碰撞-第6部分

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武断思考所形成的锚定效应影响的程度。这些文献也辨识位于“感官自动操作与理性刻意操作”之间的中间过程。14
　　我们多数人大概会认识到自己至少对这些影响因素之一具有敏感性。行为金融学对这些行为的解释不同于本章前面提及的“市场失灵”的传统见解，因为“非理性行为”可以在信息完全和可能从“重复游戏”（即同一现象的多次再现）中学习的情况下出现。具体说来，这些解释利用了情感在决策中的作用。
　　考虑到本书关注的焦点，让读者注意到还有一个行为金融学现象是非常重要的，这个现象即是“处置效应”（disposition　effect）15　…也就是说，投资者在卖出价格已跌至自己买入价以下的资产时往往迟疑不决。的确，我们经常会听到一些真正成功的投资者，比如太平洋投资管理公司创始人比尔·格罗斯，提醒同事说，要警惕人类具有的紧紧抱住亏损投资却卖出已赚钱投资的倾向。行为金融学表明，处置效应在本质上反映了人们对均值回归持有过度而扭曲的信念，这种信念因对投资决策进行狭隘框定而得到增强。这也与沉没成本效应有关。
　　这些解释因关于我们大脑各部分如何协同工作的见解而得到补足。16　神经科学研究者会给像我这样的外行人解释，我们的大脑发展逐渐经历了一个街区构建（building　block）的过程…也就是说，在自然演变的过程中，新设施添加进已有设施。正因如此，我们的实际行为和决策会受到大脑不同系统的合成驱动，而有时不同系统会受制于固有的紧张关系和冲突结果的影响。为了说明这一点，研究者举出一个经常存在于中枢边缘系统（你们多数人和我会称之为“情感大脑”）与额叶前皮质（“分析大脑”）之间的冲突。
　　耶鲁大学教授罗伯特·希勒（Robert　Shiller）是行为金融学领域的一个开拓者，因出版《非理性繁荣》一书在国际上吸引了人们的注意。他在最近一次访谈中对上述观点做了很好的总结：“人类的头脑强大得不可思议，它可以进行令人眩晕的计算，但有时也很愚蠢，会犯下低级大错。”17
　　变化很难，诚不足怪
　　如果你对科学研究的细节及其在大量现实生活中的应用真正感兴趣，你应该参考在卡内基梅隆大学、哈佛大学和普林斯顿大学这类地方已进行的有趣研究。这些机构的研究包括使用功能性核磁共振造影术（MRI），评价大脑在处理即刻报酬与延迟报酬之间的选择时如何工作。18　对于我们这些不专门做这类研究的人来说，可以带回一个简单但强有力的研究发现：我们辨认和快速适应结构性巨变的能力会受到很多顶头风的阻击，而这些顶头风均行进在传统的“市场不完全”观念之外；这些顶头风与一些基本的关于我们大脑如何运行的因素有关。的确，在出现前面讨论的异常现象的情况下，投资者大脑的分析部分可能会非常拥挤，因此而相当容易地为情感部分所征服。

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这些见解也涉及人们思想有限开放和缓慢调整以适应变化的现象。的确，结构性变化落在很多人的舒适区域之外。毕竟，按照定义，这些变化很难识别，因为我们趋向于使用后视性思考框架。反过来，延迟识别变化又放大了变化造成的混乱。
　　2007年10月，德鲁·福斯特（Drew　Faust）在她就任哈佛大学校长的典礼上，谈到大学如何应对挑战的问题。大学在强调教学之外还强调研究，根据大学的定义，其固有的目标在于扩展知识。而知识的扩展必然对先前的知识、已有的权利和普遍的看法带来某种类型的变化。
　　在10月那个有风有雨的一天下午，数以千计的人站在哈佛校园（Harvard　Yard）倾听福斯特校长发表就职演讲，她让我想到变化来之不易…甚至对一所大学来说亦是如此。下面是她的一段有关变化的演讲词：19
