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法律的经济分析-第33部分
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他产生成本的第二个理由。当然，前提是破产使企业清算、经理被开除或降低薪金等。事实上，我们必须注意，破产的风险是否不会使经理人员过于在其公司管理中厌恶风险。我们将会重新讨论这一问题。
5．由于公司的所得税有部分是对自有资本的货物税（参见17。5），所以借入资本是一种比自有资本成本更低的资本源（参见17．5）。
什么是严格意义上的法人破产（corporate
bankruptcy）呢？这术语初看起来好像是一种互相矛盾的修饰词。由于股东不可能因公司衰退而倾家荡产——因为他们的责任只限于他们的投资额，所以看起来好像他们不需要破产。这是事实，但这对破产的目的理解过于狭窄。假定个人破产（personal
bankruptcy）的一个重要作用就是根据破产为破产者免债（至少是大部分债务）的原则而鼓励厌恶风险的个人所拥有的企业。否则，个人就不得不使其依于企业的全部收益能力遭受风险。这样，公司企业家的有限责任就相当于个人企业家有权宣布其个人破产。
但破产既是债权人的救济手段又是债务人的权利。为了理解这一观点，我们必须区别两类无清偿能力（insolvency）：债务人只有一个债权人和债务人有一个以上的债权人。如债务人没有现成资金支付到期的债务而债权人又坚持要求其支付，那么即使债务人没有其他债权人，也只能启用收款或清偿的办法。在债务人是个人而非公司的情况下，关键的问题是债权人可得到什么财产，在什么范围内得到财产。债权人可得到的财产越多，企业家活动的风险就越大；债权人可得到的财产越少，其利息率就越高。有些州允许无清偿能力的债务人的家庭财产有很大的豁免，而另外的一些州却要使其倾家荡产。在前面的那些州，由于企业家的失败成本较低，而使其风险得以降低，但由于违约的可能性更大以及债权人在违约发生时处在不利的地位，所以利息率也升高了。还要注意的是，高利率使违约更可能发生。但是，另一方面的事实是豁免较少的州的贷款人风险较小，这会使贷款人放贷风险更大的款项，从而使贷款更有可能以破产而告终。所以，这正如理论主张的那样，在低豁免的州还是在高豁免的州更容易破产是不清楚的。
当债务人拥有多个债权人时，破产就成为在公司和个人情况下同等主要的救济手段。它对搭便车问题（或应是对搭便车问题的原因）的反应是，债权人越多这一问题越严重。假设公司产品的唯一市场衰退到了市场价格低于公司任何产量的可变成本的地步，那么公司应合理从事的工作仅仅是立即停业并以任何损余价值（salvage
value）出售其财产，当然其前提是没有恢复的希望。如果损余价值低于公司总债务，那么股东将会对清算的机会毫无兴趣。他们的合理行为就是放弃这一公司。债权人将努力以最高的可能价值来清算公司财产，但他们在拟定达到这一目标的清算计划时可能会与外在性发生冲突。如果租费支付是确定的，并且除非支付租金，否则公司必须花很大成本才能转移其财产，那怎么办？哪一债权人会支付这一租费？每一债权人都将对此退缩不前，而希望其他人承担这一责任。即使在公司的银行帐户上有足够的钱作出这种支付，那么仍还有一个债权人可能会查封其帐户，以保证自己的债权得到清偿，从而使其他债权人为租金而担忧。破产法解决这一问题的方法是，给予为破产者提供维持其财产价值所必须的贷款或提供其他必要服务的人清偿特别优先权（superpriority）。
在没有破产法的地区，还有一种可能性，即债权人可能会竭力与可能伤害其他债权人的股东进行附带交易（side
deal）。这里有一个极端的例证（诈欺性转移，fraudulent
