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黄金期货投资者必读-第1部分
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什么是期货市场（1）
期货市场是买卖期货合约的市场。期货交易的对象并不是商品（标的物）的实体，而是大宗
商品（标的物）的标准化合约。期货交易的目的是为了转移价格风险或获取风险利润。生产
经营者和投资者在交易所内依法公平竞争进行交易，并通过买卖合约转移价格波动的风险。
保证金制度是期货交易的一个显著特征，保证金一般为合约值的5％～15％。与现货交易和股票
投资相比较，投资者在期货市场上用较少的钱做较大的买卖，俗称“以小博大”。期货交易的
目的不是获得实物，而是回避价格风险或套利，一般不实现商品所有权的转移。期货市场的
基本功能是为生产经营者提供套期保值、回避价格风险的手段，并通过公平、公开的竞争形
成公正的价格。 国际期货市场是如何产生的
期货作为一种交易方式或机制是随着商业活动不断发展而产生的。自从有了以货币为支付手
段的现货交易，商业成为了一种独立活动并得到更大发展，商品交易范围进一步扩大，交易
规模也越来越大。一些文明古国如希腊、罗马等都出现了大规模商品交易场所，当时的罗马
议会广场就是大宗商品中心交易场所。到12世纪之后，这种集中交易场所在英、法等国得到
规模化和专业化发展，并催生了新的交易方式—远期合同交易。
期货市场最早萌芽于欧洲。早在古希腊和古罗马时期，就出现过中央交易场所、大宗易货交
易以及带有期货贸易性质的交易活动。当时的罗马议会广场、雅典的大交易市场就曾是这样
的中心交易场所。到12世纪，这种交易方式在英、法等国的发展规模很大，专业化程度也很
高。1251年，《英国大宪章》正式允许外国商人到英国参加季节性交易会。后来，在贸易中
出现了对在途货物提前签署文件，列明商品品种、数量、价格，并预交保证金购买，进而出
现了买卖文件合同的现象。1571年，英国创建了实际上第一家集中的商品市场—伦敦皇家交易
所（后来在其原址上成立了伦敦国际金融期货期权交易所）。其后，荷兰的阿姆斯特丹建立
了第一家谷物交易所，比利时的安特卫普开设了咖啡交易所。1666年，伦敦皇家交易所毁于
伦敦大火，但交易仍在当时伦敦城的几家咖啡馆中继续进行。17世纪前后，荷兰在期货交易
的基础上发明了期权交易方式，在阿姆斯特丹交易中心形成了交易郁金香的期权市场。1726
年，另一家商品交易所在法国巴黎诞生。随后，几大著名的商品交易所陆续诞生：
？1848年芝加哥期货交易所产生； ？1874年芝加哥商业交易所产生；
？1876年伦敦金属交易所产生； ？1885年法国期货市场产生。
在东方，具有期货萌芽性质的交易方式也曾出现过。17世纪日本大阪成立大米交易所，出现
过用稻谷交换来的米券进行买卖的投机现象，当时的米券价值具有随稻谷价格起落变化的功
能。1730年这种交易方式得到政府认可，正名为“账面结算米”交易。在中国宋朝也出现过“青
苗”交易方式。
现代意义上的期货交易在19世纪中期产生于美国芝加哥。19世纪三四十年代南北战争结束后
，随着美国中西部大规模的开发，毗邻中西部产粮区和密歇根湖的芝加哥，因为地理位置优
越而发展成为一个交通枢纽，并从一个名不见经传的小村落发展成为重要的粮食集散地。大
量的农产品在芝加哥进行买卖，人们沿袭古老的交易方式在大街上面对面讨价还价、进行交
易。中西部的谷物汇集于此，再从这里运往东部消费区。然而，由于粮食生产特有的季节性
，加之当时仓库不足，交通不便，粮食供求矛盾异常突出。每年谷物收获季节，农场主们用
车船将谷物运到芝加哥。因为谷物在短期内集中上市，供给量大大超过当地市场需求，所以
价格一跌再跌。可是，到来年春季，因粮食短缺，价格飞涨，消费者又深受其害，加工企业
