来美国房地产市场均价走势如图2…13所示），几年以后房价还会上涨很多，到时把房卖了再以零首付、低利率购新房，投资者收支肯定盈余。购房者通过房贷公司购得房产，凭借着“借款→买房→持有→卖房→还贷”的模式，能保证购房者不违约并赚得差价。所以，完全有理由相信，在房地产市场形势大好的情况下，这些次级房贷的违约率是极低的，这样，与之相应的CDO产品的市场表现也是极少有违约发生的。投资银行对大量的CDO 再进行打包归类，然后以为CDO购买保险等方式进行信用增级后，其中的“高级类”CDO违约率是极低的，这就是评级机构为何会给予大量的“高级类”CDO以AAA评级结果的原因所在，这也是运用短期历史资料的问题所在——运用房地产市场稳步上升时期的历史资料，导致信用评级模型对CDO产品的违约情形过于乐观，一旦房地产市场走低，历史资料中没有与之相应的数据，会把这一现象归于小概率事件甚至零概率事件，高估评级、反应滞后一系列问题由此而生。
图2…13：90年代以来美国房地产市场均价走势
资料来源：沈洪溥、陈玉京，《近期美国房地产市场的基本特征和走势》
正如格林斯潘在2008年10月评论这次金融危机时所说，“金融服务机构的决定基于数学家和金融专家的缜密分析，并得到了计算机和通信技术的支持。但是，整座金碧辉煌的金融大厦去年夏季坍塌了，原因是输入风险管理系统的数据都是过去20年的数据。众所周知，过去20年金融服务业务一直在高速发展，从没有遭遇大的危机。”
重新认识评级业
无论评级机构是出于自身利益角度有不道德的交易行为，还是仅仅因为机构的评级模型出了问题，在这次危机中，评级机构的事前预警不成功而“反应滞后”以及事后调低评级的“落井下石”行为，后果都是相当严重的，受到冲击的市场对改革评级机构的呼声大量涌现。事实上，投资者对评级机构的不信任从2001年安然破产案后就开始发酵，许多工商业和消费者团体谴责评级机构未能发现导致安然和其他“明星企业”垮台的严重债务负担。2007年8月，欧委会表示将对信用评级机构展开调查，原因在于这些评级机构在次贷危机上反应迟缓，令市场和投资者大为反感。而评级机构对现实则显得有些无可奈何，穆迪已降低了2008年的收入和利润预期，原因在于信贷市场的衰退超过了预期。穆迪CEO雷蒙德·麦克丹尼在贝尔斯登投资者会议上感慨道：“我认为我们的名誉遭到了打击，而名誉对于我们这个行业是多么的重要啊！”
让我们再回到关于评级业起源的分析上来。投资者需要一个中立的第三方为他们提供低成本的信用信息，一些有专业优势和规模优势的机构应需而生，这就是信用评级机构。虽然信用评级在某种程度上确实反映了违约概率的大小，但归根到底这只是评级机构根据其内部评级模型及综合其他分析而得出的意见。评级机构只是为投资者提供了一种自产产品，这种产品的生产基于机构对历史违约率的统计，最终得出的结果即使是AAA级，也意味着受评对象存在违约的可能，只是违约时间的长短和次数的多少较小；另一方面，评级结果仅仅是评级机构给出的一种意见，评级机构并没有强迫投资者买或卖某个证券，他们生产的信用等级产品原本也没有强迫投资者去相信，质量差的信用产品也会随着有效竞争最终被淘汰，但是随着评级业的发展，这一切都变了，市场竞争形成了行业垄断，监管机构又以“强制评级”的规定强化了评级结果的公信力。三大评级机构在获得垄断利润的同时，也同时承受了政府和市场给予的道德责任，但这种责任对于不受监管和法律约束的他们是未曾想到过也注定承受不起的；同时，投资者过于依赖评级机构，对评级结果的要求也愈发苛刻，稍有差错，就对评级机构大发牢骚，认为全是评级机构的责任。评级机构没有对自身责任有充分认识，投资者又寄望于评级机构太多责任，这也是当前一边疯狂谴责另一边着力辩解的原因所在。
金融危机解读之一（14）
无论如何，问题既然已经出现，相应的变革就应当随之推进，这次金融危机得以形成并恶化，监管机构和评级机构两个“看门人”的失职是最重要的原因。对于市场上极端的“取消评级业”的声音太过激进，评级业顺应需求而生有其必要和合理性，随着市场规模的不断扩大、交易日益复杂，中立第三方的作用将显得更为重要。目前的评级业将有可能向两个方向发展：要么用法律来强化对评级业的约束，改变“有责无罚”的现状，斩断评级机构与市场主体的利益输送，加强对评级机构的监管，使评级的公共性与道义责任更加强化；要么不再规定“政府认可评级机构”，不再设置有关信用等级的最低投资标准，让各评级机构自由竞争，让投资者出于自己的理解对各评级结果作出判断，评级行业重归优胜劣汰，弱化评级的公共性和道义责任，而把相应的部分转移到监管部门由其来承担。
