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经济学家是我的仇人-第5部分
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建立一个符合科学发展观的市场机制，其重要性远在暴跌之后想办法救市之上，如同一个人应该平时就注重养成科学的生活习惯，保持健康的状态，而不是等到病入膏肓之后再四处求医问药。可惜的是，我国的股市在平时缺乏那些扁鸿式的保健医生，多的是扁鹊式的救死扶伤者。在市场行情好的时候，我们多少机构都想着帮助企业IPO、再融资，直接投资拟上市企业，纷纷出台极度乐观的报告等等，很少有人想到要加强市场的制度建设，要保护中小投资人利益。国务院关于发展资本市场的九条意见（通称“国九条”）的内容在熊市的时候能够得到有力的执行，在牛市的时候却乏人问津。一旦市场转熊，各方面又纷纷出台各种救市的办法，却往往不得要领；而且即便有效，也是为下一次熊市埋下了伏笔。作为一个*主义者，我坚持用唯物主义的观点来看待股市的涨跌。
股票的涨跌只能从经营业绩、发展前景和公司治理这三个方面入手去考虑，其中公司治理是重中之重。因为良好的公司治理能够激励企业管理者去克服诸如原材料涨价等各种竞争中的困难，实现更高的业绩增长，并最终提升公司股价。而更高的股价也就意味着如果公司要实施再融资计划，以一个较小的比例稀释现有的股本就能够吸引到足够的资金。这样反过来又促进了公司每股收益的增长，进而推动股市持续走牛，这才是制度救市的根本原理。因此，我们现在迫切需要的是能够对公司治理提出金玉良言的扁鸿式的医生。
可惜的是，有些上市公司的管理层多少有点儿讳疾忌医，不愿意在公司治理上动脑筋。说来也好理解，谁愿意主动找一根绳子往自己身上套呢？大股东国资委在这方面的努力似乎也不足以约束国有上市公司再融资扩张的冲动。但是这个问题解决不好，我们就不可能迎来一个健康的股市机制。
我们的上市公司也好，市场参与者也好，管理者也好，都要下决心在自己身上查找股市下跌的原因，不能简单地把股票下跌归咎于投资人的非理性。曾经有一位诺贝尔经济学奖得主论证过，股市上参与者是否理性与股市涨跌无关。我们*主义者认为，外因都是通过内因起作用的。之所以有人抛售股票，是因为这个公司本身的内在机制不足以说服投资人长期持股，而不是因为投资人不理性。
我国股市在“”暴跌之后，对投资人进行了大规模的教育：要长期持股，不要短期炒作；要买大蓝筹，不要炒作垃圾股。这些教育都是围绕着投资人进行的，并没有针对上市公司本身的公司治理而展开。其结果是股市从6 000点下跌之后，许多投资人继续死捂大蓝筹股票，不肯抛售。他们已经接受了长期投资大蓝筹的理念，你不能说他们不理性。可是结果却让人大跌眼镜：许多大蓝筹的跌幅远远超过同期大盘的跌幅。这是深刻的历史教训，我们不能指望把投资人教育成为理性的思想者以求维护股市的稳定，我们只能把公司治理这项艰苦的工作扎扎实实地做好，才能让股市稳定地上涨。也只有这样，才能让投资人心悦诚服地接受长期投资的理念，并积极参与上市公司的治理活动。通过股份制改造来提升企业的管理，这其实也是我国股市设立的初衷之一。
“病人”家属的意见统一不起来，没有人代表中小股民；有关股市的决策总是在平衡各个利益相关方的利益，不能始终如一地以捍卫中小股民利益作为根本出发点……这些问题都是中国股市中亟待解决的痼疾。作为一个坚定的*主义者，我坚信从来就没有什么“救市主”。这次我一定要拼尽全力来呼吁建立一个以改善公司治理为核心的、符合科学发展观的股市新秩序，决不接受任何公募或者私募机构的“招安”，决不抛弃那些伤痕累累的中小股民。我，决不半途而退。虽然悲惨和悲壮只有一字之差，但是被动等待的悲惨下场和努力求生的悲壮命运却是完全不同的。
（本文写于2008年9月）
通胀无牛市
“”暴跌之后，行情突然又走强了，从4 300点一直涨到了6 000点以上。大家似乎慢慢接受了证券分析机构的意见：通货膨胀对股市有利。这些分析师是如何帮助投资人得出这个结论的，我不得而知。我想这些结论主要都是受了经济学的影响。经济学从供求关系来分析股票的价格，这样就形成了一种思路：在流动性过剩的情况下，资金充裕，对股票的需求上升，导致资产价格膨胀；同时通货膨胀还导致物价上涨，企业产品不愁销路问题。
