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金融与现代化-第8部分
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泄庋桓鲎炀霉遥桓鲂律谐【霉遥桓霾痪们盎乖诓欢纤⑿缕洳涣即畋嚷视�*案件发作率纪录的脆弱银行体系，能够在如此短的时间把这么多家大型银行机构成功地推向国际资本市场。
中国入世以来银行业改革的巨大成就，归功于中国大刀阔斧实行的结构性改革。这是内因，是银行业发生显著变化的根据。同时，任何一个客观的观察家都会认识到，中国的银行业改革并非闭门造车，自发产生。在相当大的程度上，中国银行改革还得益于入世后的进一步开放以及开放所产生的改革压力与动力；还得益于国际金融机构所带来的经验、知识与资本。中国的银行改革迄今已成功完成了注资、引资与上市这样一个“三部曲”。但是，任何一位头脑清醒的评论者都不应忘记，无论是注资、战略引资还是上市，中国银行改革在任何一个阶段的每一进展都与明智务实的对外开放政策密不可分。
银行开放——未来五年展望
随着入世过渡期的消失，中国银行业将迎来一个更加开放的新时期。银行业的竞争将会加剧，对产品、客户、市场与人才的争夺将会白热化。就像2001年入世时出现了一片“狼来了”的惊呼，充斥着对制造业末日来临的悲观预测，现在人们又开始不断听到外资银行如洪水猛兽般对中国银行机构的威胁。
清醒估计国际竞争的挑战，是制定有效竞争策略的一个重要部分。但是，过分夸大外资银行的威胁，可能会挑起民族主义与保护主义的情绪，误导政策与法规的制定。事实上，与入世前相比，中国的银行体系现在已经处于一个更有利的竞争地位，可以化竞争压力为动力。
首先，中国银行体系经过数年重组改革，取得了阶段性的突破，可以说已经步出危谷，化险为夷，中国的银行机构在资本上、财务上和规模上都更有实力与外资竞争。例如，工行、中行和建行都已经跻身于全球15家市值最大银行的行列，它们有能力与任何一家国际大银行在中国本土市场甚至在不久的将来在国际市场上竞争。
其次，中国宏观经济的蓬勃发展，将为银行服务业创造日益扩大的成长空间，为中资与外资银行提供了不断壮大的中国市场。还应看到，迄今为止，所有外资银行在华按资产分市场份额尚不到2％。我预测再过5年，即2011年末，外资银行在华零售业务与公司业务市场份额将出现一个显著的增长，上升为8％。但是，毫无疑问，由于文化、语言、客户与网络的优势，在未来相当长的时期，中资银行将继续维持其市场主宰地位。
最后，中国银行业下一阶段的任务就是巩固银行改革至今的累积成果，将中国银行体系转化为具备持久盈利能力的真正商业化金融机构。众多的国际战略投资者与外资金融机构在更大程度上参与中国银行市场，将为中国引进世界一流的银行产品、技术与管理经验。所以，银行业的改革深化与银行业的对外开放可以相辅相成，为中国打造一个世界一流的现代化银行体系提供了最佳保障。
（本文原载于《经济观察报》，2006年12月9日）
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全球主权财富管理——现状、趋势、机会与挑战（1）
引言
随着近年来主权财富（Sovereign Wealth）得利于国际油价飙升和国际贸易扩张而急剧增加，主权财富的管理成为了一个日趋重要的议题。所谓主权财富与私人财富相对应，是指一国政府通过特定税收与预算分配、不可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式所积累形成的，由政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富。
传统上，主权财富一般不是通过独立投资基金的方式专业化管理，而通常是以专项账户的形式由财政当局或中央银行外汇储备部门兼行管理，所持资产通常以高流动性、低收益、低风险的外国政府债券或现金为主，股票和其他类金融资产比重很低。总体而言，主权财富管理方式非常被动保守，对于境内与国际金融市场的影响也非常有限。
