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越南"危机"-第4部分
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外贸的依赖过高和持续扩大的贸易逆差成为极其不利的因素。
越南自古以来是以农业为主的国家，国内工业化水平低、企业竞争力较差、服务业基础相当薄弱，出口的高附加值产品很少，主要靠出口原油、大米、水产品、咖啡、煤炭等来创汇。同时，由于急于加快现代化建设，越南引进了大量的工业项目，但国内零部件等配套能力太弱，需要的大量机械设备和原材料只能通过进口来满足。因此，越南的进出口产品结构极不平衡：出口的主要是附加值低的劳动密集型产品，而进口的主要是国内急需的高附加值产品和原材料。以2007年为例，出口额超过10 亿美元的商品有10 种。其中大米出口14 亿美元，咖啡15 亿美元，橡胶144 亿美元，水产品38 亿美元，纺织服装778 亿美元，电子及电子零配件22 亿美元，鞋类396 亿美元，原油8477 亿美元，木制品236 亿美元，还有电线和电缆。相比之下，进口额超过10 亿美元的13 种商品主要有：进口机械设备100 多亿美元，成品油70 多亿美元，钢铁近50 亿美元，布匹40 亿美元，电子产品及电脑30 亿美元。
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银行体系喜忧参半
越南银行体系一直以来都以国有商业银行为主，但这些银行实力普遍较弱。截至2006年底，越南整个银行业自有资产总额约10亿美元，自有资产率约为45％，远低于东盟国家（123％）和亚太地区的平均水平（131％）。而且银行收益普遍较低，资产收益率（ROA）平均为065％，所有者权益收益率（ROE）平均为654％。不良贷款率占总资产的比例高达207％，显示整个体系的资金风险较高。虽然数据不太好看，但这已经是经过了一番银行体系改革之后获得的成果，实属不易。
回首过去，越南的金融体系改革也随着革新开放的步伐而逐步推进，主要从几个方面入手：一是同其他国有企业一样，引入股份制，在国营占主导地位的前提下形成多种成份共存的金融系统。允许成立合营银行，大力发展农村信用合作社，甚至鼓励外国银行在越设立分行。二是加强法制建设，于1990年颁布《银行法》，建立在中央银行领导下，工商、农业、投资与外贸专业银行为支柱的二级银行系统。1992 年开始，越南实行中央银行与专业银行职责分开的制度。这一制度明确了中央银行作为“国家的银行”和“银行的银行”的职责，主要目标是保持货币与物价稳定。此外，还有调节货币流通量、发行债券弥补财政赤字、通过黄金市场和外汇市场等干预操作实现国家外汇政策。改革之后，国家中央银行不再承担原有的财政借款与透支功能，也不再从事商业银行的经营性业务。而商业银行则完全实行企业化运作，独立经营、自负盈亏，不必再由于行政要求而向缺乏偿还能力的企业贷款。银行的透明度得到改善，人们可以了解其经营状况。
在此期间，银行体系也加快了对外开放的步伐，2005 年亚洲商业银行（ACB）将856％的股份以2200万美元的价格卖给了渣打银行，西贡商信银行将10％的股份卖给了澳新银行，技术商业银行将10％的股份作价2700万美元卖给了汇丰银行（目前外国的机构和个人对越南银行的股份持有率限制在10％以下）。2006 年，VP Bank 向华侨银行（OCBC）出售10％股份，越南东方银行（Ori bank）向BNP 帕里巴证券服务公司出售10％股份。2007 年，南方银行（Southern Bank）与大华银行（UOB）达成了出售10％股份的协议，德意志银行宣布向河内建筑商业联合银行（Habu Bank）出资。对于越南本土银行来说，通过引入外资，不但能够补充资本金，也能够引进宝贵的人才、技术和管理体制，改善服务质量，甚至扩展全球网络等等。外资银行则看重越南国内银行的网络和市场。2007 年4 月1 日起，根据越南在加入世界贸易组织时的承诺，外国投资者进一步被允许在越成立纯外资银行。
