别了,雷曼兄弟-第3部分

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买”回来。这一买一卖之间的一点点差价就是“剃头”，也就相当于这3天的利息。

　　回购协议中的风险主要来自于对方所提供的抵押物价值的稳定性和流动性。比如说，3天以后，我们违约，未按时从高盛手里“买”回这些资产，高盛就要自己去市场上出售这些资产来弥补自己的损失。由于这些用来抵押的金融产品越来越复杂，这些抵押的资产在当前的市场上的价值变得越来越难以衡量。而市场的恐慌和随之而来的信心危机会使一些交易对象开始怀疑这些资产的账面价值，从而开始怀疑雷曼的偿付能力。一般而言，即便是同样质量的抵押资产以及同样长短的回购期限，信用度高的交易对象会比信用度低的交易对象获得多一些的周转资金，或者说，更低的“剃头”。虽然这天下午，雷曼又一次辟谣称这个小道消息是“莫须有”的，但在接下来的一个多月里，各个交易对象“减少对雷曼隔夜拆借”的传言不绝于耳。“流动性危机”终归弄假成真。

　　虽然雷曼自己储备了较充分的短期流动资金，足以偿还短期债务，但是短期拆借渠道受阻，意味着雷曼日常业务运营和每日庞大的交易所需资金受到严重威胁。在垂死挣扎的过程中，雷曼总裁悄悄从雷曼欧洲分部转移了大笔现金。具有讽刺意味的是，虽然美联储开放了对投资银行的特别贴现窗口，但雷曼从头到尾没有在这个窗口贴现过一分一厘。因为比起现金，雷曼更需要的是信心。向美联储的这个窗口伸手要钱，就等于向世人宣告：“我没钱了！雷曼流动性危机属实！”这个象征意义上解决“流动性危机”的窗口，却很可能成为进一步放大“信心危机”的窗口，成为加速死亡的“催化剂”。

　　9月10日：离雷曼告别华尔街还剩下4天

　　评级机构降级警告融资成本大幅上升

　　9月10日。信用评级机构穆迪在投资者会议上发表了对雷曼的降级警告。穆迪宣称如果雷曼不能在短期内找到一个很强的战略投资合作伙伴，穆迪将大幅降低雷曼的信用评级，很有可能从目前的A2降为BBB级。

　　除了市场信心将受到进一步毁灭性打击，信用降级还意味着雷曼的交易对象可以向雷曼要求额外的抵押资产，从而进一步大幅提高融资成本。一个级别的降低，就将导致雷曼向交易对象补交26亿美元的额外资产抵押，而两个级别的降低将意味着另外再补交13亿美元的额外资产抵押。对于已经面临偿付能力危机的雷曼，这无疑是雪上加霜，致命一击。

　　9月11日：离雷曼告别华尔街还剩下3天

　　清算银行冻结账户经纪业务全线瘫痪

　　最后生死攸关的时刻，雷曼的清算银行兼最大债权方摩根大通冻结了雷曼的账户以及电脑交易系统，致使雷曼经纪业务全线瘫痪。为了保护自己以及客户，摩根大通在9月9日已经要求雷曼向摩根大通增加50亿美元的抵押资产，但雷曼并没有追加抵押资产。在对9月9日的抵押资产进行了一轮讨价还价之后，雷曼同意立即增加30亿美元抵押资产，但没有对5天前的50亿美元的资产抵押要求做任何承诺。9月11日，在雷曼公布第三季度巨额亏损的第二天，摩根大通扭头而去。

　　9月12日：离雷曼告别华尔街还剩下2天

　　机构客户撤资“挤兑”百年老号大势已去

　　作为美国的第四大投资银行，雷曼是许多对冲基金和资产管理公司等机构投资者的证券经纪商。一方面，雷曼作为券商和做市商，替这些客户买卖各种证券，提供信贷及其他投资服务，并要保持市场的流动性。同时这些投资基金在雷曼开设了账户，存放着它们的资产。另一方面，投行自身同时拥有巨大的交易簿，使用自己的资金在二级市场上进行风险对冲或者套利交易并从中获利。券商们采用很多办法来管理其交易簿，其中很重要的手段就是根据市场的情况进行调节，在相反的方向上买卖证券，这也就是动态对冲的概念。而市场情况瞬息万变，所以业务一旦开展，进行交易，构建交易簿，这个过程就不能停下来，否则就会随时遭受损失。这也就是所谓的“金融丛林”的概念：在金融市场上操作，如同跋涉在深不可测的热带丛林中，处处充满危险，唯有不断奋力前行，没有停顿，才可保全自己。