这些思路都是错误的。
如果我们回顾各国股市的发展历程就会发现，凡是通货膨胀时期该国的股市都表现得非常差。我国在1995年时，通货膨胀曾经达到两位数，当时上证指数曾经跌到300多点。国外的情况也证实了“通胀无牛市”的判断。反观我国上次的股票牛市，在2001年创出2 245点高度之时，恰恰是我国经历通货紧缩的时期。美国股市的上一次大牛市，也伴随着所谓“高增长、低通胀”的“黄金牛市”。我国在2005年7月21日进行汇率改革，当天我接受上海第一财经电视台访谈时说：“今晚就是熊市的最后一个夜晚了。”之后的两年时间，股改和人民币汇率升值等因素同时发力，而我国经济在高速增长中，并没有出现明显的通货膨胀的苗头。这确实是牛市形成的最好环境。因此，股改只是牛市的催化剂，而不是牛市的基本面。牛市的基本面是企业通过提高劳动生产率、改进生产技术、克服原材料价格上涨，形成新的生产力。
最近一段时间以来，我国的物价上涨令人警觉。连续几个月的CPI指数都创出了近10年的新高。我们似乎不能将其解释为一次性的、阶段性的、季节性的物价上涨。2007年底召开了经济工作会议，会上仍然使用了“结构性物价上涨”这个词，同时提出了2008年的工作重点就是要防止结构性物价上涨演变成为明显的通货膨胀。我套用一首流行歌曲的歌词，“羞答答的通胀正静悄悄地向我们走来”。
具体来看，有三个方面的因素支撑通货膨胀的预期：（1）农产品价格的上涨是根本性的，不是季节性的。从历史经验来看，每当农产品价格上涨时，物价上涨的持续时间就很长；传导的过程涉及整个经济，会导致全面的物价上涨。（2）统计显示，我国工厂的毛利率已经在很低的水平，有些行业的毛利率在2％～3％之间。这就意味着那些竞争性的行业内，企业通过挖掘潜力克服原材料涨价的能力已经到了极限，很难再通过提高效率来克服通胀了。这些行业将不得不逐步提高产成品的出厂价，并由此导致物价的全面上涨。（3）我国货币投放增速继续高于GDP增速。2007年央行新增货币发行约达到了18％，而同期我国GDP增长仅有11％左右。这个局面有可能在2008年继续下去。
为什么说通货膨胀时期没有股票的牛市呢？股票的价值从根本上说，体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力。如果给你700亿元人民币，你能够通过市场化的运作，构建一个比振华港机更有竞争力的企业的话，你是不会去买振华港机的股票的；如果你从市场上花500个亿，也无法组建一个像中兴通讯那样有竞争力的公司，那么你倒是可以考虑购买中兴通讯的股票。大家之所以购买公司的股票，并不完全是为了分红。在成熟的市场上，高分红的股票往往表现得很稳定，不涨也不跌。我们买股票是看好公司创造新价值的能力，而且这种能力是不断增长的，也是我们无法在资本市场以外的地方进行复制的。通货膨胀说明企业能力改善的前景到了极限，我们应该抛出股票。如果企业这种能力能够得到继续提升的话，我们根本就不会看到通货膨胀。设想，如果上海汽车能够开发出具有规模应用前景的新能源汽车，我们就根本不用担心石油涨价了，我们放心继续持有上海汽车的股票就是了。石油涨价本身恰恰说明了各国汽车业都缺乏创新能力。
有人说，通货膨胀应该提升类似矿业等资源类股票的价值。我刚刚用同情而惋惜的口吻挂断了我那些前仆后继买入矿业股票的朋友的电话。他们希望从我这里得到一些安慰的话，可惜的是我帮助不了他们。通货膨胀是会导致原材料涨价，但是石油暴涨并不等于中国石油公司或者埃克松美孚石油的股价上涨。金融学认为：如同能量存在于一切物质之中，头寸存在于一切资产之中。石油公司的股票存在两个头寸，一个是石油看涨的头寸，一个是看好该公司找油能力的头寸。那些不具有进一步找到新油田能力的公司会被市场抛弃。既然是看好石油上涨，就应该直接买入石油而不是美孚的股票。
一般来说，举办奥运会的国家会在当年出现物价上涨，那么我们可以假设10％左右的物价上涨在2008年到来。这将显著降低A股上市公司的投资价值。一句话，紧缩的货币政策不能扼杀优质成长的企业，泛滥的流动性不会支撑稳定的牛市。