conveyance）。假设公司的总债务是100万美元，其中欠债权人A10万美元，而公司财产的总价值为20万美元。债权人A可能愿意用10万美元购买公司的财产，因为这样他在转卖后可以得到20万美元，从而补偿其贷款。股东可能会因此感到很高兴，因为他们可以由此收回部分投资，而其他债权人将被弃之一边而无法得到债务清偿。这种交易的可能性在债权人间引起了成本很高的相互诱骗，而在这种情况下，债权人境况的不确定性又会使旨在补偿债权人承担的更大风险的利息率上升。
即使企业只是在偿付其他债权人之前先偿付债权人A的全部债款（也许因为A首先将其请求变成法律裁决）——用破产法的术语说，即为给A予破产清偿优先权（preference），这类问题依然会存在。这一问题对其他债权人产生的效果是，将其偿还预期从每美元20美分［200，000（美元）÷1000，000（美元）〕减至每美元11美分［100，000（美元）÷900，000（美元）］并使他们中的每个人都加倍努力为自己争得清偿优先权。在这种情况下，每一债权人都会努力使自己首先得到裁定破产者败诉的判决，而这种竞赛可能会很快地耗尽公司的财产以致它无法使其财产价值最大化。
换言之，当债务人无法满足所有债权人的权利主张时，每一个债权人都会更快地行动（从债务人财产价值最大化的立场出发）以满足其权利主张，而更缓慢地支付财产价值最大化所需的费用。这些问题可通过债权人之间及债权人与债务人之间的事前契约而得以解决（为什么事后契约，即无清偿能力之后达成的协议不能达到预期目的？）。破产法可被看作这种契约的标准，它的存在可节约交易成本：债权人和债务人无需就相对低几率的事件进行谈判。依据破产法，法院指定的中立的破产财产受托人将彻底排除清偿优先权而以所有（非担保）债权人代表的身份管理破产者的财产。与传统多个受益人信托中的受托人一样，破产财产的受托人也必须克服多个当事人对其一财产在主张权利时所产生的困难。据分析，从债权人立场看，破产问题是与土地可分所有权问题相同的（参见3．9）。
我们已经解释了为什么对个人经营的企业既允许债权人申请的破产（involuntary bankruptcy）也允许债务人申请的破产（voluntary
bankruptcy）的原因，但我们并没有解释在允许债务人申请公司破产的同时也允许债务人申请非商业破产（例如，过分爱用信用证购物的消费者的破产）的原因。后者也许能用风险厌恶来解释；它提供了一种市场上难以购买的保险。由也许一词产生的疑问有两个方面。其一，一个人在其借款时不可能放弃其寻求破产以清偿其债务的权利。这具有家长主义色彩，但其可能基于以下理由：在长时间内监督收债的司法成本可能是相当高的（清偿以外的另一种方法通常是无限期分期还款计划），贷款双方当事人都不愿承担这种成本。债务人申请非商业破产的疑问的第二个原因是与难以买到某人债务违约保险的原因一样的：这种保险将使违约更具吸引力。人们可以借款购买和消费各种好东西，然后违约。这一问题（这是保险中的普通道德危险问题最严重的形式）只有通过区分故意和非故意违约并将债务人申请破产的特权仅限于后者才能解决。但这种区分在实际中是很难决定的。因为在故意和非故意之间并不存在明确的分界线。无论某人偿还债务的诚心有多大，他承担的债务越多，也就越容易使自己由于不可预见的情势变迁而无力偿还债务。如果信息成本过高而使贷款人无法依借款人宣告破产的可能性而对他们确定不同的利息率，最后要注意的是个自由破产法产生的财富分配效应：它使慎审的借款人资助了无责任心的借款人——这是财富重新分配的荒谬基础。因为，这与人们可能想象的相反，自由破产法并没有从债权人阶层向债务人阶层重新分配财富；债权人会提高其利息率而抵消这一法律所增加的违约风险。但是，如果法律是非预期的并且溯及既往地适用于现存的贷款契约，这就会存在一次性的有利于现在债务人而不利于现存债权人的财富重新分配。
债务人申请公司破产的一种最有意义的形式是公司重整（corporate