　　信用降级威胁造成了雷曼经纪业务的机构客户们的恐慌，客户要求撤走资产的电话一个接一个打来，机构客户们开始取消和终结与雷曼的业务，同时将资金大规模转移。根据雷曼破产律师计算，雷曼的经纪业务部门，其资产已经由数月前的5　000亿美元左右下降到1　000亿美元。资金“挤兑”使雷曼的资产在短期内下降了63％。

　　虽然真正的“挤兑”在最后几天才形成，但实际上从贝尔斯登倒台以后，一直有机构客户陆续将资金逐步转移。伦敦的一家大型对冲基金——GLG公司声称它在2008年年初就开始逐渐减少在雷曼存放的资产。事实上，GLG公司不仅是雷曼证券经纪的客户，而且在这家对冲基金成立之初，它曾经是雷曼家族的一员，而在独立出去以后，雷曼仍是它最大的股东，持有14％的股权。9月初，雷曼CEO　福尔德亲自与GLG公司经理通电话，反反复复强调雷曼可以继续独立经营下去，可是“人不为己，天诛地灭”，GLG公司还是坚决把存放在雷曼的资产彻底转走。

　　对任何证券经纪商而言，失去60％的资产也就意味着一个人失去了60％以上的血液。投资银行这种“金融丛林”性质的日常业务，决定了一旦失去这些“血液”，整个高速运转的机器将戛然停止转动。这个时候，“流动性危机”已经发展成为了“偿付性危机”。如果没有及时的大量资金注入，在接下来的任何一个市场交易日里，雷曼随时都可能没有能力开门营业，此时的雷曼已经“无力回天”。

　　9月13日：离雷曼告别华尔街还剩下1天

　　华尔街共商大事美联储袖手旁观

　　对于已经完全失去独立经营能力的雷曼，美联储紧急召集华尔街各大投行和机构首脑，巴克莱资本CEO也亲自率领“并购小组”连夜从伦敦乘专机飞到纽约，在美联储大楼进行了一次长达48小时日夜不分的紧急会议。在连轴转的两天里，美联储和多位CEO一起讨论一切可能的挽救雷曼的方案。星期六晚上，大家暂时达成一个共识：由高盛、摩根士丹利等在场的各大投行组成一个财团，总共出资550亿～600亿美元购买雷曼的“问题资产”，然后由巴克莱资本通过和美国银行进行“形式上的”竞拍，收购雷曼剩下的这部分良好资产。但是因为种种原因（详见“美国政府的袖手旁观”一章），美联储拒绝向在场任何机构提供任何形式的资金或者担保援助，巴克莱资本请求英国政府方面的担保也被拒绝。

　　9月14日：离雷曼告别华尔街还剩下0天

　　收购方扭头而去雷曼无力回天

　　美联储的袖手旁观，使巴克莱资本和美国银行不得不在最后时刻扭头而去，此时雷曼大势已去，必死无疑，剩下的只是一个宣布噩耗的时间问题。鉴于雷曼是美国前十大信用违约掉期交易商，美联储联合国际掉期交易协会（ISDA）发出“特殊星期天交割”通知，开放9月14日（星期天）下午2点到4点这段市场本来关闭的时间，让以雷曼为交易对象的信用违约掉期合约的买家和卖家尽可能地相互匹配，来尽可能地减小买卖双方的损失。由于雷曼相关合约数量太大，3小时的窗口被迫又延长了两个小时，事实上，很多投行一直工作到深夜。这样，“后事”料理完毕，美联储对雷曼CEO福尔德下了最后通牒——“雷曼必须在9月14日晚11点59分之前，也就是在星期一市场开盘之前，完成破产保护申请”。两天两夜等候在美联储和雷曼大楼门口的各大新闻机构和媒体，终于各就各位，开始“吊唁”。

　　……

　　直到9月15日凌晨，ＣＮＢＣ电视台灯火通明。一个承上启下的节目再次掀起高潮——“雷曼宣布破产。下一个又会是谁？”CNBC的屏幕上来回滚动播放“黑名单”——

　　美林公司？

　　摩根士丹利？

　　美国国际集团？

　　华盛顿互惠银行？

　　美联银行？

　　当天晚上，美林“逼嫁”美国银行。第二天，摩根士丹利告急。一个月内，ＣＮＢＣ黑名单上的主人，无一幸免。

　　华尔街千万博士加“矿工”，“矿工”是华尔街对研究和制作金融模型的博士和金融工程师们的统称，因英文简称“Quant”与中文“矿”发音相似，而戏称为“矿工”。又是随机模拟，又是运用数学模型，预测结果一个比一个错得离谱；还有千万股票分析师，从早到晚捧着公司的财务报表读，却推荐什么股，什么股就跌；只有ＣＮＢＣ，一打一个准，一说一个中。究竟是什么魔力，能让ＣＮＢＣ“料事如神”？