也因缺乏原料而困难重重。在供求矛盾的反复冲击下，市场需要建立一种有效的机制以防止
价格的暴涨暴跌，这样谷物生产地的经销商便应运而生了。他们开始在交通要道旁边设立了
商行，修建起仓库，收获季节从农场主手中收购粮食，等到谷物湿度达到规定标准后再出售
什么是期货市场（2）
运出。当地经销商通过现货远期合约交易的方式收购农场主的谷物，先储存起来，然后分批
上市。
当地经销商在贸易实践中存在着两个问题：一个是他需要向银行贷款以便从农场主手中购买
谷物储存，另一个是在储存过程中还要承担着因谷物过冬巨大的价格风险，一旦来年粮价下
跌，利润就会减少，甚至亏本，而价格波动也有可能使当地经销商无利可图，甚至连成本都
收不回来。解决这两个问题的最好的办法是“未买先卖”，以远期合约的方式与芝加哥的贸易
商和加工商联系，以转移价格风险和获得贷款，这样，现货远期合约交易便成为一种普遍的
交易方式。粮食经销商在购入谷物后立即签订供货合同，以事先确定销售价格，进而确保利
润，逐渐在长期的经营活动中摸索出了一套远期交易的方式。然而，芝加哥的贸易商和加工
商同样也面临着当地经销商所面临的问题，所以，他们只肯按比他们估计交割时的远期价格
还要低的价格支付给当地经销商，以避免交割期价格下跌的风险。由于芝加哥贸易商和加工
商的买价太低，到芝加哥去商谈远期合约的当地经销商为了自身利益，不得不去寻找更广泛
的买家，为他们的谷物讨个好价。一些非谷物经销商认为有利可图，就先买进远期合约，到
交割期临近再卖出，从中盈利。这样，购买的远期合约渐渐增加，改善了当地经销商的收入
，从而使当地经销商支付给农场主的收入也有所增加。
1848年，芝加哥的82位商人发起组建了芝加哥期货交易所（CBOT）。其实，当初的芝加哥期
货交易所并非是一个市场，只是一家为促进芝加哥工商业发展而自然形成的商会组织。芝加
哥期货交易所发展初期主要是改进运输和储存条件，同时为会员提供价格信息等服务，促成
买卖双方达成交易。直到1851年，芝加哥期货交易所才引进了远期合同。当时，粮食运输很
不可靠，轮船航班也不定期，从美国东部和欧洲传来的供求消息很长时间才能传到芝加哥，
价格波动相当大。在这种情况下，农场主即可利用远期合同保护他们的利益，避免运粮到芝
加哥时因价格下跌或需求不足等原因而造成损失。加工商和出口商也可以利用远期合同减少
因各种原因而引起的加工费用上涨的风险，保护他们自身的利益。
但是这种远期交易方式在随后的交易过程中遇到了一系列困难，如商品品质、等级、价格、
交货时间、交货地点等都是根据双方的具体情况达成的，当双方情况或市场价格发生变化，
需要转让已签订的合同，则非常困难。另外，远期交易最终能否履约主要依赖对方的信誉，
而如果对对方信誉状况作全面细致的调查，费时费力、成本较高，难以进行，使交易中的风
险增大。针对上述情况，芝加哥期货交易所进行了两次堪称革命的变革，一是合约的标准化
，二是结算制度的建立。1865年，芝加哥期货交易所实现了合约标准化，推出了第一批标准
期货合约。合约标准化包括合约中品质、数量、交货时间、交货地点以及付款条件等的标准
化，同时还规定了按合约总价值的10％缴纳交易保证金。标准化的期货合约反映了最普遍的商
业惯例，使得市场参与者能够非常方便地转让期货合约，同时，使生产经营者能够通过对冲
平仓来解除自己的履约责任，也使市场制造者能够方便地参与交易，大大提高了期货交易的
市场流动性。1883年，芝加哥期货交易所成立了结算协会，向芝加哥期货交易所的会员提供
对冲工具。但结算协会当时还算不上规范严密的组织，直到1925年芝加哥期货交易所结算公
司（BOTCC）成立以后，芝加哥期货交易所所有交易都要进入结算公司结算，现代意义上的结
算机构才初具雏形。
随着期货交易的发展，结算出现了较大的困难。芝加哥期货交易所起初采用的结算方法是环