国际上，主权财富管理最新的发展趋势是成立主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，SWF），并设立通常独立于央行和财政部的专业投资机构管理这些主权财富基金。随着主权财富基金数量与规模的迅速增加，主权财富的投资管理风格也更趋于主动活跃，其资产分布不再集中于G—7定息债券类工具，而是着眼于包括股票和其他风险资产在内的全球性多元化资产组合，甚至扩展到了外国房地产、私人股权投资（private equity）、股票衍生证券、信用衍生品、外汇、商品期货、对冲基金（hedge funds）等非传统投资类别。主权财富基金成为了国际金融市场一个日趋活跃、日趋重要的参与者，主权财富管理在金融市场、政策与学术界也成为了一个备受关注与争议的话题。2007年初中国政府决定在国家外汇管理局以外新设一个独立的国家外汇投资公司，在国际上引起了极大的反响。
本文首先分析主权财富基金与官方外汇储备之间的异同，探究主权财富基金快速兴起的原因，然后考察国际上主权财富基金的主要运作模式、一些有代表性的投资管理策略，并探究主权财富基金对国际金融市场的影响以及给中国所带来的机会与挑战。
主权财富基金与官方外汇储备的异同
许多学术与政策讨论常常把主权财富基金与官方外汇储备相提并论，引起了不少混淆。主权财富基金与官方外汇储备之间的共同点显而易见，即二者皆为国家所拥有，同属于广义的国家主权财富，来源也颇相似。但主权财富基金与官方外汇储备二者表现形式有所不同，也具有不同的性质与作用。从严格意义上来说，官方外汇储备是中央银行或货币当局的资产，通常记录在央行的资产负债平衡表上。官方外汇储备的功能是为了维持固定或半固定的汇率制度，维持一国的国际流动性与国际支付能力。它相当于央行为了保障该国的国际支付能力而购买的一个特殊“保险基金”。
在固定汇率制下，外汇储备越多，央行应对国际收支冲击与汇市投机袭击的能力就越强，汇率制度也就越稳定。如果一个国家外汇储备不足，一旦经济基本面逆转，就将容易发生汇率危机和国际收支危机。20世纪50年代的英镑危机，20世纪80年代的拉美债务危机，1994年的墨西哥比索危机，1997年的亚洲金融危机，1998年的俄罗斯卢布危机，1999年的阿根廷比索危机，历史一再表明了维持充足外汇储备的重要性。就官方外汇储备的最低规模而言，国际货币基金组织向成员国推荐采用一些简单的“拇指法则”，如外汇储备至少应能覆盖三个月的进口额以及覆盖一年内到期的外债余额等审慎性指引。
全球主权财富管理——现状、趋势、机会与挑战（2）
在固定汇率制下，外汇储备资产的变化百分之百地与国际收支盈余相对应。很重要的是，官方外汇储备的变化具有“货币政策效应”，即在其他条件不变的情形下，央行外汇储备资产的增加将通过货币基础的扩张而引起一国货币供应量的增加，外汇储备资产的下降将通过货币基础的萎缩而引起货币供应量相应地减少。如果央行不希望资本净流入或经常账户盈余引起本国通货膨胀水平上升，那么它在干预汇市购进外汇资产的同时，必须在公开市场（通常是国债或货币市场）出售所持国债或发行央行票据，以维持该国货币基础稳定不变，这就是国际宏观经济学中常提及的对冲干预（sterilized intervention）。
值得注意的是，在灵活汇率制度下，货币当局通常较少干预汇市，国际收支盈余的变化将主要反映在汇率水平的调整之中。所以中国近年来持续的高速的外汇储备增长，除了反映中国强劲的出口增长及资本净流入外，也可视为中国的汇率机制尚缺少足够的灵活性，央行被迫对汇市干预所形成的一个直接结果。
虽然央行持有的官方外汇储备属于广义的主权财富，本文为了澄清学术界与政策讨论中的混淆认识，将对官方外汇储备资产与主权财富基金从几个方面加以区分。官方外汇储备资产反映在央行的资产负债平衡表中，主权财富基金则在央行的资产负债平衡表以外反映，有独立的平衡表和相应的其他财务报表。官方外汇储备资产的运作及其变化与一国的国际收支和汇率政策密切相关，而主权财富基金的运作及其变化一般来说与一国的国际收支和汇率政策没有必然的直接的联系。官方外汇储备资产的变化产生货币政策效应，而主权财富基金的变化通常不具有货币效应。最后，鉴于外汇储备的功能与性质，各国央行在外汇储备管理上通常并不以获取最大回报为主要或者唯一的目标，而是采取保守谨慎的态度，追求最大流动性与最大安全性，而主权财富基金则通常实行的是积极的管理，可以牺牲一定的流动性，可以承担更大的投资风险，以投资回报最大化为目标。