无论最终评级业会怎样发展，都将是在吸取本次教训后的一种进步。通过危机暴露出问题，使现存机制发现自身的缺陷，然后加以改进，这也是人类发展史上常见的前进轨迹。我们有理由相信，这次危机会促成包括评级体系在内的全球金融体制更加完善与健全，保障全球经济更顺畅地运行。
美国的独立投资银行模式因何走到尽头
投资银行始于19世纪的欧洲，20世纪初开始在美国出现。短短一个世纪的时间，投资银行就成了金融领域最耀眼的明星。尤其是在20世纪80年代随着金融管制的放松，投资银行在竞争中不断进行创新，其业务构成和资本结构也都在创新的过程中发生了很大的变化，其薪酬激励模式也饱受争议。这些因素给投资银行带来了过去几年的高速增长，但也成为这场金融危机的导火索。
今日投行已非彼时投行
早期的投资银行和商业银行是混业经营，即投资银行可以做商业银行业务，商业银行可以做投资银行业务。传统的美国投资银行从事的是“卖方”（sell…side）业务，也就是主要帮助企业出售证券或其他金融资产，从投资者手中募集资金。当然，投资银行帮助融资者从投资者手中募集到资金以后，还要帮助投资者将手中的证券卖出去，也就是从事所谓的经纪业务，从其中收取佣金。
20世纪初，美国的工业化进程不断发展，石油、电力和钢铁这些部门持续扩张，同时还出现了汽车、飞机、电影和广播等新兴工业部门。以摩根为首的投资银行也获得了长足的发展，他们不仅帮助企业在证券市场上发行证券融资，还帮助铁路、钢铁和石油等行业重组。20世纪20年代，美国的股市持续繁荣，面对投资银行的赚钱效应，各大商业银行纷纷组建证券部门，以获得证券发行的丰厚利润。不仅如此，商业银行还开办证券经纪机构，提供保证金交易，与证券经销商一起鼓励美国投资者投资于股票市场。
1929年股市的崩溃引发了经济危机，商业银行是否应该为那次崩溃承担罪名，人们至今争论不下。但有一点是肯定的，商业银行参与的投机活动起到了推波助澜的作用。危机发生后，美国政府很快就颁布了一个对金融业影响巨大的《格拉斯—斯蒂格尔法案》。这一法案明确规定：银行与其证券子公司分离；商业银行可以做政府债券业务，不可以做与公司证券有关的证券业务；商业银行和投资银行的业务必须严格分离开来；禁止银行在证券公司安排雇员或董事会成员。这一法案对商业银行和投资银行的影响力都是巨大的，它直接促成了商业银行和投资银行的分业经营。当时主宰美国金融业的JP 摩根公司也不得不将从事投资银行业务的部门分离出来，成立了摩根士丹利公司。
金融危机解读之一（15）
《格拉斯—斯蒂格尔法案》对于美国的投资银行无疑是一个福音，没有了商业银行的竞争，投资银行在从事证券的发行、经纪、并购、投资管理等业务时大获其益。20世纪80年代开始一直到20世纪末，投资银行经历了难得的好日子。1981—1999年间，美国GDP的复合增长率为7％（名义值），而世界股权市场的资本化及交易量是这一增长速度的两倍。新发行的股票和债券分别以19％和25％的速度增长。与此同时，世界范围的并购数量每年也以超过25％的速度增长。
应该说，20世纪80年代是投资银行的分水岭，随着金融脱媒、放松管制以及金融技术的发展，给投资银行带来了巨大的发展机会。投资银行也在竞争中逐渐学会了快速响应顾客的需求，为顾客提供更好的产品和价格。如通过大宗交易适应机构投资者，通过包销、过桥贷款等手段方便客户的融资和交易。
而且，80年代应该说是一个创新的十年，70年代出现的金融技术在80年代得到了迅速发展，利率及货币互换以及抵押贷款的证券化这两种早期的金融衍生产品将金融业引入了一个新的纪元。第三世界布雷迪金融债券的发行，整个欧洲、亚洲以及拉丁美洲的国有企业的私有化浪潮将投资银行推向了国际舞台。进入80年代以来，投资银行的国际业务更是取得了惊人的进展。许多投资银行建立并逐步完善了全球的业务网络；国际业务规模也迅速膨胀，他们不仅在国际金融市场上经营传统的投资银行业务，而且还在国际范围内从事兼并与收购、资产管理、财务咨询、证券清算、风险控制、资金借贷等活动；全球投资银行，如高盛、摩根士丹利等都建立了负责协调管理全球业务的专门机构；不仅如此，投资银行还拥有大量的国外资产，在国际范围内从事资产组合管理和风险控制等活动。