随着股份制银行的增加和外资银行的涌入，一方面各家银行竞相发放贷款，另一方面过热的经济使人们对未来收益的预期看好，信贷增长速度也就逐年增加。然而，政府虽然允许私人及合资银行快速扩张，却未能控制资产质量，对多种所有制之下的银行信贷还缺乏监管的经验，也缺乏收紧银根的意愿，从而使得银行信贷过分扩张成为资产泡沫的直接导火索。2006年越南信贷增速达25％，2007年达50％。摩根士丹利警告说，放贷标准不严格导致了越南银行业危机。
面对持续增加的通胀压力，2008年开始越南国家银行已要求所有的商业银行对房地产业和证券投资限制贷款，并收紧消费信贷，基准利率也提高到14％。为此，商业银行已几乎停止对证券投资者的贷款，反过来人们也难以承担高企的贷款利息。贷款资金的断流加速了越南股市在这段时间的下跌。同时，货币供应量的减少导致银行出现日益严重的流动性紧张，工农业生产由于贷款的限制而纷纷受到影响。
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应对失当，负薪救火
迟到的对策
2007年3月，瑞士信贷亚洲首席经济学家陶冬针对越南股市66倍的市盈率一针见血地指出：“如果说中国股市出现了疯狂，越南股市更疯狂，不过外资是炒作的主体。”他预言，越南政府不久就会出台“针对海外短线热钱的一系列限制措施”。然而，越南政府的调控迟迟不见踪影，让这一预言落空了。
从2005年到2007年3月12日的两年多时间中，越南股市涨了5倍。到2007年1月份时，越南股市指标股的平均市盈率就已高达73倍，成为“增长率最高的股市”。然而越南监管部门对外资不仅不限制，甚至还采取鼓励的政策，使得国际游资安全地获取丰厚利润，并且顺利获利撤退，顺手还对股市、汇市双向做空，给越南的资本市场和货币政策带来了极大伤害。
实际上，越南政府并不是没有机会提前控制住局势。这一轮CPI高涨始于2007年初，在2008年初恶化，“次贷危机”和粮食、能源价格大涨也早已给各个国家敲响了警钟。如果在2007年，当石油和食品价格迅速上涨，股市和楼市泡沫达到高点甚至开始破灭的时候，越南央行就能迅速地作出反应，控制投资规模，收紧流动性，加强热钱监控，降低由此产生的通货膨胀压力，遏制经济过热，则很可能将这场动荡提前消弭。但是，越南央行虽然提高了存款准备金率，并且通过出售政府债券来适当回笼货币，但是短期利率在2008年之前基本维持未动。直到泡沫已经显著并行将破裂前夕，才仓促出台了房产交易税和股票收益税，提高利率和让货币贬值，这些反而加快了泡沫的破裂。
可以理解，越南政府最不想看到的是高速行驶的经济快车减速或停车。为了保持经济的“越南速度”，越南对于物价上涨水平保持了较高的容忍度。出于对降低经济增速的担心，以及不希望由于取消低息贷款而影响国有企业的竞争力，越南央行在缩紧银根方面犹豫不决。宏观经济调控措施无视关键经济数据的预警，反应迟钝得让人吃惊，直到将通货膨胀纵容成心腹大患。越南学者痛惜地表示，如果政府能够在2007年9月而不是2008年3月采取行动，情况就不会那么艰难了。决策者的犹豫不决，错过了“治病自救”的最好时机。
当然，作为年轻的和缺乏金融管控经验的政府，越南政府的反应速度确实不可能像建立了完善预警机制的成熟经济体一样灵敏。财政、银行和有关政府相关部门缺乏磨合，互相配合不协调也是越南政府缺乏相关经验和操控能力的表现之一。
直到2008年2月，越南央行才推出“一揽子”的经济调控措施，包括落实从紧、谨慎和主动的货币政策；投放越南盾买入外汇并采用多种工具回收资金；保持汇率政策保持稳定，兼顾出口；不能出现负利率；保持金融组织系统和财政制度的稳定和健康；控制证券、不动产经营和消费的贷款等等。2008年5月中旬，越南政府大举加息325基点，企图勒紧通货膨胀的缰绳。但疾驰中的CPI并不能马上停下来，5月份仍然跑出了252％的新速度。在巨大的压力之下，越南政府在6月11日又打出了一套组合拳：将越南基准利率由原来的12％上调至14％，为亚洲最高的利率水平；把贴现利率从原来的11％调到13％。同时允许各商业银行的最高贷款利率由原来的18％调高到21％；把官方外汇市场美元对越南盾的比价从10日的16139贬值2％，调整为16461。