reorganization）。在这种制度下，经理人员通常可以作为财产债务人继续留在经营公司；这里不存在破产财产受托人，也不采取任何措施对公司进行清算。但公司必须在6个月之内提出一个重整计划，公司将能继续经营，只是其所有权结构改变了。这一计划的本质就是一种将公司之债转变成分配给原债权人的股票或其他有价证券的提议。所以，按计划重整公司就会使债权人成为公司的所有人（或主要所有人，因为原来的股东往往也给自己分配一部分股票）。债权人可能会反对这一提议的条件；那么将由破产法院来决定公司的实际价值和在债权人间分配重整公司有价证券的方法。如果有价证券超出了债权人主张的数额，那么破产法院就应将之在原股东间进行分配。
公司重整的关键点是，它所冥思苦想的是公司的继续经营而不是清算。但是，如果继续经营在经济上是可行的，那么债权人也许就不可能首先强制其破产。但这种“也许”是不正确的。一家公司可能在无力偿付债务的同时还能在经济上有生存能力。如果企业的一种（或多种）产品的需求意外地下跌，那么它的收入可能难以补偿其总成本（包括债务的固定成本）。但其收入可能会超过其可变成本。在这种情况下，企业就不应进行破产清算。而且也许在长期内企业会用一较小的工厂无限期地继续其经营。如果债务已被偿付而不再恢复的话，公司的总成本就会下降，而其（下降的）需求曲线和（下降的）供给曲线可能会再次相交。总之，公司可能会有一个或短或长的可生存前途。如果它能还清其所有的现行债务，就能达到这一点。现行债务清偿的一个途径就是将债务转变成自有资本，只要达到这一点，债务就不再成为固定成本了，从而就可以使公司进行一些其他的支付。破产重整就能达到这些目的。由于我们假设公司是要继续其经营，所以既在重整期间允许现存经理人员而非破产受托人管理公司又赋予经理人员重整动议权是非常自然的。经理人员既有经验又有强烈的积极性进行成功的重整以保住其工作并避免其企业特定人力资本的损失。
但所有这些并没有解决这个问题：如果企业继续营业比关闭更有价值，为什么债权人不自动提出重整呢？为什么法律应该允许（正如现在那样）法院将重整计划“硬塞给”不同意的各位债权人呢？这里有两个答案。一个是我们熟悉的搭便车问题。如果需要债权人的一致同意才能批准重整，就会使每个债权人都为了在重整企业普通股分配中取得有利待遇而坚持不让步。第二个答案更有意思，重整可能对股东和债权人整体而言是最有利的，但可能会损害某些债权人。根据绝对优先规则（参见下章结束时的第3个问题），大债权人有权在小债权人取得任何偿还之前获得全部的还款，所以一旦企业清算他就可能保证得到全额支付。由此，原则上他在重整过程中有权取得的股本利益应相当于他在清算中应取得利益的风险调整后的预期收益（risk－adjusted
expected
return）。但这种等量是很难计算的。其中有许多原因，其中之一就是股本利益的价值取决于企业的收益预期，而这可能是很不确定的。而且，破产法的“新价值”规则使破产人有权给予向破产人提供新债款的贷款人以特别优先权（如果不是这样，贷款人就很难再借款给破产人）。如果企业最终被清算，这就可能会削弱大债权人全额取得其还款的预期。当立即清算比在重整基础上继续经营产生更少的金钱偿付给债权人时，这些成本就由债权人承担。但从清算可以比从重整取得更多利益的债权人在其是否同意重整时就不会考虑这一点了。尽管在原则上他同意后可由其他债权人对其补偿，必需的多边交易的成本就可能是非常可怕的，即使我们撇开搭便车问题。
当然，公司重整并非灵丹妙药，不仅因为对公司进行司法估价是一种值得注意的错误。另一个问题是，在清算中将丧失工作的经理和在清算中将不可能取得任何东西的小债权人都会在即使清算使财产更有价值时也要使公司生存下去。如果重整能使股东在重整企业中得到很小的股本利益，他们也会对重整极感兴趣。因为，重整对他们来说是一个没有任何损失的建议。如果重整企业赢利了，他们就可以分得利润；如果它失败了，全部损失就落到了债权人的身上。所以，正像有些破产案件中由于可能使大债权人将成本加于其他利益人而使清算为期过早一样，重整也有可能在有些案件中由于可能使经理、小债权人和股东将成本加于（其他）债权人而使清算不适当地延期。
自从（也可能是由于）杠杆清购（the leveraged