在投资银行获得突飞猛进的发展之时，商业银行却饱受“金融脱媒”的困扰。所谓“金融脱媒”，就是资金盈余者（投资者）和资金短缺者（融资者）脱离了银行这一金融中介机构而直接进入证券市场。原来需要在商业银行贷款的客户大量流失，先是一流客户的流失，这些信用级别高的企业可以直接到证券市场上发行股票、债券和商业票据等；再后来，二、三流的客户可以到证券市场上发行“垃圾债券”（即那些风险很高，但同时利息收入也很高的债券，也称为高收益债券）；而原来在商业银行存款的客户也进入了证券市场，投资于共同基金。
面对这一窘境，商业银行坚持不懈地游说政府，要求取消法律对其进入投资银行领域的限制。商业银行试图进入投资银行业务版图的努力在20世纪90年代后期达到了顶峰。1999年11月，克林顿政府颁布了《现代金融服务化法》（又称为Gramm…Leach Bliley Act），使禁锢了美国金融业达半个多世纪的分业经营的金融体制彻底打破。这个法案允许银行、证券公司、保险公司共存于金融控股公司下。
《现代金融服务化法》不仅使商业银行打破了多年的从事投资银行业务的禁锢，也极大地促进了美国投资银行的业务创新。投资银行面对商业银行的竞争，大力拓展传统投资银行以外的业务。投资银行凭借其强大的客户关系、信息和分析能力开始从事“买方”（buy…side）业务（即用投资者委托的资金购买金融资产）。特别是投资银行纷纷上市融资后，资本金规模普遍大幅提高，大部分投资银行都开展了自营交易、投资业务，充分体现了“卖方”和“买方”业务逐渐互相渗透、融为一体的趋势。 。。
金融危机解读之一（16）
投资银行的业务主要有以下几项：传统投资银行业务，这是投资银行的传统业务之一，主要包括承销、财务咨询、公司借贷等；自营业务，是指公司作为委托人为客户买卖金融资产而获得的收入以及利用自身资金交易获得的收入；资产管理费用，这是向机构或个人客户收取的资产管理、账户管理及服务的费用。近二十多年来，美国投资银行的业务发生了很大变化，其收入也迅猛增长，这种增长实际上得益于其收入结构的变化（参见图2…14）。
图2…14：美国投资银行收入结构变化（1975…1996）
从1975到1996年的20多年间，投资银行的业务收入从以投资银行传统的承销和经纪业务收入为主转变为以其他业务收入为主。1975年承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为和，其他收入仅占；到1996年，承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为9％和，而其他收入则上升到。
到2007年，承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为和，其他收入上升到。
进入21世纪后，随着金融创新的发展，投资银行的业务更是发生了巨大的变化。从证券行业的业务构成来分析，现代投资银行已经完全不同于传统的投资银行。从2001年到2007年，佣金的收入基本保持在1％～20％，承销的收入保持在5％～8％，交易的收入或损失与证券市场有关，保持在7％～14％，2007年的收益还是负的。保证金利息在2％～7％；共同基金的销售收入占5％～8％，资产管理费在6％～8％，变化不大。研发收入和商品费用所占收入比例都很少，分别不超过1％和3％。只有有关证券的其他收入占比在逐年提高，到2007年已经占到（参见图2…15）。
图2…15：美国投资银行收入结构变化（2001…2007）数据来源：SIFMA。
在华尔街，五大投行的排位依次是高盛、摩根士丹利、美林、雷曼和贝尔斯登，从五家投行的业务收入构成来看，也可以得出这一结论。
高盛主要有国际资本市场、自营业务、资产管理和证券服务三个业务部门。从图2…16中可以看出，高盛业务收入总量自2002年起呈现出快速增长势头，而带动增长的主要贡献来自自营业务，其中自营业务又分为三块：固定收益证券、货币和商品期货业务、股权投资业务和资本投资业务；同时，国际资本市场部和资产管理与证券服务部在近10年保持了较为稳定的规模。