正是因为这些区别，近年来国际上的一个趋势是把官方外汇储备的多余部分（即在足够满足国际流动性与支付能力之上的超额外汇储备资产）从央行资产负债平衡表分离出来，成立专门的政府投资机构，即主权财富基金，或委托其他第三方投资机构，进行专业化管理，使之与汇率或货币政策“脱钩”，从此只追求最高的投资回报率。新加坡政府投资公司（GIC）是尝试这一模式的先驱，中国即将成立的国家外汇投资公司是此模式一个最新也是最重要的案例。
需要指出的是，目前学术界对于中国正在筹备中的国家投资公司的功能与作用有各种看法。其中一个较普遍的观点是成立国家外汇投资公司可以控制外汇储备规模与增长速度，可以有效减少当前中国经济中的过剩流动性，并可以缓解国际市场上对于人民币升值的压力。这是一个很大的误解。外汇储备与货币供应量的变化只受国际收支趋势、汇率政策与货币政策的影响，与外汇储备资产的具体管理方式或具体管理机构无关。至少按照已经公开宣布的设计思路，该投资公司并不能管理国内流动性，不能缓解人民币升值压力，也不能影响国际收支与外汇储备变化的趋势。在货币政策上，它是中性的。国家投资公司作为一个独立于国家外汇管理局的专门投资机构，主要是通过采用更为活跃积极的投资管理方式，进行风险资产的最优组合，以获得比传统外汇储备管理更高的回报率。除此之外，鉴于国家投资公司将计划吸收兼并现有的汇金公司，因此它的一个附属功能将是代表国家对国有金融资产（主要是股权资产）进行更有效的管理，帮助改善国有控股参股金融机构的公司治理、内部管理与经营效率。从一开始就对国家外汇投资公司正确定位，对其功能与目标有清晰的认知与共识，可以避免公众对之形成不切实际的期望与要求，对于该公司以后的独立运作与专业化管理十分重要。书包 网 。 想看书来
全球主权财富管理——现状、趋势、机会与挑战（3）
国际上设立主权财富基金的缘由与背景
全球主权财富基金管理资产在2006年底累计达到了约～万亿美元的区间，其中绝大多数分布在石油输出国家及出口导向型的经济体中。从地域上来看，前者主要在中东地区——阿联酋、科威特、卡达尔、沙特等，但也包括挪威、文莱、俄国等自然资源尤其是石油天然气储量丰富的国家。后者主要集中在东亚地区，包括中国、日本、韩国、新加坡、马来西亚、泰国、中国香港及台湾地区等。
设立主权财富基金的基本经济缘由起自于政府作为“社会计划者”（social planner）的谨慎性储蓄动机与实现财富在人口代际间转移的动机。自然资源不可再生，迟早会有耗尽的一天，因此，拥有丰富自然资源的国家必须有长远打算，除了满足当期消费支出外，把一部分从资源开采生产出口所获取的收入流积累下来，放入一个基金，以备未来资源枯竭后之需，其投资收入可为子孙后代所享用。同时，由于包括原油、天然气、矿物在内的初级产品国际价格变幻莫测，具有极大的波动性，给政府财政税收或本国经济成长造成极大的不确定性，因此，主权财富基金也可充作经济“稳定基金”，若有必要，政府可以相机动用该基金以缓冲初级商品价格波动对于国家财政预算及整体经济活动的负面冲击。
东亚地区自然资源比较贫乏，但在较长时期成功地实行了出口导向型经济发展战略，政府通过强制结汇、干预汇市、贸易税等方式把相当一部分从加工制成品出口获取的外汇收入集中起来。由于这些经济体高度依赖国际贸易，从而容易受到国际经济景气波动、贸易条件与汇率变化等因素的影响。同样出于短期经济稳定的考虑，以及维持长远经济繁荣的需要，这些国家或地区的政府把部分国际收支盈余流量及外汇储备资产存量中超额部分放入一个专门基金进行专业管理。应当指出，基于本文第一节的论述，如果这些资产继续由央行持有，即仍然继续反映在央行资产负债平衡表上，那么即使管理模式有所改变，它们性质上仍然是外汇储备。只有通过某种方式，如资产置换，将其从央行的资产负债平衡表上分离出来，它们才蜕变为我们现在所关心讨论的主权财富基金。