（本文写于2007年12月）
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通胀无牛市后传
回顾我写过的“通胀无牛市”系列的9篇文章（因篇幅原因，本书未能全部收录），从开始的无人关注到引人争论，再到现在各券商研究机构“言必称通胀”，这个过程是我完全胜利的过程，也是中国股市下跌最惨烈的过程。我并不为自己的胜利感到快乐，今天我想对“通胀无牛市”这个现象做一个总结。
一、通货膨胀不是货币现象
经济学家们经常参加各种高级别的会议和研讨，他们似乎总能吸引大家的注意力。这些自命不凡的经济学家认为通货膨胀是一种货币现象，因而可以通过央行的货币政策加以调控和治理。他们根本就不了解企业的运作和经济运行的微观基础。他们以为自己能够设计出一个又一个最优的货币政策引导经济的起飞和着陆。这是典型的主观主义和教条主义的错误。
多头主力之所以会在2007年底犯错误，就是因为他们坚持认为：通货膨胀是一种货币政策。他们认为发行了更多的货币就会导致资产价格膨胀。这是美国教科书的内容，却根本不符合中国的现状。我每次在电视上看到有经济学家充满自信而又振振有辞地说“通货膨胀归根结底是一种货币现象”的时候，就浑身难受如坐针毡，恨不得像小龙女一样发射玉蜂针，把那张沾满了唾沫星子的嘴脸打成一个蜂窝。
通货膨胀是现象，其原因是企业克服原材料价格上涨的能力已经到了极限，只能被动适应高价原材料，并进一步压缩企业毛利率。如果我们商业企业运行的效率很高、信用良好、资金周转很快，我们根本不需要发行那么多的货币；如果我们制造企业技术能力很强、能耗很低、附加值很高，我们根本也不需要担心原材料价格上涨；如果我国各级政府的效率很高，我们就不必要征收那么高的税收，从而给居民留下更多的可支配收入，使他们不再担心口袋里的钱越来越缩水。
因此，通货膨胀归根结底是制造业、商业和各级政府的微观效率问题，发行货币只是这些问题的被动反应。在此情况下，我们仅仅采取紧缩货币政策并不能克服通货膨胀，实现软着陆。货币发行量的变化、存款准备金的提高、利率水平的提高都不能从根本上克服通货膨胀，只能使得一部分既无法适应高油价又无法适应紧缩政策的企业提前退出。这将导致经济的硬着陆。
二、通胀不分阶段
有人提出通胀早期，物价水平3％左右涨幅的时候，反而能够推动牛市；而只有恶性通货膨胀才导致股市暴跌。这是他们在开脱自己看错行情、误导股民的责任。2007年下半年，股指看似在涨，而作为估值水平标志之一的市盈率已经开始下降（这是投资人最容易犯错误的阶段），许多人认为这是牛市最辉煌的阶段。其实，我们看到虽然企业的每股收益在改善，但是市场估值中枢（市盈率）却在下降，这说明市场需要对股票资产打折以便和通货膨胀预期保持一致。我知道的不少投资人就是在这个时候本着价值投资的理念，相信长期持股的方法冲入股市，把财富埋葬在了头部。
我一直强调左肩出货论：下定决心出在坚实的左肩，你可能出在头部；希望自己出在头部，往往出在锋利的右肩（参见《“好汉坡”和“美人肩”》）。真正的牛市应该是市盈率和每股收益都开始上升，这才是一轮牛市的标准。只要是通货膨胀，就对股市有严重的杀伤，一开始体现在股市估值水平的下降，然后直接体现为股指的降低。两者存在先后关系，但都是由
于通货膨胀所导致的。
三、克服通胀的关键在于科学发展
克服通货膨胀的关键并不在宏观的货币层面，而在于我们每个具体的经济单位和政府部门，都要正确认识和把握*总书记提出的科学发展观。中国的制造业应该多从节能减排，提升产品附加值入手；而中国的流通企业则应该提高效率，改善资金运用；各级政府应该降低税收，减少不必要的开支，让利于民。当然，为了落实科学发展观，我们也应该提供宏观经济环境的政策条件，比如人民币的升值、市场化的信贷、取消国内消费税、能源价格市场化改革等等。这些看似短痛的政策，能够激励微观部门从长远利益出发，改进工作，提高效率，发展新技术，创造新商业模式，最终克服通货膨胀。记得2008年初，我曾经以虚构的《*喋血记》总导演和制片人的身份善意地提醒广大股民：“立即放下手中的股票，参与我的艺术创造，否则到年底，我就得给你们拍一部《股民喋血记》了。”我知道我没有挽救多少股民，即便我歇斯底里地说：“指望炒股票来跑赢通胀是痴心妄想，注定要吃两遍耳光：一方面物价在涨，一方面股票在跌。”大多数股民都相信了国家的主流媒体上的主导言论：通货膨胀就是多印钞票，根据供求关系得出更多的货币就意味着对资产的更多需求。因而他们义无反顾地买入了股票。说真的，我同情这些股民，我真希望这些耳光都打在那些鼓吹“通货膨胀是货币现象”的经济学家们的脸上。