“阿喀琉斯之踵”和非理性繁荣
《别了，雷曼兄弟》中信出版社作者：李溦、黄小军、李勇、赵艳洁

　　一封真真假假的高盛电子邮件，结束了贝尔斯登85年的华尔街历史。贝尔斯登的落幕把雷曼推上了“告别华尔街”的舞台。雷曼精彩的告别演出，又将美林推到浪尖上。一个星期内，华尔街四大投行巨头无一幸免，死的死，伤的伤。随后还有美国国际集团，华盛顿互助银行，美联银行，等等，或“心甘情愿”，或被生拉硬拽，一一“舍身陪葬”。如果说，高盛的电子邮件产生的是“蝴蝶效应”——蝴蝶在巴西轻拍两下翅膀，就可以导致一个月后远在美国得克萨斯州的一场龙卷风——那高盛，还有高盛的背后，又为何要如此作茧自缚？如果说，谎言说一千遍就成了真理，那经过了百年洗礼的华尔街又为何如此不堪一击？

　　现实生活中，人们常把“阿喀琉斯之踵”比喻为一个看似强大的个体或者体系身上的某个致命弱点。那么，雷曼，还有华尔街上千百个其他的“雷曼”，它们的“阿喀琉斯之踵”又是什么？

　　1996年，在网络经济的带领下，美国股市如火箭冲天，道琼斯指数也一路飙升至6　378点。前美联储主席格林斯潘担心当时过高的美国股票价格会带来泡沫破裂，于1996年12月5日发表了一次著名的演讲，讲话中提出的一个新概念，叫“非理性繁荣”，并表达了他对这种“非理性繁荣”的担心：

　　“显然，持续的低通货膨胀率意味着人们对未来不确定性的减少。通货膨胀和不确定性的降低又带来了风险溢价的降低；风险溢价的降低则意味着股票和其他资产的价格被抬高。从过去几年里的市盈率以及通货膨胀率中我们不难发现，是这种‘非理性繁荣’在抬高资产的价格。但是，我们怎样才能知道，或许这种‘非理性繁荣’已经过分地抬高了资产的价值，从而会带来意想不到和长期的经济收缩，就像日本过去10年里所经历的一样？……”

　　然而，格林斯潘意在警告投资者股市泡沫的“非理性繁荣”一说，非但没有降低投资者的疯狂和热情，反而成为了“胆小鬼”的笑话，这个笑话推动着美国股市在20世纪的最后几年中以前所未有的速度创下节节新高。2000年1月，美国道琼斯指数达到了历史最高纪录的11　700点，是其1994年4　000点水平的近3倍。而纳斯达克指数在2000年3月24日创下的5　078点的历史最高纪录，则是6年前指数水平的6倍。就连格林斯潘自己在那次著名的“非理性繁荣”演说之后，也很快就改变了对股市的审慎态度。他在2000年的一次演讲中说：“知识一旦获得是不可撤销的，而风险溢价的降低也是一样的道理。”最终格林斯潘和广大美国人民一起钻入了“牛市主义”的美丽泡泡之中。

　　凑巧也就是在这个时候，2000年，耶鲁大学希勒教授出版了一本以《非理性繁荣》命名的著作。书中，希勒教授比较了美国近140年来股票市场市盈率的变化情况，指出在20世纪90年代末期，美国股票市场指数大幅上涨是脱离实际经济运行的反常现象，并提醒全球投资者注意泡沫经济的风险。就在《非理性繁荣》一书刚问世之时，美国股市发生了巨震，此时的道琼斯指数与其在1月的历史最高点11　700点相比下跌了近20％。纳斯达克指数也受到了重创，由3月24日的5　078点跌至4月17日的3　227点，其跌幅超过30％。网络经济的泡沫全面破裂，股市崩溃，经济衰退。甚至在2000年的硅谷，有人在汽车尾部的保险杠上拉出大条横幅——“回来吧，非理性繁荣！”

　　事实上，“非理性繁荣”及其对立面“非理性悲观”，奠定了现代金融学中一个全新领域——“行为金融学”　的基础。行为金融学是一个相对较新的领域，旨在将人类行为和认知心理学与现代经济金融理论相结合，以研究和解释市场参与者种种“非理性”的金融决策，也就是华尔街上“贪婪”和“恐惧”的两军之战。