形结算法，但这种结算方法既繁琐又困难。1891年，明尼亚波里谷物交易所第一个成立了结
算所，随后，芝加哥交易所也成立了结算所。直到现代结算所的成立，真正意义上的期货交
易才算产生，期货市场才算完整地建立起来。因此，现代期货交易的产生和现代期货市场的
诞生，是商品经济发展的必然结果，也是社会生产力发展和生产社会化的内在要求。
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期货市场的发展
期货交易的对象不断扩大，种类日益繁多，花样不断翻新。从早期的农产品期货开始后的一
百多年来，国际期货市场的发展大致经历了，由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、
交易规模不断扩大的过程。产品从传统的农产品期货，如谷物、棉花、小麦、油菜籽、燕麦
、黄豆、玉米，到软货如糖、咖啡、可可等期货；从贵金属、基础金属期货到方兴未艾的能
源期货，如原油、汽油等。到20世纪70年代后，又出现了外汇、利率、股票指数等金融期货
。
商品期货是指标的物为实物商品的期货合约。商品期货历史悠久，种类繁多，主要包括农产
品期货、金属期货和能源期货等。
（1）农产品期货。1848年芝加哥期货交易所的诞生以及1865年标准化合约被推出后，随着现
货生产和流通的扩大，不断有新的期货品种出现。除小麦、玉米、大豆等谷物期货外，从19
世纪后期到20世纪初，随着新的交易所在芝加哥、纽约、堪萨斯等地出现，棉花、咖啡、可
可等经济作物，黄油、鸡蛋以及后来的生猪、活牛、猪腩等畜禽产品，木材、天然橡胶等林
产品期货也陆续上市。
（2）金属期货。最早的金属期货交易诞生于英国。1876年成立的伦敦金属交易所（LME）；开
金属期货交易之先河。当时的名称是伦敦金属交易公司，其主要从事铜和锡的期货交易。18
99年，伦敦金属交易所将每天上下午进行两轮交易的做法引入到铜、锡交易中。1920年，铅
、锌两种金属也在伦敦金属交易所正式上市交易。工业革命之前的英国原本是一个铜出口国
，但工业革命却成为其转折点。由于从国外大量进口铜作为生产资料，所以需要通过期货交
易转移铜价波动带来的风险。伦敦金属交易所自创建以来，一直生意兴隆，至今其期货价格
依然是国际有色金属市场的晴雨表，目前主要的交易品种有铜、锡、铅、锌、铝、镍、白银
等。美国金属期货的出现晚于英国。19世纪后期到20世纪初以来，美国经济从以农业为主转
向建立现代工业生产体系，期货合约的种类也逐渐从传统的农产品扩大到金属、贵金属、制
成品、加工品等。纽约商品交易所（EX）成立于1933年，由经营皮革、生丝、橡胶和金属
的交易所合并而成，交易品种有黄金、白银、铜、铝等，其中1974年推出的黄金期货合约，
在20世纪七八十年代的国际期货市场上具有较大影响。
（3）能源期货。20世纪70年代初发生的石油危机，给世界石油市场带来巨大冲击，石油等能
源产品价格剧烈波动，直接导致了石油等能源期货的产生。目前，纽约商业交易所（NYMEX）
和伦敦国际石油交易所（IPE）是世界上最具影响力的能源产品交易所，上市的品种有原油、
汽油、取暖油、天然气、丙烷等。
随着第二次世界大战后布林顿森林体系的解体，20世纪70年代初国际经济形势发生急剧变化
。固定汇率制被浮动汇率制所取代，利率管制等金融管制政策逐渐取消，汇率、利率频繁剧
烈波动，促使人们重新审视期货市场。1972年5月，芝加哥商业交易所（CME）设立了国际货
币市场分部（IMM），首次推出包括英镑、加拿大元、德国马克、法国法郎、日元和瑞士法郎
等在内的外汇期货合约。1975年10月，芝加哥期货交易所上市国民抵押协会债券（GNMA）期
货合约，从而成为世界上第一个推出利率期货合约的交易所。1977年8月，美国长期国债期货
合约在芝加哥期货交易所上市，是迄今为止国际期货市场上交易量较大的金融期货合约之一