亡羊补牢，为时不晚。
事与愿违
由于美元持续走软导致石油价格持续高涨，为了适当升值，更好地对冲能源成本的上升，并且对通货膨胀起到控制效用，越南国家银行于2008年3月将越南盾与外币的浮动幅度由075％扩大到1％。然而，汇率浮动幅度的加大却给热钱获利退出提供了便利，使得越南盾在短时间内由升值变为贬值，两个月内快速贬值26％。而美元的短期企稳，对国际热钱所产生的吸引力，又进一步激发了热钱迫切套现离开的冲动。
汇率的调整没有发挥应有的效果，在越南这个本地货币弹性较弱的国家，人们多年来一直把美元作为便利的替代货币，汇率的调整引起了公众的普遍恐慌。在负利率下，加上通胀预期，居民的存款意愿降到冰点，纷纷前往银行提取越南盾换成美元、黄金或者其他大宗商品，进一步加大了贬值压力。
《华尔街日报》发表评论指出，在这一情况下，国际热钱将再次施展对汇市和股市双向做空的“提款机战术”：目前12个月的无本金交割远期合约（NDF）的越南盾跌幅超过30％。如果越南政府放任本币贬值，国际热钱可以在汇市上有所斩获；而如果采用加息手段控制通货膨胀，则股市必然下跌，可以从股市的做空单中获利。
为了抑制通胀，越南央行终于在2008年开始收回流动性，通过提高法定存款保证金、进行公开市场操作、发行央行票据、控制信贷等方式收缩银根。2008年2月越南央行一次性发行20万亿越南盾的票据（占越南M2的18％），结果当月隔夜银行间拆借利率飙升到20％以上。暴风骤雨一般的紧缩政策让准备不足的银行手忙脚乱，银行体系陷入资金紧张，进一步挤压了股市和房地产市场的泡沫。而房地产市场和股市的大幅下跌，又反过来损害了银行的资产负债表和越南的实体经济，这打击了市场对宏观经济的信心，加速下跌并加速资金仓皇外流。
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立于世界经济危檐之下
次贷危机流祸
2007年3月，以美国新世纪金融公司濒临破产为标志，次贷危机开始爆发，美国住房抵押贷款投资公司、贝尔斯登等金融机构相继申请破产保护或宣布出现严重财务困难。美林公司、花旗集团、摩根士丹利、雷曼兄弟、美国银行、摩根大通、瑞银集团……这一个个如雷贯耳的国际金融巨头名字排队出现在巨额亏损名单上。根据瑞银集团在2008年2月底发布的报告，全球金融机构已经公布的信贷损失及资产减记总额超过1810亿美元。在经济全球化和金融体系联动的背景下，次贷危机迅速从美国本土波及其他国家。高盛公司研究团队2007年11月份发布的研究报告预测，次贷危机将会给全球金融市场造成最高达2万亿美元的损失。迅速席卷全球的次贷危机在给金融机构带来亏损的同时，也打击了市场信心，提高了投资者所需的风险溢价，从而造成欧美资本市场的流动性紧缩。据花旗银行统计，仅在2008年1月23日之前的一周内，亚洲基金的赎回金额就高达47亿美元。
实际上，次贷危机爆发和重灾区远在大洋彼岸，购买次贷相关金融产品的发展中亚洲国家也不多，因此它本身对亚洲国家并无直接的重大冲击。然而美国毕竟是当今世上的“顶尖高手”，马上运起内力吐故纳新，将次贷危机之“毒”逼出体外——要知道，国际市场上的主要大宗商品都是以美元计价。这美元持续贬值，可就苦了站在“下风口”的发展中国家。发生在欧美金融机构的数万亿美元损失不会凭空灭失，通过向全球市场输出通胀、吸收发展中国家主权财富基金的投资等方式，让这些经济体帮助它们分担大量的损失与风险。
为了缓解次贷危机带来的通货紧缩和经济趋缓，美联储采取了降低基准利率、大量释放美元流动性和放纵美元贬值等应对措施，累计高达325％的降息幅度与不断升高的利率差，诱致大量热钱流出美国，在追逐高额利润的驱动下，热炒发展中国家股市与全球大宗商品市场。而在美国向全球输出通货膨胀的过程中，发展势头强劲的越南首当其冲，深受其害——各种生产成本增加，外汇储备一边减少一边缩水，加之金融之门洞开，国际热钱来去无踪，让缺乏经验的“少年之国”忙了个焦头烂额。