　　就其本质而言，大学培育一种求变的文化，甚至是不守规矩的文化。这是大学为未来承担责任的核心所在。教育、研究和教学总是关乎变化…当人们学习时，它们改变了个人；当我们的追问改变我们对世界的理解时，它们改变了世界；当我们的知识运用到政策之中时，它们改变了社会……知识的扩展就意味着变化。但变化常常使人感到不适，因为变化总在让你有所得的同时让你有所失，让你有所发现的同时让你的方向有所迷失。正如马基雅维利曾在书中所言，变化没有支持者。然而，当面对未来时，大学必须拥抱令人心绪不宁的变化，因为变化对人类理解世界的每一点进步都至关重要。
　　我们当中若有人觉得拿更世俗的例子补足学术见解很有益处，可以思考1984年由米洛斯·福尔曼执导的轰动一时的电影《莫扎特传》（Amadeus）中一个精彩场面。年轻的莫扎特在给皇帝约瑟夫二世演奏自己新谱写的一首乐曲。表演完这首令人叫绝的乐曲之后，莫扎特转身面对皇帝，看他有什么反应，出席这场皇家演奏会的其他人也静等皇帝发表意见。皇帝看起来被莫扎特这首才华横溢的乐曲的新颖和复杂弄得莫名其妙，很礼貌地回应说：“亲爱的年轻人，不要太使劲。你的作品富有创意，它是上乘之作，但就是音符太多。就这个缺点，音符太多了！”
　　这位皇帝没有能力（或许也没有意愿）将才华从噪音中或按照他的说法从“太多的音符”中区分开来。的确，倘若听任其便，他无意中会毁了后来证明是一首音乐史上有着重大进步的乐曲。幸运的是，其他在场的人辨认出了变化，实际上是他们让这首乐曲逐渐持久地扎下根来。
　　正因如此，今天投资者面临的问题，并不是为什么在其他方面有效的市场面对结构性巨变会迟迟做出调整，也不是为什么投资者在反应功能方面可能有差异。关键的问题是出现这些情况之后会发生什么。
　　多重均衡
　　我们确立了投资者错失转折点并由此延迟做出反应的可能性之后，便出现在这样的情况下世界会如何演化的问题。世界只是简单地在新的均衡状态下重新启动，尽管重新启动已经延迟，还是调整过程本身会受制于某些变化莫测的因素？而且，如果可能是后者，那么在此期间这对投资者意味着什么？
　　对实际的（而非理论上的）金融市场演变已进行研究的经济学家有时会借助多重均衡（multiple　equlibria）的概念来回答这些问题。这一概念回避具体的一一对应关系，转而强调更加复杂的互动关系及其后果。多重均衡的概念在近期的行为金融学研究中得到了支持…具体而言，“套利限制研究”（limits…to…arbitrage　studies）表明市场经常会偏离均衡状态相当长一段时间。即便在“理性”参与者与其“非理性”对手进行互动（因而可以抵消对手的影响）的时候，市场偏离均衡状态相当长一段时间的现象也会出现。这种现象在市场未能就明显的结构性误定价进行套利时最为显着。20书　包　网　txt小说上传分享

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多重均衡一个值得注意的特征是，多重均衡会容纳反馈环（feedback　loops）和路径依赖（path　dependencies），将这两者作为重要的驱动因素。简单说来，一个“越限事件”（threshold…crossing　events）会触发一种反应，而这一反应又提示和激活另一组若不出现“越限事件”便处于休眠状态的反应。当这一过程出现在本章较早时候讨论的那种类型的信息不完全和不对称的情况下时，你很容易看到这一过程如何会变得更加有趣。
　　听起来很复杂，是吗？如果你思考一个很小的事件可以造成显着的情绪转换，这就不复杂了。运动迷总会辨认出这种现象，因为他们已见过一些形势发生重大改变的比赛，一件相对简单的事情出现后通过瀑布似的动态过程最终改变了比赛的进程。在橄榄球赛中，单单一次进攻就能“扭转潮头”、“将观众重新带入比赛”、“给进攻的球队注入能量”，或者“起到叫醒服务的作用”。