。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开发了价值线综合指数期货合约，使市场价格
指数也成为期货交易的对象。至此，金融期货三大类别的外汇期货、利率期货和市场价格指
数期货都可以上市交易，并形成一定的规模。金融期货自从20世纪70年代初问世以来，发展
十分迅速，交易量呈“爆炸性”上升之势。进入20世纪90年代后，在欧洲和亚洲的期货市场上
，金融期货交易占了市场的大部分份额。在国际期货市场上，金融期货也成为交易的主要产
品。金融期货的出现，使期货市场发生了翻天覆地的变化，彻底改变了期货市场的发展格局
。目前，金融期货主要包括利率期货、外汇期货和市场指数期货。在美国期货市场上，目前
主要的外汇期货包括日元期货、德国马克期货、加元期货、欧元期货等；利率期货包括美国
政府长期、中期和短期国债期货等；市场指数期货有标准普尔500价格指数（S&P500）期货、
道？琼斯指数期货、纽约证券交易所综合价格指数期货等。
近10年来期货交易从发达国家到发展中国家迅速发展，几乎成为当今经济全球化发展趋势中
的标志性特征之一，尤其是金融期货交易量的增长十分惊人。在当今全球期货交易量中，金
融期货的交易量已经远远超过商品期货的交易量，占全部总成交量的80％以上。在欧洲，随着
欧元区经济一体化过程的深化，金融期货交易量呈现出突飞猛进的发展。金融期货的交易量
更是一度超过市场现货的交易量。
我国期货市场的建立与规范
我国期货市场产生于20世纪80年代末。随着改革开放的逐步深化，价格体制逐步放开，如果
此时不解决价格调控的滞后性问题，就难以满足供求双方对远期价格信息的需要。1988年5月
，国务院决定进行期货市场试点。1990年10月12日中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以
现货交易为基础，正式引入期货交易机制，从而作为我国第一家商品期货市场，迈出了中国
期货市场发展的第一步。
到了20世纪90年代中期，我国期货市场的发展走上了一个“小高潮”。但是，由于人们认识上
的偏差，尤其是受到部门和地方利益的驱动，在缺乏统一管理和没有完善法规的情况下，中
国期货市场出现盲目高速发展的趋势。到1993年底，全国期货交易所达到50多家，期货经纪
公司300多家，而各类期货兼营机构更是不计其数。这一超常规的发展也给期货市场带来了一
系列问题，如交易所数量过多，交易品种严重重复，期货机构运作不规范，地下期货交易四
处泛滥，从业人员鱼龙混杂，良莠不齐。这些都严重制约了我国期货市场的进一步发展，并
且导致了人们对期货市场的种种误解。为了遏止期货市场盲目发展，国务院授权中国证监会
从1993年开始，对期货市场主体进行了大规模的清理整顿和结构调整。
到1999年年底，经过7年的清理整顿，各项措施基本到位，监管效率明显提高，市场秩序也趋
于正常。经过清理整顿和结构调整，上海、大连、郑州三家期货交易所因管理相对规范，运
作平稳而得到保留，同时150余家期货经纪公司经过最后的增资审核，得到继续从事期货经纪
业务的资格。经过几年的运作，在优胜劣汰的市场规律选择之下，一批管理比较规范，运作
较为平稳，发展相对成熟的期货品种脱颖而出，如上海期交所的铜、铝；大连商交易所的大
豆；郑州商品交易所的小麦。同时经过资格考试和认定，也产生了一批具有期货从业资格的
从业人员队伍，并于2000年12月28日，成立了行业自律组织—中国期货业协会，标志着我国期
货业正式成为一个具有自律管理功能的整体。至此，经过10年的发展，我国期货市场的主体
结构趋于完善，一个相对独立的期货业基本形成。期货市场发挥了应有的作用：一是形成了
以期货交易所为核心的、较为规范的市场组织体系；二是为相关企业提供了一个套期保值的
场所；三是为广大投资者提供了一个良好的投资场所。
期货交易机制