为什么大洋彼岸的感冒会让越南频频打喷嚏呢？原来，美国是越南最大的商品出口目的地和重要的FDI来源。2007年，越南商品出口美国达100 多亿美元，同比增长28％，占越南出口总额的207％。可是，在美国输出通胀、加剧全球大宗商品市场泡沫和放任美元贬值危害发展中小兄弟出口贸易与外汇储备之际，美国从发展中国家进口的产品却并未出现价格高涨的趋势，这一方面与发展中国家低水平、低技术含量的劳动力密集型同质竞争有关，另一方面也是由于美国刻意压低发展中国家产品价格。结果，全球能源、原材料、农产品等大宗商品市场暴涨的压力主要由发展中国家承担，而欧美却得以趁机疗伤。次贷危机爆发以来，欧盟、美国的通胀水平虽然都相继超出了历史警戒线，接近5％，可部分发展中国家的通胀水平却达到了灾难性的两位数，甚至超过20％。
虽说“君子不立危檐之下”，可是如果不站在这个国际危檐之下，越南又能站在哪里呢？
全球通胀热浪
2007年下半年以来，在美国弱势美元政策和国际投机资金的双重诱导下，能源、粮食、原材料等国际上以美元计价的大宗商品价格暴涨。这种通胀压力无孔不入，传导到几乎全球所有经济体，导致全球各个经济环节的所有产品应声涨价。
次贷危机也让包括对冲基金、养老基金、投行大鳄等在内的西方投机力量成了惊弓之鸟。为了降低次贷危机造成的巨额损失，他们一方面诱使发展中国家主权基金为其注资，为次贷损失买单；另一方面假借发展中国家需求增长对全球大宗商品价格产生冲击为名，大肆炒作石油等大宗商品价格。2008年6月3日，索罗斯在向美国国会下属的“能源价格操纵行为调查小组”作出的书面证词中表示：目前商品期货指数市场的狂热投资行为与导致1987年股市崩盘的狂热投资组合保险行为具有惊人而且可怕的相似性。索罗斯进一步警告说，对商品期货指数市场的投资热潮已经产生了“泡沫”。
2008年的第一个交易日，国际油价盘中冲破100元高点，早早预示了百元油价时代的不平静。2008年上半年，石油价格持续走高，一次次过早地突破了人们的心理预期线：120美元、130美元、145美元……在不到半年的时间里涨幅逼近50％！时至今日，人们现在讨论的不再是100美元上下，而是下个月会不会到180美元，或者明年会不会到250～300美元。
虽然越南本国也自产和出口石油，但本国经济强劲增长，对石油及其相关产品需求十分旺盛，石油加工提炼能力却很弱，所以需要大量进口原油和部分成品油，而且还占了进口份额中的较大比例。2007年来的国际油价飙升，给越南带来巨大的冲击，不仅导致越南贸易赤字的急剧恶化，也直接推动越南财政赤字迅速增加——越南政府为平抑国内石油价格波动，长期采取石油价格管制政策，需要对石油进口给予补贴。越南政府曾计划在2008年上半年取消石油进口补贴政策，但在目前的通胀水平上，恐怕会投鼠忌器，相信将不得不等待通胀数字下降到一定水平才能再服此药。
粮食价格更是牵动着以大米为主食的越南人的神经。2007年开始，国际米价飙升也对越南经济产生巨大影响，是拉高居民消费价格指数（CPI）的主要原因。从2007年底到现在，国际市场的大米价格涨了7倍。
越南政府采取措施，限制大米出口，降低了国际米价上涨压力向国内市场传导程度，但粮价上涨对经济的负面影响不可小觑。在越南CPI涨幅中，食品类CPI的涨幅最高——米价在一年内涨了80％。如果排除食品因素，越南的非食品CPI上涨则温和得多。
无奈的越南和其他发展中国家一道，不得不接受国际输入通货膨胀的恶果，同时还要承担贸易逆差扩大带来的压力。从购买力平价角度看，高通胀与远期汇率是一对孪生兄弟，越南盾的贬值又进一步加大了通胀压力。在微观层面上，高通胀造成生产要素价格的上升，提高了企业的成本，降低企业的盈利能力和偿债能力。2008年以来，越南企业不得不应对劳动力、资金、土地和各种原材料价格的全面上涨，推高了强劲增长的进口。2007年，越南进口增长最快的产品为资本品和耐用消费品，如机械设备、计算机、汽车等。2008年头4个月，进口的钢铁数量相当于2007年全年的进口量。高企的原材料价格，使得越南的贸易逆差加速扩大。