　　多重均衡瀑布似的动态过程对于和自己孩子在沙滩上玩堆沙丘的父母来说也可能是显而易见的。在一段时间里，过多的沙粒会从不断堆高的沙丘的边缘滚落下来。然而，在某一个阶段，只是再加上一把沙粒便可以让整座沙丘垮塌。登山者会告诉你，积雪只要出现一点点移动，就可能引发一场雪崩。而且，生活中总有压断骆驼背部的稻草。
　　这一切的核心是为全书提供一个共同链接的现象：一个导火索最终会加速稳态转变。
　　触染效应
　　多重均衡现象也可以解释，当政策制定者面临可能出现瀑布似的激荡的流动性问题时，他们为何会理性地做出过度反应。毕竟，从单一均衡动态到多重均衡动态的框架转换，意味着预测到结果的精确发生序列会困难得多。正因如此，政策制定者反应不足造成的下方风险（downside　risks）就变得具有实质性。
　　我在前面提过，始于2007年夏季的流动性紊乱发生之后，有两个鲜明的例子可以说明政策制定者理性地过度反应的现象。第一个例子来自英国。北岩银行挤兑风潮致使英国政府为所有英国银行内的存款提供担保。换句话说，一家特定银行出现一种期限不匹配的具体问题，促使银行系统内所有存款获得了担保…而且这种担保行为是在英国政府充分知晓存在道德风险的情况下做出的。用多重均衡的行话来讲，英国政府急切地想将一种可能性降至最低，这种可能性就是北岩银行稳态转变可能造成其他混乱，而这些混乱会受到最初并无任何基本面支持的自我实现预期的火上浇油的影响。
　　第二个例子来自美国，美联储于9月下调利率的幅度超过市场预期，令市场惊讶不已。此后，美联储又一再出乎市场意料地削减利率，包括2008年1月22日在其公开市场委员会两次例会之间极不寻常地将利率大幅下调75个基点。这些反应同样也受到一个愿望的驱使，尽管这个愿望没有实现：美联储想阻止一个具体市场的紊乱发展成一场普遍的信用紧缩，他们担忧普遍的信用紧缩会削弱总体经济活力，增加失业率，给人们造成过度困苦。
　　美联储在实施这些行动的同时，还发出一个信号，即美联储在制定应对政策的过程中会寻求“保险”。正如美联储主席本·伯南克向国会所陈述的，“我们已做好准备，随时可以另外采取必要的实质性行动，以支持经济增长，为预防下方风险提供恰当保险。”21　同时他也强调美联储的政策制定机构“必须格外保持警觉和灵活性”。在此，他们的动机仍是想阻止一个特定市场的紊乱发展成更普遍的动荡。这一货币政策反应同时伴有美国政府的财政和准财政行动，政府行动旨在抢先阻遏住房抵押品赎回权取消的浪潮以及与之相关的住房价格和消费者信心的骤跌。txt电子书分享平台　

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多重均衡和触染效应（contagion）的概念可以让我们更易理解诸如经济周期、气候变化和生态系统的动态发展之类的话题。我第一次偶然碰到这两个概念大约在25年前，当时我正在观察新兴经济体的市场。说具体些就是，我看到在一个特定国家和（或）地区发生的一次危机往往对其他国家造成附带损害，而这些国家最初未必具有相同的危机条件。22
　　当时，新兴市场的世界尤其会通过以下三个截然不同的传播途径，易受触染效应和多重均衡的影响：
　　经济途径：新兴经济体为创造外汇以满足其债务支付，需要通过出口进入工业国家；
　　融资途径：新兴经济体实际上依赖能够筹集新的融资，为到期债务提供滚动支付；
　　技术途径：在那个阶段，战略（专门针对新兴市场投资的更加稳定的）投资者的资本流量窄而少，新兴经济体为了超越这种状况而利用策略投资者非常重要。
　　这些途径必然包含极大的相关关系。毕竟，这三个途径本身是相互关联的：一次经济紊乱就可以减缓跨境资金的总体流动，而且在减缓的过程中，也会吓退策略投资者，使其退出对新兴市场的风险暴露。另外，这三个因素中的每个因素必然使单个新兴经济体之间存在很大程度的相关性。