展望股市未来，我将关注公司治理问题和市场制度建设问题。因此，我打算结束有关“通胀无牛市”的论述，转而开始撰写呼吁加强市场制度建设的新系列文章。股市就是一个激励机制，估值过高的情况下鼓励大家纷纷上市，尽快兑现筹码；估值过低的时候特别需要改善公司治理，形成新的激励机制，这样才能帮助股市走出低估值的困境。
我无法预测股市未来的涨跌，但我肯定可以预测我的新系列文章的命运：一开始必然无人关注，到最后一定有经济学家指出“周先生的观点其实弗里德曼或者巴菲特早就说过了。”不管怎么样，只要公司治理的问题得到解决（在我看来这个问题比当年的股改更迫切），我宁可把媒体聚光灯下闪亮的位置留给那些经济学家，转身去完成我的艺术作品：“灯光，开麦拉！”
（本文写于2008年8月）
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A股反转指日可待
大多数投资人心中有这样一个疑问：为什么金融危机的发生地美国，其股市只从最高点下跌不到40％，而我国经济始终保持健康的良性运行态势，A股却下跌将近70％？这一现象需要一个明确的解释，我们不能把这个现象归咎于中国投资人的不理性。一般来说，发生50％以上跌幅的股市就应该认真反思自身的制度缺陷问题。比如美国在网络泡沫破灭时，出现了安然、世通那样的欺诈案，这说明美国的公司治理有严重的问题，而监管制度没有及时发现这些问题。之后，美国修订了加强上市公司治理和监管的法律，这是美国股市走出困境的制度保障。
今天，我们的股市跌幅如此之大，也应该反思一下我国股市有关制度的缺陷。我国股市的一个重要制度缺陷其实是和我国的货币发行机制有关的。我国长期实行和美元固定汇率的制度，即便在人民币实施汇率改革以来，仍然保持和美元的紧密关系，而港币则继续和美元挂钩。这个制度安排在美元处于弱势的情况下是很好的，可以保障我们的繁荣。但是，美国这次危机的处理情况使得内地和香港两个市场都受到了严重的压力。我们看到，危机爆发之后，各金融机构纷纷进行“去杠杆化”（deleverage）操作，就是把以前做空美元、用美国国债做融券的办法融资，到新兴市场投资的做法纷纷进行逆转，然后又都争先恐后地赎回那些杠杆比例高的基金，回补美元的空头。这就是为什么美国爆发危机之后，美元反而走强的原因。
一旦各金融机构从“杠杆化”操作到“去杠杆化”操作，就会给新兴市场形成巨大的压力。这种压力在于：即便美国的机构没有从上海和香港撤出资金，这两个市场上的股票也必须接受一个巨大的折扣，使得我们的资产价格必须低到足以吸引他们承担不进行“去杠杆化”操作的风险。这就形成了一个链条，当美元开始被人进行空头融资的时候，新兴市场涨势喜人，涨幅远远超过美国市场；当美元空头开始平仓“去杠杆化”的时候，新兴市场的股票成为了融资的品种而被做空，导致新兴市场的跌幅远远超过危机爆发地美国市场。
我们看到，其实欧洲市场受到次贷危机影响的直接损失比中国大得多，而欧洲各国的股票跌幅却远远小于中国。其主要原因在于欧盟已经建立了符合其体制的欧元发行机制，而不再依赖于美元了。从这一点来说，这场危机过去之后，中国也必须加快建立符合中国特色的独立货币发行机制，而不再依赖于收到一定的外汇、投放相应人民币的机制。否则，这样暴涨暴跌的魔咒将始终紧箍在我们的头上，而且咒语掌握在美国人手里。
说到这里，我国股市的反转，在现有机制下，其实就取决于美国经济的“去杠杆化”结果。美联储在大洋彼岸不断注入流动性，可能会让市场提前结束这次的“去杠杆化”，其标志性事件就是石油重新开始暴涨。