主权财富基金管理的模式
主权财富基金从地域上主要分布在中东与东亚地区，但近年来地域范围有所扩大，目前已有25个大大小小的国家加入了这个俱乐部，包括波兹瓦纳、澳大利亚、伊朗等。由于政治经济社会制度与地理的差异，各国的主权财富基金的组织架构、文化风格与管理模式也不尽相同。但是，在忽略一些枝节上的差别后，我们可以大致把全球主权财富基金划分为三种典型性的模式（见表1）：中东模式、新加坡模式与挪威模式。
表1 SWF基金
单位：10亿美元
中东模式 资产
规模 定息
债券 股票 PE 地产 对冲
基金 其他
资产
阿联酋（ADIA） 875 ● ● ● ● ●
● ●
迪拜（DIC） 150 ● ● ● ● ●
沙特 300 ● ● ● ● ●
科威特（KIA） 70 ● ● ● ● ●
俄罗斯 稳定基金 32 ●
文莱 30 ● ●
伊朗 11 ● ●
新加坡模式
GIC 330 ● ● ● ●
●
淡马锡 100 ● ● ●
●
韩国投资公司 20 ● ●
续表
中东模式 资产
规模 定息
全球主权财富管理——现状、趋势、机会与挑战（4）
债券 股票 PE 地产 对冲
基金 其他
资产
中国投资公司 200 ● ●
挪威模式
挪威政府养老基金 300 ● ● ● ●
注：其他资产包括股票与信用衍生证券，外汇与商品期货等；
●代表该资产属于可投资类别。
资料来源：Goldman Sachs；Financial Times
1．中东模式
中东模式包括阿联酋的阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority，
ADIA）、迪拜投资公司（Dubai Investment Co）、科威特投资局（Kuwait Investment Authority，KIA）、卡达尔投资局（Qadar Investment Authority，QIA）等。其共同特点为，基金的初始资产均来自石油生产与出口收入，基金由国王、王室家族或代表国王的政府直接出面设立，只向国王或政府负责，不受第三方或公众的监督，没有披露业务，所以基金运作管理可以在较大程度上脱离短期政治影响，能够聘任专业化管理团队，实现独立经营、投资决策 保密。
阿布扎比投资局（ADIA）成立于1976年，是中东也是世界上历史最长、管理资金规模最大的主权财富基金之一。该机构全日制员工1 400人，其中绝大多数是高薪聘用的专业人员，包括经济学家、投资策略师、分析员、基金经理等。
除了科威特投资局（KIA）与政府财政运作有较紧密的关系外，中东地区的其他主权财富基金都是独立的，有高度经营自主权的专门机构。
2．新加坡模式
新加坡模式包括淡马锡（Temasek）与新加坡政府投资公司（GIC）。淡马锡成立于1974年，新加坡政府投资公司成立于1981年。旗下所管理基金分别来自于财政结余转移（淡马锡）与外汇储备超额部分（GIC），采用私人公司制，由政府全资拥有，但独立于政府行政部门之外，董事会负责，聘任专业化的管理团队。最高层的政治支持（李光耀自创立伊始至今一直担任GIC主席）为新加坡政府投资公司提供了有效的政治屏蔽，保证了其经营运作不受行政官僚的干预。新加坡政府投资公司只投资于海外资产，以高流动性的股票与定息债券为主。淡马锡以前主要是投资新加坡新型战略产业，并掌管政府控股参股企业，即所谓政府关联企业（government…linked panies）的国有股权，但是在何晶担任首席执行官后，近年来开始大举扩张海外直接投资。尽管近年来淡马锡通过公布年报以及简单财务与业绩情况试图增加其透明度，但基本上淡马锡与GIC皆不受强制性公开披露义务的限制，外界对其投资决策与运作知之甚少。
3．挪威模式
挪威政府养老基金来源与中东地区主权财富基金相似，来自政府石油出口和税收的收入。基金由政府全资拥有，独立机构运作，专业化团队管理。但是，挪威是北欧高度成熟与稳定的*政体，所以挪威政府养老基金接受议会与公众的监督，它如同上市公司般地定期公开披露其投资政策、资产组合、财务表现等，在国际金融市场上被认为是透明度最高的主权财富基金。