　　传统的金融理论里一个最根本的假设在于，市场参与者是“理性”的“财富最大化”追求者，因而整个市场和市场行为在很大程度上是“可以预见的”。比如，现代金融学里最著名的两大理论，资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）。事实上，在很长的一段时间里，理论和经验证据表明，资本资产定价模型和有效市场假说确实能在一定程度上解释市场上出现的种种现象。也正因如此，华尔街上出现了越来越多动辄价值百万美元的数学模型，以及浩浩荡荡的“矿工”群体。

　　然而与此同时，越来越多的金融学者和市场参与者开始发现，市场上存在着很多异常的现象和行为，不能被现代金融学理论所解释。有许多情况下，人类“非理性”和“非逻辑”的情感和心理，主宰和影响着金融决策，从而使市场行为变得越来越不可预测。

　　当牛市来临的时候，投资者的心理是：“如果我不以这个价格买，别人就会以这个价格买。”当熊市来临的时候，投资者的心理则是：“如果我不以这个价格卖，别人也会以这个价格卖。”于是，虽然人人都念叨着巴菲特的哲理——“当别人贪婪时我恐惧；当别人恐惧时我贪婪”，他们在决策操作上却是“当别人贪婪时我更贪婪；当别人恐惧时我更恐惧”。这样，一个又一个泡沫在最不应该诞生的时候诞生，又在最不该破灭的时候破灭。

　　对于一个普通的企业，行为金融学中这种“非理性悲观”和“非理性繁荣”并不能带来致命的打击。福特有千万辆汽车库存，IBM有巨大的厂房和先进的技术，沃尔玛有成千上万的营销点。然而，对于华尔街，“非理性悲观”和“非理性繁荣”　却会让“谎言说一千遍就成了真理”。

　　华尔街是这样一个地方：在一个2　000多万人口的“一分钟也不会沉睡的城市”出自电视剧集《欲望都市》（Sex　and　the　City）。里，30万人组成的贪婪、自私、聪明、敬业的一个小群体，集中在一块巴掌大的地方上，向全世界展示着金钱和财富的迅速聚集，资源和风险的神奇分配，以及因此所带来的操纵世界的巨大能量。而支撑着这巨大能量的基础，不是金钱本身，而是人们对它的信心。华尔街是一个建立在信心基础上的舞台——这种信心，吸引着来自全美常青藤最优秀的精英，吸引着来自各个产业最一流的客户，吸引着来自全世界各个角落的财富和资源，也推动了华尔街上各个银行之间的各种往来交易。正是这种信心，让华尔街可以“杠杆撬地球”。然而，一个资金杠杆达30倍以上的投行，也必须建立在高倍的“信心杠杆”基础之上。而市场信心，很大程度上却又不断受到“非理性悲观”和“非理性繁荣”的充斥和影响。不管理性还是非理性，当信心褪去的时候，也就曲终人散了。

　　2007年2月，CNBC这一季的主角是高盛，主题是高盛2006年“人均66万美元的年底奖金”。“22岁就挣够10个美国家庭的收入总和”，“高盛的奖金总额可以把整个贝尔斯登买下”，“赶紧去高盛吧，或者嫁一个高盛（人）吧”　……　一时间，美国各大商学院的申请人数呈爆炸式增长，简历横飞。人人都要去华尔街，人人都要去高盛。当然，高盛的股票价格也是一路飙升——然而这个时候，却正好已经是高盛，是整个华尔街，是整个金融市场，从高峰开始下滑的时候，正是无数泡沫即将破灭的“非理性繁荣”的时候。

　　正如在国会听证会上的发言，雷曼首席执行官福尔德也明确表示了这种“非理性繁荣（悲观）”给雷曼带来的致命打击。在福尔德看来，他所带领的雷曼就像希腊神话中的阿喀琉斯，从第二次世界大战，到石油危机，到“逼嫁”美国运通，再到起死回生，浑身像钢筋铁骨，刀枪不入。然而，CNBC电视台却发现了雷曼的“阿喀琉斯之踵”——一个建立在“非理性悲观（繁荣）”基础之上的信心体制。于是，CNBC就成了太阳神阿波罗，把这个“阿喀琉斯之踵”的致命秘密告诉了特洛伊王子帕里斯（以“绿灯资本”为首的对冲基金和投机者们），然后对冲基金和投机者们用“做空”这支“暗箭”，授权市场种种“非理性悲观”的行为，射中雷曼的“阿喀琉斯之踵”，最终，雷曼负伤而亡。