图2…16：高盛各业务部门收入及净收入总额变化（1997…2007）
摩根士丹利的主要收入来源有：投资银行业务、自营业务、收费、利息和股息，其中，自营业务形成的收入又可以分为交易、投资和佣金收入；收费主要是指资产管理、销售收费。这其中，利息和股息是最主要的收入来源，占到了；从历史上来看也是如此，从1993到2007年，该项业务收入增长了7倍多，2007年也是该项收入支撑了公司总收入约20％的增幅。自营业务变动幅度最大，投资银行业务增长比较稳定，这其中债券发行和IPO的税前利润率明显低于并购、资产管理等其他业务。资产管理费用收入近年来增长较为稳定。
摩根士丹利把旗下机构分为三个部门：机构证券部门（Institutional Securities Group）、全球财富管理部门（Global Wealth Management Group）、资产管理部门（Asset Management Group）。从三个部门的对比来看，机构证券部门是波动最大的，其在2007年的增长率出现了大幅下滑，但同时也是收入的主要来源，占2007年全部收入的85％左右；事实上，2007年收入增加部分为146亿美元左右，而机构证券部门贡献了近114亿美元。全球财富管理部门的业务收入一直呈现平稳增长态势，资产管理部门的收入在2007年则出现了大幅增长，这主要得益于资产管理费用与投资收益的增长（参见图2…17）。书包 网 。 想看书来
金融危机解读之一（17）
图2…17：摩根士丹利各部门净收入占净收入总额比重
美林的业务部门主要有国际市场与投资银行（Global Market and Investment banking）、全球私人客户（Global Private Client）和国际财富管理（Global Wealth Management）。对于美林的收入构成，我们同样可以看到与高盛类似的情形，自营业务的比重上升显著，贡献了收入增长的大部分份额，投行业务和佣金的发展则是稳定的（参见图2…18）。
图2…18：美林收入构成变化
雷曼兄弟的收入构成如图2…19所示，可以看出三项业务都呈现出逐年增长的趋势，其中以资本市场增长贡献最显著，投资管理和投行业务发展较为平稳，但2005年投行业务出现了很大幅度的增加，2006年又回归平稳。
图2…19：雷曼各部门收入与净收入总额变化
贝尔斯登的部门分为两部分：资本市场和财富管理，后者又分为私人客户服务（Private Client Services）和资产管理（Asset Management）两部分。资本市场整合了该公司权益、固定收益证券和投资银行业务，提供各种权益、固定收益产品及咨询服务的销售、交易及创设。私人客户服务部门向拥有高额净资产的个人客户提供机构级别的交易、财富管理及咨询服务，资产管理部门通过直接或间接渠道向机构或个人客户提供资产管理服务。
资本市场部门是贝尔斯登的主要收入来源，其占比一直在60％以上，2002～2006年，该项业务收入增长平稳，但在2007年出现了大幅下降，降幅接近50％，下降主要原因在于固定收益产品收入急剧下滑，这也直接导致公司净收入下降了超过35％。2000年之后，私人客户服务和资产管理业务都出现了萎缩，其中资产管理业务净收入在2002、2003两年均为负值金额（参见图2…20）。
图2…20：贝尔斯登资本市场部门净收入与净收入总额对比
通过上述五大投行的业务及收入构成分析我们可以清楚地观察到，公司的资本市场部门对其总收入的贡献最大，而这个部门中自营业务的上升最显著。在投资银行的业务中，自营业务收入增加得最快，这其中衍生品交易成为日后投行深陷困境甚至倒闭的根源。
再来看一下衍生品交易在其业务中的比重。以摩根士丹利和贝尔斯登为例，他们在2007年年报中首次披露了持有的与次贷相关的资产的头寸。从总量上来看，摩根士丹利持有的头寸从2007财年四季度的61亿美元增加到了2008年8月底的103亿美元；从比例上看，2007财年底，次贷相关资产头寸约占其所属的金融资产项目的40％。在2007财年底，公司持有50亿美元与CDO相关资产的空头头寸，主要是合成CDO（信用违约风险来自其参考或�
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