buy－out）产生以来，公司破产变得更为频繁了。杠杆清购是指这样一种交易，公司被人以大部分的借款资金购买，而借款购买人又以公司的自有资产来担保贷款。例如，一个企业的经理可能会用公司资产作为贷款担保而从银行借款后从企业所有人处将之购买过来。其结果是企业账簿上的负债额将增加，破产的风险也将增加。这是一件坏事吗？这种决定是复杂的。在一方面，就破产会产生无谓的社会成本［即，不仅会引起从股东、经理和有些债权人向其他债权人的财富转让，而且会引起对有价值资源（律师、银行家的时间和供给者的预期等）的消费和上述资产使用效率的降低〕而言，任何增加破产风险的因素都会产生社会成本。这还存在现存债权人的成本，随着破产几率的上升，他们全额取得还款的希望就会下降。但他们可以通过借款人资产担保其贷款、谈判限制借款人的其他债务、收取更高的利息率等形式保护自己。
在另一方面，增加企业的债务会使经理变成企业的实际控制股东，从而通过将代理人变成委托人而降低代理成本。这也间接地降低了代理成本。因为它剥夺了企业以其留存收益为新项目融资的能力而迫使它经常去资本市场融资，从而减少了经理的自由决定权（参见14．7）。通过使企业成为一个风险更高的企业，很高的债务…自有资本率就可能抵消经理以厌恶风险的方式进行活动的倾向。股东通常希望他们投资的公司能以风险中立的方式进行活动，因为厌恶风险的股东只要通过拥有多样化证券投资组合就可以保护自己免受特定企业的风险。但是，经理的企业特定人力资本不是很容易多样化的，所以经理就倾向于以厌恶风险的方式管理公司。这种倾向可能会被杠杆所抵消，杠杆将放大企业经营行情涨落的财务效应。（下一章将对此作更多的讨论。）在所有这些方面，杠杆清购降低了公司内的代理成本，即，使经理的利益和股东的利益结合起来。或至少有助于这样做，因为更复杂的是杠杆清购中的购买者是投资者而非经理：更高债务…自有资本率所产生的更大的财务失败风险可能会使经理更小心谨慎，同时又使他们经营管理决定的后果更具风险。
14。5揭开公司的面纱
虽然有限责任在吸引个人进行自有资本投资方面起着很重要的作用，但无视这一点——用公司法的术语说，即揭开公司的面纱（piercing the
corporate veil）——可能会在以下两种情况下促进效率。
1．考虑一下使许多出租汽车联合起来结成公司以限制其对事故受害人的侵权责任的出租汽车企业。如果这是一种商议后的债务，那么债权人（受害人）就会收取更高利息率以反映增长了的违约风险；但它不是这样，而且事故之前加害人和受害人也不可能进行商议谈判。所以，由单独的出租车改组成的公司会产生将其出租车服务成本外在化的后果。
即使在这种情况下，揭开公司的面纱仍可能不是最佳的选择。允许侵权受害人取得股东的财产会对股东产生额外的风险，而风险增加对厌恶风险的人来说是一种现实成本。虽然公司可以为其侵权风险购买保险，但这对有限责任还不是一种完全满意的替代性选择。经理人员们可能没有进行适当的保险；保险公司可能由于种种原因而拒绝或无力向被保险人支付侵权裁定所决定的损害赔偿（例如，可能是保险公司破产而无偿付能力）；特定侵权可能并不包括在保险单的保险范围之内。所有这些听起来好像是模糊不清的——但一旦所发生的事故不是汽车碰撞而是核反应堆事故或石棉引起的肺病，那么问题就可能更严重了。而且，如果公司有许多股东并且股票经常转手，那么揭开公司面纱就是一种行政管理的恶梦。因为那时人们必须决定哪些股东负有责任（那些侵权发生时拥有股票的人，那些作出侵权判决时拥有股票的人，还是其他时间拥有股票的人？）和如何在有责任的股东群众中分配责任。
一种可代替揭开公司面纱的选择是，要求任何从事危险行为的公司依其侵权责任程度的最高合理估计而向有关当局提供担保。由此，股东可以得到保护（在什么意义上？），事故成本也可以内在化。
2．另一个更重要情况是揭开公司面纱的正当理由，即单独公司成立会使债权人产生误解。如果各公司都被允许声称有很大的财产来偿还债务人的贷款，而实际上他们并没有那么多的财产，那么其结果就增加了债权人为确认与其进行交易的公司的真实信贷价值而必须承受的成本。