　　我首次接触到新兴市场的影响是在1982年夏季。我从牛津大学旅行到华盛顿特区，在国际货币基金组织进行为期3个月的实习。这个时候，“新兴市场”和“新兴经济体”的说法尚未进入公众语境。相反，人们谈论的多半是“发展中国家”，尽管“欠发达国家”和“第三世界国家”这两个较老的提法此时仍然经常提到。
　　这年夏天，我在“货币替代”项目上的实习，因为能接触到每天发生的全球金融事件而得到有益的补充。我接触全球市场是通过阅读当时名为Blue　Sheet的一种非常精彩的每日时事通讯。这份通讯是国际货币基金组织职员对发生在世界各地的重要经济和金融故事进行汇编的出版物，其笔调和内容在8月份骤然大变。之所以会有这样的变化，是因为墨西哥宣布不再有能力履行预定的国际债务义务。
　　开始尚是有关墨西哥的一个故事逐渐演变成一个全球性重大事件。人们对美国大型银行（如大通曼哈顿银行和花旗集团），尤其是对“货币中心”巨型银行的财务状况越来越担忧，因为这些机构放给墨西哥及其地区邻国的贷款超过了它们的资本金。23　给拉丁美洲其他经济体的贷款活动被中止，实际上这让每个经济体进入一个债务允许延期偿付和重组的周期。多边机构都被迫进入危机管理操作程序，操作规模之大，在墨西哥宣布无力偿债之前简直难以想象。
　　我至今清晰地记得自己如何将触染效应可能的操作后果进行了内化。几年之后，国际货币基金组织走出在当时看来非同寻常的一步（现在已是常规做法）…为获得私营部门资金流向发展中国家的信息，我们一个小组访问了纽约的银行和投资经理。我们询问他们听到墨西哥消息之后的即刻反应，很多人说他们不再向智利和哥伦比亚这样的国家提供新贷款，如果已有信贷额度，他们也只是对其中一部分给予展期。
　　银行和投资经理的行动在我们这些国际货币基金组织经济学家看来显然不合逻辑。毕竟，智利和哥伦比亚与其他本地区国家有着显着的不同，这两个国家对其经济和财政的管理非常谨慎。不过，技术面是如此，基本面的分析也就不适用。这两个国家面临信贷配给程度上升的困难局面，其原因只是一些不利的事情在它们的管辖范围之外发生了。幸运的是，两个国家并未求助于债务重组，便度过了对发展中国家来说信用普遍紧缩的时期。

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后来的结果表明，墨西哥宣布无力履行偿债义务的事件成了拉丁美洲20世纪80年代“失落10年”的开端。在该地区，经济增长直线下落，国际贸易出现萎缩。一些政府被迫恐慌地削减支出，以保护社会部门（如教育和健康）和基础设施，贫困程度随之上升。
　　工业国家对拉丁美洲经济增长和社会福利的担忧，基本上因其主要努力旨在让银行系统改变资本结构而显得无足轻重。改变资本结构的关键点在于赢得时间，使银行资本基础能够顶住对全世界发展中国家贷款进行重组带来的冲击。国际货币基金组织和世界银行被给予更大的应对灵活性。与此同时，一些新的用词进入银行业操作语汇，譬如“债务悬垂”和“布拉迪债券”。布拉迪债券…因美国财长尼古拉斯·布拉迪（Nicholas　F。　Brady）推动银行将其对新兴经济体的违约债权进行证券化以便出售而创设…标志着全球金融开始进入一个更为乐观的阶段。
　　在此阶段，新兴经济体逐渐恢复进入国际资本市场的通道；这致使一系列新的金融工具和投资活动急剧增加。24　投资者愿意承担较高的信用风险，就有可能以债券的形式购入经过重组的银行贷款。相对于工业国家政府和公司所发行债券提供的利率，这些债券的收益率含有相当高的溢价收益。然而，正当这一更为乐观的新阶段势头越来越强劲时，全世界又很快受到新兴经济体影响广泛的冲击。而且，这次冲击仍然具有破坏性。