而越南企业本身就普遍缺乏核心竞争力，对低息贷款的依赖性较强。在生产资料成本上升的同时，贷款利息的飙升无异于在越南企业伤口上撒了一把盐，让企业的盈利能力大幅下降。而随着企业盈利能力下降，银行体系和整个经济继而受到拖累。
如果说输入型通货膨胀不一定是越南本次危机的直接原因，它至少是在经济走向危境时再推一把的黑手。
暗流涌动的热钱
2007年初，安邦集团以“人傻、钱多、速来”为题，发表了一篇介绍越南经济的报告，生动地描绘了国际热钱追逐越南市场的盛况。一时之间，越南金融市场成为国际炒家的投资热土。对今天的东南亚国家来说，“热钱”早已不是陌生的概念。早在1997年的东南亚金融危机中，它们的狰狞面目、疯狂的逐利行为和巨大的危险性就已经暴露无遗。
近年来，在全球流动性充裕和国际各类投资基金扩大的背景下，凭借不断改善的基础设施和引资条件，以及国内外利率差异，越南等发展中国家成为热钱竞相追逐的市场。特别是在刚刚启动的房地产市场和股票市场，价格低、监管少、越南当地行业专家不足等因素，让这些行业和区域成为热钱轻松进出、炒作和转移利润的温床。
热钱并不是越南独有的问题，整个新兴亚洲的资本流入和流出量在近年达到了创纪录的高水平。近年来，资本流入流出新兴亚洲的总流量不稳定，很大程度上显示了证券投资和其他投资（尤其是银行贷款和衍生品交易）的趋向。
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国际金融机构的“话语权”
在越南货币危机前后，国际机构扮演了非常特殊的角色，他们掌控了可能影响全局的“话语权”，著名“首席经济学家”和研究报告掷地有声，在关键时刻能左右国际舆论的风向。不过，发展中国家近年来越来越多地察觉到，国际机构的实际运作与他们的话语之间似乎不那么协调，这些貌似独立的结构自身正趟在浑水中，与所研究的对象之间有着千丝万缕的利益。
2008年，正是国际投行摩根士丹利5月28日发布的一份报告，将越南经济推到镁光灯前，一夜之间成为国际社会关注的焦点。这份报告最后得出的结论是：越南正面临一场类似于1997年泰国泰铢的“货币危机”，而且“很多基本条件已经成形”。 这份报告随即被极其广泛地引用，渣打、高盛、雷曼兄弟等其他国际金融机构紧随其后，也发表了一系列并不乐观的研究报告。6月4日，Bloomberg发布了题为《亚洲奇迹再次面临危险》的文章，对越南和亚洲经济表示了悲观。相应地，惠誉等三家国际评级机构也将越南主权债券从“稳定”下调至“负面”。
然而，在一片唱空的声音中，也存在不同的观点。世界银行6月6日发布报告，表示仍然看好越南经济。报告称，越南推出的一揽子经济政策正在起效，越南经济危机的可能性正在减小。世界银行驻越南代表处临时总经理、首席经济专家马丁？拉马并不认同摩根士丹利的报告，“毫无疑问，越南经济正处于困难阶段。但有一点必须说清楚，上述的评价显示夸大了困难。” 联合国开发计划署（UNDP）驻越南首席经济学家乔纳森？宾克斯也愤愤不平，“摩根士丹利这些银行去年对越南经济的评价是一片光明，称其是亚洲新虎。今年又自打耳光，称越南经济一片黑暗。”
在之前的两年多甚至更长的时间里，各大投行和分析机构基本上一路唱多，表示越南是未来十年的投资乐土。但2007年越南经济问题开始浮现的时候，人们并没有听到国际金融机构传来负面的声音。对于恶化的经济金融数据，一向嗅觉敏锐的国际投行不可能一无所知。莫非顶尖国际金融机构的预警系统在2007年同时、集体出现了盲区？
可能的解释是，国际金融机构的研究部门以及他们在学术界的代言者们与他们所研究的区域和行业有密切的利益关系。他们的言行受到逐利的驱动，又把握了价值不可估量的话语权，自然要利用好这一工具来为自己的利益服务。发展中国家的人们相信，西方标榜的研究独立性和职业道德在这些方面收效甚微。披上“国际一流研究报告”和“独立学术研究”外衣的声音利用掌握的“话语权”，影响了金融形势，从而为创造投机环境开辟道路。师从“欧元之父”蒙代尔的独立经济学者向松祚一语道破“危机推手”的天机：“希望货币升值的时候，他们会找到一万个理由来证明你的货币如何价值低估、如何应该升值。当他们希望你的货币贬值（即当他们准备或已经做空你的货币时），那一万个升值的理由瞬间就变成一万个贬值的理由。”无独有偶，中国现代国际关系研究院的江涌在《瞭望》周刊上发文指出，国际上的游说团体在试图影响中国的决策，有一些国际金融财团在中国通过所谓的首席经济学家以及国内被收买的人充当“鹦鹉”，利用国人对外国人的信任心理，传播和宣扬一种偏离事实真相的金融理论和预测。