事实上，虚假陈述（misrepresentation）是法院用以决定是否应揭开公司面纱的主要依据。确实，法院往往将揭开公司面纱的准则看作债务公司是否仅仅是一个代理人，是否改变了自我面目，或是否改变了股东的媒介，并考虑债务人是否遵守了公司的程序（如举行董事会会议）和是否已进行不适当地资本化。但法院在运用这一检验标准时通常要问的是，股东是否参与了经营，是否作了陈述，是否可能欺骗债权人相信债务人拥有大量的财产（比实际拥有的多）并且股东是真正的债务人。有些法院已明确地采用虚假陈述原理以决定是否要揭开公司的面纱。“改变自我”这种检验是在用未经证实的假定在辩论，公司的媒介或代理特征是不相关的，对公司程序的遵守是一种挑剔的考虑，对资本化不足的关注也是不恰当的：新成立的企业往往是资本较少，而正是这样这些公司的股东才最需要有限责任来引导他们从事冒险的投资事业，这既是由于大部分的新企业都失败了，又是由于对这些企业进行投资的人往往是财力不大。向新的或资本不足的公司贷款的人可以要求股东同意为公司债务担保；如果他们没有这样做，法律就不应该为他们从火中取栗，除非公司对其财务能力作了虚假陈述。
股东常常为公司而非个人，而且这看起来以风险转移政策为基础的有限责任原则不应适用于这种情况。如果一母公司要对其子公司的债务负责，那么即使母公司股东对责任承担的风险要比子公司享受有限责任时大，但它仍只限于其对母公司的投资并可以通过拥有多样化自有资本有价证券组合而进一步减少风险。
我们必须将公众持股公司（许多股东进行正常的股票交易）与非公众持股公司（股东很少，没有股票交易市场）区别开来。假设A·史密斯先生要想对一采矿企业投资，但他的全部财产（除他准备对采矿业进行投资的财产外）都已被投资在他自己为唯一股东的广播电台公司了。如果他组成一个新公司经营采矿业，而且如果对附属公司的财产进行股权联合以清偿附属公司债权人的债权，那么史密斯先生就使其全部财产冒采矿业的风险。在这种情况下，揭开公司面纱以取得附属公司财产与揭开公司面纱以取得个人股东的财产就没有差异了。
但当一家公众持股的大公司通过其全部为人所有的附属公司从事经营时，我们还在决定什么财产才能清偿债权人请求而将这些附属公司看作一个独立的实体，这可能是极端虚假的。问题是不是这样，我们可以将企业分成两组来评估：一组为与业务无关的企业，一组为与业务有着密切关系的企业。在第一组中，由于母公司利润的最大化要求每一附属公司的利润都应最大化，所以每一附属公司的财产、成本等应与它们在独立时一样。事实上，共同所有人可能会采取措施掩盖和歪曲其不同企业的相对利润率，而其方法之一是以任意利息率在企业间配置资本。但并不是全部的所有人通常都采用这种方法，因为这种方法减少了适用于共同所有人管理其不同公司的效率信息，从而产生了很高的成本。滥用公司形式的最大危险发生在小企业情况下，作为独立的利润中心的子公司的运营是不太需要保证有效率管理的，但个人投资者在有限责任公司分支机构的利益使投资者有兴趣保持非分支机构公司的有限责任。这就是我们的A·史密斯先生例证。
即使附属公司的业务活动是密切相关的——如它们生产互补商品——每一公司在正常情况下也仍然是作为一个独立利润中心在经营，其目的就是保证其总体利润最大化。在共同所有权节省大量成本的情况下，正如附属公司在不同生产流程生产同一产品一样（参见10．7、14．1），这两个公司的管理就不同于两个从事同样业务的独立公司的管理；它们的经营将比独立公司的经营更为一体化。但如果由于这样的公司的效率更高，而使我们要通过向它收回其非合并竞争者仍享有的特权，以此来达到惩罚它的目的，这是不公正的。而且，也是在这种情况下，共同所有人会竭力避免使之更难评估各公司业绩的公司间进行转让（转让方法是扭曲各企业的利润率）。这就是以下事实的原因：纵向一体化企业一个部门向另一部门“出售”其产品的价格通常是该产品的市场价格（由于进行与市场交易相对的企业内交易，有了一些成本节约），而不是旨在牺牲其他部门的利润，从而增加一部门利润的任意转让价格。