　　1994年12月和1995年第一季度，全球市场再次受到震动。又是墨西哥充当了导火索的角色：其债务期限不匹配的情况加剧了一个主权国家可能进入违约状态的风险。我仍然记得，当国际货币基金组织总裁米歇尔·康德苏（Michel　Camdessus）告知执行董事需要融资的规模和本机构不得不扛起来的融资负担时，那些执行董事的脸上都现出震惊的表情。这场危机通过实施较大规模的国际金融一揽子援救方案得以避免。拯救行动不得不经过两个步骤才达到目的。第一步注入应急资金不足以避免危机；1995年3月，一揽子行动提供的资金不得不再次加以补充。
　　两三年后，整个世界立即又想到，给全球金融市场造成混乱并非拉丁美洲独有的能力。1997年夏季标志着亚洲危机开始突显，这场危机在一些诸如印度尼西亚、韩国和泰国之类的国家给金融系统造成了蔚为壮观的内爆…这些经济体此前被视为处于广受称赏的“亚洲奇迹”的
　　中心。
　　时至1998年8月，动荡的浪潮已向西迁移，吞没了俄罗斯。8月17日，俄罗斯宣布将拖欠一批债务。这一浪潮西移的过程促使市场产生更大混乱，到9月，市场混乱使全球金融系统的某些部分处于崩溃边缘。这一点从以下两个方面最能清楚地得到说明：高杠杆对冲基金长期资本管理公司在危机中衰亡；以美国为首的政策制定者随后努力提供便利，为长期资本管理公司头寸进行有序解链，并让金融系统恢复流动性。
　　次优理论
　　考虑到多重均衡和触染效应，自然会引致“次优理论”（theory　of　second　best）提供的见解，这一理论可以追溯到1956年两位经济学家凯尔文·兰开斯特（Kelvin　Lancaster）和理查德·利普西（Richard　Lipsey）进行的研究。他们思考，如何在一个（或多个）最优条件不能满足的情况下做出最佳反应。凭直觉，你很可能认为最好的办法就是继续满足其他一些最优条件。然而，兰开斯特和利普西根据其研究发现警告人们不要这样做。的确，他们发现会出现这样的情况：一旦一个最优条件被违背，最好的结果会涉及违背其他最优条件。
　　为了向实习学员说明这一重要理论的独到见解，我经常提到我大学时代最喜欢从事的一项活动…玩风险游戏。玩这种简单的桌面游戏时，玩家之间进行竞争，通过征服、获取国家和大陆以控制世界。从本质上说，“军队”的调动基于骰子的滚动，这意味着获胜的玩家往往是那些使用以概率为基础的玩法形成其策略的人，特别是在游戏可能持续好几个小时的情况下，更是如此。
　　渐渐地我发现，最优的基于概率的玩法在某些情况下需要做些小小的调整。譬如，我备感挫折地发现，当与我玩的一些对手不受基于概率的考虑因素影响时，严格坚守基于概率的玩法并不可取。我发现，我的对手越是偏离基于概率的玩法，为了抵制对手的玩法对游戏的影响，我越有可能不得不游离我通常使用的基于概率的策略。实际上，在这种情况下，我的对手改变了游戏初始的最优发展动态以及其他玩家的最优
　　行为。
　　次优理论在金融市场有着重要应用。该理论体现了通常认为是凯恩斯说的一句话的核心思想，他说：“市场能保持非理性的时间要长于你能保持偿付能力的时间。”我发现该理论有助于解释投资者应该如何对2007年上半年异常繁荣的购并活动做出反应。25　另外，如我将在第4章所探讨的，该理论提供了一些独到见解，可以解释某些复杂精致的至今仍很成功的投资结构（investment　constructs）为何在未来会证明特别脆弱。
　　账本底线
　　我在本章使用兼收并蓄的跨学科分析方法，目的很简单：就是帮助你认识到，当你努力在市场噪音中识别信号时，你需考虑到有很多原因会导致我们形成抵制变化观念的自然倾向。另外，一旦你克服了对信号的延迟识别，你不可以假定系统将直接重新自我启动（也就是说，系统回到若不出现初始冲击便应有的状态）。延迟识别本身很有可能将引起新的动态过程。
　　正是上述这类思考使我以及其他人不仅对全球经济一个新的长期目的地的显现非常敏感，而且对通往新目的地的旅途必须得到细致分析的认识非常敏感。有关新目的地及其旅途的分析是第4章和第5章的主题。理解了旅途和目的地的主要构成元素，投资者将处于一个更好的位置，在将自己的风险降至最低的同时，可以充分利用我们正在变化的世界带来的益处。