期货合约是一份具有强制法律约束力的协议，协议双方按规定在事先约定的价格、约定的时
间买卖特定的商品。期货合约是交易所交易的衍生工具，类似于远期合约。期货合约和远期
合约都可以进行实物交收，也可以履行现金结算，都为对冲或投机提供了一种方便的工具。
这两种工具都无需立即支付，只要持有或保存标的资产即可交易其价格。同样，两者都提供
杠杆。期货合约和远期合约可以交易小麦、油、活牛、欧洲美元、黄金、外汇、标准普尔50
0指数期货等各种标的资产。
期货和远期合约的根本区别在于，期货交易是在交易所场内交易，远期交易是在交易所场外
店头市场交易。这实际带来了三重的影响。
（1）期货合约是标准化的工具。期货合约是多空双方达成的一个协议，做空的交易者同意交
付商品，做多的一方同意收到一种商品。
（2）期货交易只涉及市场风险，交易所清算公司会负责合约清算风险；而远期交易需要兼顾
市场风险及信用风险，因为交易对手可能无法履行远期合约。这是因为交易所采用了即日结
算机制，即指交易对手从期货交易发生开始就每天对交易损益进行结算。通过这些零星的支
付，期货合约的市场价值最终会在合约到期日归零。这一切都避免了信用风险。
（3）期货的保证金制度所导致的现金流动，会使期货价格偏离相应的远期价格。
期货的交易是买卖双方通过各自的经纪公司在交易所的“席位”进行特定合同的交易。从法律
角度看，这笔交易是由两笔交易构成的，两笔交易都是与交易所的清算公司进行的。
你买卖期货合约的时候，经纪公司会向你收取所谓的初始保证金，它们会把保证金存入指定
的账户代你保管。初始保证金是根据交易所规定计算出来的，每张期货合约的初始保证金都
只是合约市价很小的一部分。对期现套保和套利的交易客户而言，经纪公司收取的初始保证
金可能会更低。通常初始保证金的比例设定是力图体现客户在单笔期货合约的日内交易中，
可以预期到的最大亏损。每天，你期货头寸上产生的利润或亏损都会结算。如果出现亏损，
经纪公司从你的保证金账户转出金额给清算公司，如果出现盈利，清算公司向经纪公司转账
，再由期货经纪公司支付到你的保证金账户里，这是保证金日结制度的流程。清算公司的保
证金净现金流为零，因为每笔从交易一方支付到另一方的保证金最终都互相对冲掉了。
期货交易通过保证金制度每日结算。远期合约项下的权力义务是在到期日才全部履行的，而
期货合约项下的权力义务是每天在连续的基础上，通过保证金的拨付实现盯市损益结算的。
正如我们前文提到的，这种制度从根本上消除了期货交易的信用风险。
逐日盯市损益计算的方式是简单明了的，见表1…1。 表1…1 盈亏计算公式
开仓交易期货合约的当天 （名义交易金额）×（今天的结算价格－交易价格）
随后的交易日 （名义交易金额）×（今天的结算价格－昨天的结算价格）
期货合约的结算价格是在交易结束后，期货交易所为计算合约保证金而给出的官方价格。计
算公式可能会根据收盘前交易的活跃度而变化。一般而言，期货结算价格是根据收盘前一段
时间的平均交易价格而定的，有时候也会取自一些收盘前名义报价的平均值。
维持保证金是指期货合约初始保证金的一定比例，也许是75％。一旦你保证金账户的余额低于
维持保证金水平，期货经纪公司会要求你存入资金，使余额恢复到与初始保证金要求相当的
水平。这就是所谓的保证金（追缴）通知，补缴的金额称做变动保证金。如果你没能及时缴
足变动保证金，期货经纪公司会马上把你账户里的期货合约平仓来限制交易风险。
要注意的是，从法律的角度讲，期货合约逐日盯市结算所产生的支付不是抵押品，客户在经
纪公司存放的保证金才是抵押品。保证金存款在法律上仍属于客户，但期货经纪公司可以随
时调用这笔钱来履行客户交易期货产生的义务。
期货合约的买卖可以通过对冲、现金结算和实物交收等形式了结。期货交易所会对每份期货
合约的最后交易日和交割日期做出明确的限定。在期货的交割日，期货合约的结算价与现货