一组从事相关业务的附属公司和一组从事大量无关业务的附属公司之间的重要区别，不在于第一组公司的行为与从事相同行业的非联营公司的行为有何不同，而在于与有相关业务的一组附属公司进行交易的债权人更可能被诈斯而认为他正与一单一公司进行交易。例如，假设一个银行控股公司建立一个子公司投资房地产业；控股公司给子公司起的名称与其银行业子公司的名称很相似，且房地产公司在银行租用了办公场所，其办公室看起来好像是银行的办公室。没有经验的债权人以优惠的条件贷款给房地产公司，因为它合理地认为房地产公司是由银行经营的。在这种情况下，阻止（即禁止）银行控股公司（甚至是银行本身）否认贷款人向其提供借款似乎是合理的。保护附属公司的法律独立性会导致债权人阶层投入过多量的社会资源以确定向他们借款的实体的公司地位。然而，虚假陈述原则看来还是适于处理这些情况的。事实上，在不存在虚假陈述的情况下，废除联营公司有限责任的规则不会减低任何一类债权人的风险，而只会增加他的信息成本。虽然公司 A的债权人知道，如果A违约他就可以取得A的附属公司B的财产；他也知道一旦B违约B的债权人可能有对A的财产提出清偿的请求，这又引起A对其自己债务（即A的债权人）违约。所以，为了知道应收取多高的利息率，他不得不对A和B的财务状况进行调查，而其结果可能是：公司B在业务上与公司A完全无关。
14。6现代公司中所有权与管理权的分离
人们普遍认为，公司法不仅不利于公司的债权人，而且不利于股东自身（这些信念相互一致吗？）。后一论点可概括成这样的思想：在公众持股公司中，所有权（股东）与管理权（经理人员）是分离的。但是，对这一所谓分离的大量担忧主要是由于没有将企业（firm）与公司（corporation）区别开来（参见14．1）。企业是一种组织生产的方式；而公司像债券信托契约（bondindenture）一样，是将资本引入企业的一种方式。典型的大商业实体具有企业和公司的双重性质。企业的管理权属于向雇员发布指令的经理团体，而实际上为企业购买投入并进行产品制造和销售的是企业的雇员。经理团体的人员包括那些富有业务经验而又专职从事日常管理工作的人员。典型的股东（非公众持股公司或某人持有某公司很大比例股份的情况除外）是不了解企业的业务状况的，而且他们并不将之作为获得生计的一个重要部分，所以就既不希望也没有积极性去参与企业的管理。他是一个消极投资者，而且由于其利益的流动性，他与企业只具有一种松散和暂时的关系。他的利益像债权人的利益一样，是一种金融利益而不是一种管理利益。
股东并不管理或控制“他们”的公司，正如债券持有人也不管理或控制公司、信托受益人不管理或控制受托人一样，这毫不奇怪。这三种人都享有投资收益，但也存在着差异：股东和信托受益人比债券持有人更容易因经理人员滥用职权和不履行义务而受损害。由于债券持有人有固定的利息率（它的价值在于它是自有资本投资的缓冲），所以他所关心的并不是企业得到令人满意的经营，而是不要经营得过糟以至于无法向他支付利息、或债券到期无力清偿其本金、或产生一些他在商谈利息时无法料想的事件。与之相反，股东的收益却与企业的经营状况和经理人员如何认真将企业收入的适当份额分配给股东直接有关——这就是说，经理履行其管理职能所追求的高于竞争收益的任何东西都是与股东息息相关的。
管理不善（过失）的危险性并没有经理人员不公正对待股东（不忠诚）的危险性大。管理不善并不是出于经理人员的私利；实际上它是与他们的私利严重冲突的，因为最终的企业破产（和经理人员未来就业希望的失却）将使他们面临更强的竞争对手。虽然经理人员由此将有极大的热情将企业管理好，或在他们自己无力将之管理好的情况下把他们的职位出售给那些能管理好企业的人，但他们公正对待股东（即，使公司股票的每股价值最大化）的积极性却被削弱了。当然，如果不公正对待股东的经理人员要想通过发行�
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