其他比较重要的主权财富基金有俄罗斯的石油稳定基金和韩国的投资公司（Korea Investment Corporation）等。前者可大致划为中东模式，后者则与新加坡模式近似。
主权财富基金的投资策略
如前所述，与传统外汇储备管理追求资产组合的最大流动性与安全性有别，主权财富基金的功能性质决定了其目标为追求尽可能高的投资回报率。在此目标下，国际上主要主权财富基金的投资管理都采用一种更加积极的投资政策，接受容纳投资风险的能力显著提高。例如，阿布扎比投资公司（ADIA）的目标是在总资产组合上达到15％的内部回报率（IRR）。
全球主权财富管理——现状、趋势、机会与挑战（5）
第一，主权财富基金的资产菜单更大，选择范围更广，不再局限于G7政府债券与货币市场工具等高流动性低收益率的定息债券，而是包括普通股票，各类投资评级级别的债券、高收益率或垃圾债券、可转公司债、新生市场债券，衍生证券如各式股票期权、指数期权期货、外汇与商品期货、信用衍生产品等，甚至私人股权（Private Equity）、对冲基金（Hedge Funds）等非传统资产（Alternative Asset Classes）种类。所以，主权财富基金的投资策略不仅远比传统官方外汇储备资产选择范围更为宽广，而且比传统只买长不沽空的资产管理与投资基金公司也更为灵活与多元化。
阿联酋的ADIA在资产战略分配上就充分反映了可供投资资产类别的广泛性与多样性。虽然各类资产在总资产组合中的分配比重随时间、地域、市场环境与经济周期等变化而不断地动态调整，但在全球范围股票大约占50％～60％，定息债券占20％～25％，房地产占5％～8％，私募股权占5％～10％，其余可供选择的资产类别占5％～10％。
第二，主权财富基金不同于传统外汇储备资产管理，对于流动性的偏好度较低，因此可把大比例资产分配于流动性低的长期资产类别如PE、房地产、森林、矿藏等。事实上，由于不必担心资金短期赎回（redemption），主权财富基金无须像私人部门开放式共同基金那样维持足够比例的现金或高流动性货币市场工具，从而它可以专注于长线投资以获得更高的长期回报。
第三，与私人部门资产管理基金严格的投资分散原则迥异，主权财富基金的投资政策通常不设针对单一证券的风险暴露上限，因此有能力做大规模的集中性的股权投资（concentrated investments），常可持有某一公司动辄金额达数十亿美元的股份，可以是少数股东，也可以是位居前位的大股东，甚至可以控股。
第四，绝大多数私人部门投资管理基金章程对资产组合中外国证券的比例事先设限规定，或在资产分配上有不自觉的“母国偏好”，其中一个重要考虑就是规避汇率或国际政治风险。但是，主权财富基金的资产鲜有例外，本身是外币资产，且绝大多数的公司章程要求投资海外，因此，主权财富基金可以在全球范围分配资产，在投资国别与币种上比私人部门传统投资基金远为分散，可以在真正意义上进行多元化的全球资产组合。
主权财富基金对国际经济与金融市场的影响
目前全球主权财富基金所管理的总资产达到了～万亿美元，仍然远小于全球外汇储备（2006年底约万亿美元）的规模，但已经超过了全球对冲基金——另一个快速成长的投资分行业——所管理的总资产（2006年底约万亿美元）。
主权财富基金异军突起，为国际金融市场增添了一类新型的机构投资者，提供了资金供应的一个重要的新渠道。这有助于增加金融市场各类资产的交易量和流动性。
近年来全球官方外汇储备激增，其中大部分流向美元资产，一方面通过资本的流入帮助弥补美国的巨额经常账户逆差，另一方面影响了美元收益率曲线的走势，使美国长期利率在较长时期维持在较低水平。IMF的一项研究显示，世界各国央行尤其是亚洲央行的美元资产投资，使美国长期国债的收益率降低了30～100基点。主权财富基金投资活动的结果可能帮助巩固或维持这一局面。 txt小说上传分享
全球主权财富管理——现状、趋势、机会与挑战（6）