市场当时的价格保持一致。通常交割日所在的月份称做交割月份，最后交易日大多落在这个
月的最后几天。如果交易者选择持有手中的合约到期，也不采用现金的方式结算买卖差价，
那么他必须在最后交易日前通知交易所他准备交收的意愿。相应地，期货交易所也会向交易
双方收取足额的保证金以确保合约的履行。
参与期货交易的既有保值商户，也有投机者和套利机构。除了套利机构外，它们大多对期货
合约的最终实物交收不感兴趣，因而在合约的交割日期前，大部分交易者会通过对冲的方式
了结手里持有的期货合约。
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期货价格形成（1）
期货定价与远期价格
现代意义的期货是标准化了的远期合约，所以期货的价格还是与远期价格保持着紧密的联系
。在大宗商品市场中我们常常可以看到，同一资产在相同的到期日，它的远期价格和期货价
格是非常近似的。因而，我们认为有关远期价格的定价方式也适用于期货价格。
决定资产远期价格需要考虑以下几个要素： ？时间要素，也就是定价的时间区间；
？收益要素，需要定价的资产在持有期内会不会产生收益；
？成本要素，既包括资金成本（无风险收益利率），也包括资产的持有成本。
实际上，给资产在未来一个时间点定价，要遵从的原则就是在充分考虑这些要素的基础上，
给出一个对买卖双方都公平合理的价格，尽量避免由于定价偏差给任何一方造成套利的机会
。
在金融领域有两个基本概念：货币的时间价值和预期的不确定性。这两个概念是金融产品包
括期货合约定价的核心。在研究定价问题以前，我们必须对期货价格与远期价格做出重要的
划分。期货价格是期货合约目前的价格，而远期价格是在未来某指定日期的即期价格。现在
，让我们想象一个确定性普遍存在的世界，而且所有投资者都知道在预期未来的现货价格。
在这个世界里，期货价格将会很容易准确预测：它跟预期的远期价格是一致的；现货价格可
能根据日常不断变化的供需情况而改变，但期货价格将维持在预期的未来现货价格不变。在
这样一个世界中，不会有投机者、保值者或是套利者，因此也就没有期货合约了。
还是让我们回到现实世界中来吧，这里唯一确定的是“不确定性”。尽管人们用尽各种手段，
无论占星术、图表分析还是基本分析，但不确定性还是使未来的价格无法确知。我们甚至可
以说，这种不确定性的存在是价格预测者造成的，因为没有一位专家的预测是相同的。让我
们先来剖析一下在不确定性世界中的期货合约定价。
从定价的初衷讲，期货价格确实反映了在不确定性世界中对未来现货价格的预期，这个价格
不偏不倚地预见了未来的即期价格。但是人们对价格的预期会不时改变的，因而期货价格的
变化也是如此。随后，凯恩斯在1930年开创了全新的、领先的方法，他认为期货价格所预测
的未来现货价格是存在偏离的。期货价格除了反映预期的未来现货价格之外，实际上还包含
了风险溢价的因素。凯恩斯认为，期货市场是由厌恶风险的保值者和偏好风险的投机者构成
的。保值者把风险转让给投机者，投机者则为承担风险而索要风险溢价。凯恩斯并不认同存
在套利者，他提出了以下关于期货价格与目前的现货价格间关系的论述。
期货市场上，如果保值方卖出期货，那么投机者就是买入。因为存在风险，所以投机者只愿
意在低于目前的现货价格上买入，这之间的差价就是风险溢价。风险溢价使期货价格低于目
前的现货价格，这在期货里叫期货贴水。反过来也一样，保值者买入，投机者卖出，那么他
们的卖出价会高过即期价格，造成期货升水。
但实证研究表明，期货价格并不包含任何重大的风险溢价，而且正常情况下，期货价格溢价
（期货价格高过现货价格）也并不一定总是出现。我们要注意到，凯恩斯对农产品期货市场
的主张，是基于生产者都是保值交易客户的假设。但在今天的市�
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