我们都知道，美国这次的救市行动中，包括了向市场注入大量的流动性，甚至到了不设置最高限额的地步。如此大规模地投放货币很可能导致大宗原材料暴涨。但是现在的“去杠杆化”同样把石油多头给拖下水了。我们如果看到石油从低位反攻30％以上的涨幅，就可以确信美元的这次“去杠杆化”结束了。世界各地的机构不再担心流动性问题了，就会重新开始“杠杆化”操作；而A股和港股将首当其冲地拉出一轮大的反转行情，因为我们毕竟不是次贷危机的受灾国。
综合各方面的情况来看，似乎这个局面越来越近。这样的局面一旦出现，就一定是一个猛打猛攻的上涨局面，绝不是一个扭扭捏捏的反弹行情。
（本文写于2008年10月）
现在不必再看空A股
我是比较早看空上证指数的。我曾在报上发表了一系列“通胀无牛市”的论述，并在博客上贴出“中国银行将跌破发行价”的预测。
记得在2007年，认同“通胀无牛市”观点的属于少数派，主流的市场声音是“流动性泛滥导致资产价格泡沫”。当时有一位主流经济学家甚至预测股市将在奥运会的刺激下，涨到8 000点。我当时提醒他：“你说的可能是深圳指数。”我的观点是流动性会很快消失，通货膨胀吞噬了企业的劳动生产率，最终将导致股票估值的下降。
事隔一年我却发现，券商的研究所和主流经济学家们比一年前的我更悲观了。他们纷纷下调了评级预测，认为上市公司的业绩将进入冬天，进一步压低估值。所以许多投资人就开始执行“每一次反弹都是出货良机”的箴言。现在看起来，券商研究员集体调低上市公司盈利预测是市场见底的明显标志，无论美国还是中国，都存在这个现象。
然而现在，我不再看空A股了，主要有以下几点理由：
首先，我认为股票的估值原理不是现金流贴现，而是将可交易资产对冲之后的误差项。如果企业的经营能力高，则误差项也高，体现为股票的估值高于平均水平。现在流行的估值方法是争相下调盈利预期，然后再套用当前的市盈率得出股票估值应该更低的结论。这个结论来源于错误的估值方法。正确的方法是考察企业的经营能力，若其劳动生产率提高就应提升股价预期。
在美国市场上，我们经常看到某公司宣布由于经营业绩不佳而裁员。通常情况下，裁员决定一旦宣布，该公司的股票就上涨。这是因为裁员行动本身就提高了劳动生产率。在我国市场上，裁员的情况并不普遍，但是公司应用新技术的冲动却很强烈。这也是提高劳动生产率并最终提高估值的途径。
我仔细观测了几个行业的龙头企业，他们都有这方面的措施，这是我们建立对 A股信心的基础。
其次，通胀导致熊市，那么通缩是否会导致牛市呢？可能。前提是企业能继续提高劳动生产率。在通胀阶段，原材料价格上涨超过产品价格上涨。而在通货紧缩阶段，原材料物价跌幅超过产品价格跌幅，尤其是那些毛利率高的企业表现尤为突出。我们将看到企业出厂的价格虽然在下跌，但是企业的估值水平却在提高，这是传统的现金流法无法解释的。我国现在CPI虽然仍居高不下，但是可以预计在2009年将出现拐点，甚至可能出现通缩的局面，这是培养优质企业的最佳阶段。因此，我认为将迎来一轮通缩型的牛市。
再次，A股下跌的过程，恰恰是管理层不断加强公司治理的过程。虽然这些公司治理的举措在我看来仍然不够，但是努力的方向是正确的。未来我们还需要进一步提高现金分红的比例，豁免红利税，鼓励企业从内涵发展而不是靠产能扩张实现业绩增长，使投资人手里的股票成为超越CPI指数的权利凭证。我希望国有控股公司带头制定每季度固定分红的制度，这是扭转当前恐慌情绪有力的武器。
现在有人认为在全球金融危机的情况下，持有现金是最安全的策略。而我认为，这场危机是A股转机的一次机遇，提前释放了最大的利空消息。金融学讲的交易时间和自然时间是不同的。金融危机使得我们在相同的自然时间里面，集中释放了大量的信息，导致我们今天度过的一个交易日其实相当于平时的几个交易日。
现在沪深300指数成分股的平均市盈率在13～15倍之间，比美国标普500指数的动态市盈率低一半左右。只要我们的劳动生产率保持提升，我们有什么理由看空A股？我们将看到中国管理最优秀、效率最高、治理最完善的企业得到高估值。从这个意义上讲，我们即将迎来的通缩型牛市才是一个真正符合金融学标准的牛市。
（本文写于2008年10月）
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