主权财富基金将对资产相对价格产生影响。如前所述，主权财富基金的投资方向不像官方外汇储备那样集中于定息债券，而将更多的资金分配于股票类风险资产。阿联酋的ADIA与新加坡的GIC是世界上两个最大的主权财富基金，共计超过1万亿美元，其中绝大部分资产投向国际股票。挪威的政府养老基金旗下管理资产有3 000亿美元，最近将全球股票投资比重从40％进一步调高至60％。俄罗斯的“未来基金”也将全部投资于股票。因此，在其他条件不变的情形下，主权财富基金的活跃可能导致全球股票市场的风险溢价走低，推动股票市场价格进一步上升。
主权财富基金还可能从边际效应上加快全球资产分配格局的调整。举例来说，目前世界外汇储备总额中日元资产比例只有区区，但日本股市市值占全球股市市值的10％，如果主权财富基金参照全球股票权重分配资产，那么可以预见将有更多的资金流向日元资产。与传统外汇储备资产比较，主权财富基金资产分配中的日元比例将会适当上升。
主权财富基金的投资不仅影响公开市场交易的证券价格，而且也开始推动了非公开市场的资产价格上涨。一些主权财富基金，尤其是阿联酋的ADIA与新加坡的淡马锡，近年来成为了极其活跃的私募股权投资者，在世界各地竞购资产，包括收购上市或非上市公司的控股权益，基础设施如机场、港口以及地标性的商业及民居地产等。这些主权财富基金购买力强，风险胃口大，客观上增大了资产卖方的价格预期，因此主权财富基金的参与竞标往往会引起资产价格更大程度的向上调整。
迄今为止，没有证据表明主权财富基金也像对冲基金或私募股权基金一样大量举债，采用高杠杆融资，来增加其风险头寸，或进行大规模杠杆收购，从而对国际信用市场产生很大的影响。但是，主权财富基金的活跃也在一些角落引起了担忧。由于世界各国金融监管当局对其主权财富基金不像对其他金融机构一样进行监管，人们对主权财富基金的风险管理能力也无法评估，且主权财富基金对其投资结构与风险头寸一般不予公开披露，所以一些学者与资深监管人士认为，需要关注主权财富基金对于国际金融市场稳定性的潜在的负面影响。
主权财富基金所面临的特殊挑战
在主权财富基金在国际金融市场日趋活跃的同时，一系列因素表明它们也面临一些极大的风险与挑战，包括特殊的价格风险、市场风险与政治风险。
主权财富基金与一般投资基金的一个重要区别是“树大招风”，其一举一动都会格外引人注目，很难在市场上维持匿名性与私密性。市场一旦获知某主权财富基金有意投资某一资产或证券，该资产的价格就会上涨，从而增加主权财富基金的投资成本，降低其预期投资回报率。例如，中国外汇投资公司参与美国一家私募股权投资公司Blackstone的IPO，其所引起的关注程度大大超过了任何一个普通私人投资机构投资一个IPO项目所引起的注意。这个特点意味着主权财富基金会面临一些特殊的投资与市场风险。
主权财富基金的投资活动因其敏感的政府背景可能会被认为带有特殊的政治或战略动机，而非纯粹的商业动机。而且，主权财富基金的投资大部分分布在其他国家，往往会引起东道国各方面的猜疑、无形的阻力，甚至公开的敌意。中国的海油公司收购美国的Unicoal横遭美国国会阻挠而流产，阿联酋的迪拜世界港务收购P&O公司在美国的港口也因同样的原因而遭挫折，充分说明了主权财富基金投资可能触发的政治阻力。应该说，美国对于外国私人投资总体而言维持了一个比较开放的法律与政策环境，但是对于有政府背景的主权财富基金却持有天然的不信任态度。德国在欧洲也有一个较开放的传统，但是德国政府却破天荒地对主权财富基金产生了强烈的反应。默克尔政府已经决定成立一个类似于美国“外国投资委员会”的跨部门机构，专以监控审查主权财富基金在德国的投资活动。值得特别注意的是，德国专门指名道姓地列举了中国新设的投资公司，毫不讳言其矛头是针对中国与俄罗斯的主权财富基金。。 最好的txt下载网
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主权财富基金迄今为止的一项引起政治
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