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危机比较——横看成岭侧成峰
一个人犯一次错误不可怕，经常犯错误也算不上怎么可怕的事情，最可怕的是，在不同的时间，犯同样的错误。经济危机虽然具有周期性，但到目前为止，世界上的所有国家还没有发生过完全同样的危机。每一次危机都有其特点，每一次危机都有很多值得吸取教训的地方。也许正是因为人们学会了总结经验，避免重复犯曾经出现的错误，人类的文明才会发展，社会才会进步。了解越南危机就是避免出现类似越南遇到的问题。把越南危机与近年发生的若干危机进行比较，无疑能够对正在发生的越南危机有更准确的理解。
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与日本经济危机比较
与更加晚近的东南亚金融危机相比，发生在将近20年前的日本经济危机在很多人的记忆中都比较模糊。除了时间的关系之外，这次危机基本上只是将日本本国的经济拖入了旷日持久的紧缩泥沼，而对世界其他角落的影响则无法与东南亚金融风暴相提并论。
从日升到日落
日本经济危机酝酿于20世纪80年代，爆发于90年代初，拖累整个90年代成为日本经济“失去的十年”。它是日本内部经济泡沫膨胀和欧美政治经济压制下的产物，也反映出当时非常特殊的国际政治、经济关系。
第二次世界大战结束后，日本政府实施了广泛的社会改革，大力开展经济建设，积极发展教育、引进技术、改进管理、扩大出口，从而实现了十多年的高速增长，甚至赶超英德，直到20 世纪80 年代逼近美国，成为世界第二号资本主义经济强国。1988年，据美国《商业周报》统计，世界排名前30名的大公司中，日本占了22家。1991 年日本的人均GDP 为28000 美元，而美国只有23000 美元，在泡沫经济的高峰时期，甚至日本的总资产也以479160 亿美元超过美国的468142 亿美元。然而，在一片赞扬声中进入20 世纪90 年代的日本，却忽然陷入了停顿，进而泡沫破灭，陷入严重而全面的经济危机。要了解全景，还得从日美贸易摩擦说起。
经济危机前，日本的快速增长都要拜巨大的贸易顺差所赐，而日本产品在国际市场的畅销在相当大程度上靠技术模仿和低价格优势。随着出口的增长和顺差的扩大，引起了美国企业的强烈不满，双方贸易摩擦不断，进而在金融投资的多个领域引起了经济摩擦。在钢铁业、汽车业、彩电业、电子通讯产品等敏感行业，双方的谈判一直没有中断过。1985年达成协议，禁止日本的9种钢铁商品进入美国市场。1989年，汽车业出口占日本对美贸易顺差的。直到日美《维持市场秩序协定》签订后，日本被迫采取对美出口的自动限制措施，日美彩电摩擦才平息下来。为了彻底扭转贸易劣势，欧美主要工业国向日本施压，终于在1985年签订了诱导美元对主要货币有序贬值的“广场协议”。随后，日元对美元的比价在三个月内就从263日元降低到200日元，再降低到1986年的152日元和1987年的121日元。
日元升值威胁到了日本经济的生命线——出口贸易。1986年，日本出现了因日元升值引发的“日元升值萧条”，日本赖以生存的出口增速由1985年的24％下滑到1986年的…48％，实际经济增长率从1985年的41％下降至1986年的31％。为了刺激经济，日本政府相应地从1985年开始实行日益宽松的金融政策和积极的财政政策，从而拉开了80年代后半期泡沫经济的序幕。中央银行贴现率从1986年1月起连续降低5次，降至25％的战后最低水平。为了抑制日元升值趋势，日本银行持续买进美元、沽出日元，从而造成货币供应的过剩。在宽松的金融政策下，这个时
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