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做空之祸:谁在分食中国概念股-第1部分
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与指控一些市值较小的公司相比，做空一家市值近50亿美元的大公司要困难很多，而“浑水们”自2011年年底以来，将做空标的从东南融通、嘉汉林业、东方纸业等转向分众传媒、新东方、奇虎360，这一年多来，“浑水们”正在一点一点地消耗掉之前做空小公司所慢慢积累起来的名气。虽然不可否认，它们也都在获利，但是其对信誉的透支，将会让做空中概股越来越难。
早期，做空大量的借壳上市、存在严重财务造假问题的40余家中概股，“浑水们”屡战屡胜的战绩自然为它们吸引了不少人气，同时在资本市场上也积累了良好的信誉。但是，这样的做空标的毕竟有限。目前在美国以借壳上市方式挂牌的企业不到100家，而且大多数市值非常小，股价也低，已经失去了做空的意义和价值。2011年年底，当时正在艰难做空奇虎360的香橼创始人莱福特在接受笔者专访时就表示，做空这种借壳上市的中概股已经走到了尽头，接下来，香橼将会考虑做多一些优质的中概股。而与此同时，浑水则在做空分众传媒之后，整整半年都在寻找合适的做空标的。
如果说2010年到2011年，是做空中概股的机构成绩斐然、得到众多喝彩的一年，那么2012年，“浑水们”选择的做空标的以及发布的做空报告的非专业性，则让它们将前两年积累起来的信誉毁于一旦，几乎到了人人声讨的地步。时隔半年之后，浑水将目标瞄准了优质中概股、市值近30亿美元的新东方。浑水在新东方因美国证券交易委员会调查其VIE结构调整的关键时刻，发布了质疑新东方财务造假的长篇文章，并声称已经在6个月前就开始安排“间谍”对新东方进行了调查。不过，其最后的质疑点，都被新东方及时且有理有据地一一驳回。此次做空，浑水被外界贴上根本不懂会计的标签。虽然新东方在做空期间股价几近腰斩，确实让浑水以及其背后的对冲基金赚得盘满钵满，但是其信誉被透支的后果，必然是使得其之后做空报告的严肃性和专业性大打折扣。
香橼在2012年，则继续锲而不舍地狙击奇虎360，在连续发布了6份做空奇虎的报告之后——所谓言多必失，其对中国互联网的不了解，在这一份份的做空报告中表露无遗，做空奇虎市场反应平淡。接着执著的香橼开始用做多搜狐的方式来继续看空奇虎，在其报告发表之后，由于其报告充满低级错误，中国互联网界一片嘘声，并引发中国互联网界和资本界的强烈不满。中概股斗士李开复开始对香橼等做空机构进行大力的反击。他联名中国60位资本市场的企业人士，向香橼发出挑战。李开复、周鸿祎等60多位中国商界人士认为，香橼等做空机构将害群之马打得差不多以后，将攻击目标对准那些没有任何问题或只有极少问题的合规公司。
至此，这些做空中概股机构们的信誉和名声荡然无存，其欺骗、无知和伪善的一面表露无遗。
浑水失手展讯通信
浑水之前选择的标的一直是通过借壳上市，再转板成功的中国企业，屡试不爽之后，将目光放在了通过IPO直接上市的展讯通信有限公司身上。2007年6月28日，芯片制造商展讯通信（SPRD）登陆美国纳斯达克股票交易市场，发行价每股1453美元。
浑水注意到展讯通信，主要是展开通信在融资4400万美元前夕，公司财务总监离职了，并更换了审计机构，而敏感时期的机构和高管变动一直都是浑水寻找标的的标准之一。2011年6月28日，浑水在其博客上公开向展讯通信首席执行官李力游提出15个疑问，要求展讯通信解释有关融资、内部高管离职、审计机构更换以及市场增长情况等问题，意在质疑展讯的财务状况。当天，展讯股价急速下坠，当天盘中最大跌幅达34％。↖米↖花↖书↖库↖ ；www。7mihua。com
狡猾的浑水与以往一样，发出公开信质疑做空公司的时机总是选择在北京时间凌晨，并且在浑水发出公开信的一个小时内，国内的网站也根本打不开，使得被做空企业无法立即回复投资者和对浑水进行反击，虽然很多长线投资者也选择在这个时机买入，但依旧挡不住下跌的趋势。
但是，与之前不熟悉美国资本市场规则的民营企业家任人宰割不同的是，浑水做空展讯通信，可谓是棋逢对手。李力游及时回复称展讯通信的内部控制体系及管理框架均是按照美国法律所要求的模式构建，不存在虚假的问题。“我们的账目都是透明的，我本人在美国生活了20多年，对美国模式很了解。浑水对展讯的质疑毫无根据，前任财务总监是在2009年董事会改组的时候离开，会计事务所从德勤更改到普华永道，两者都属四大，没有任何问题。公司处在健康的发展轨迹，不怕任何质疑。”
李力游当晚一直在电话中与投资人沟通解释，反驳浑水言论，当天美股收盘，展讯的股价下跌收窄到35％，而展讯当天的交易量达到了3700万元，换手率高达70％。有投资机构反映，当晚做空展讯的机构很多，做空股票走俏。迅速有力地及时回复之后，李力游当晚决定，第二天一大早就召开全球投资者电话会议，以再次稳定投资者情绪。此外，展讯针对此事件进行了股票回购计划和派息计划，证实了自己良好的财务状况以及表明了管理层对公司的信心。当天，展讯开盘即走高，盘中最高涨至1440美元，最终报收于1376美元，涨幅达1017％。
棋逢对手的浑水，态度也逐渐变软。浑水在6月30日，即做空展讯两天之后，创始人布洛克首次公开承认，其公司对展讯通信的财务报告有误解。虽然浑水承认自己调查报告有误，但是其做空报告发表之后使得展讯通信股价大跌，浑水未必不是其中的受益者。
不过李力游表示，这次回应浑水的做空行动，让全球的投资者也更加深刻地了解了展讯的业务构成，更加增强了对展讯业绩的信心。
浑水瞄上新东方
浑水是在新东方发布公告称已经收到美国证券交易委员会关于其VIE结构调整调查函件的第二天，即2012年7月18日，趁机发布对新东方的做空报告的。
与以往一样，浑水又将发布报告的时间点放在了北京时间凌晨，是新东方高层和其他工作人员都在睡梦中的时刻。浑水一口气发布了近100页的报告，显然蓄谋已久，只等合适的时间来进行发布。浑水发布的报告，对新东方的三个方面进行了质疑，主要如下：新东方曾对外声明公司不允许有特许连锁加盟经营，但新东方存在大量的连锁加盟店，并从未披露；新东方过去报告的毛利润率超过60％，有造假嫌疑；新东方经营的学校设施属于国家资产，对于合并资产的声明表示怀疑等。г米г花г书г库г ；http：//www。7mihua。com
浑水的指责中，最重要的要属第一条，关于财务欺诈的指责。新东方此前明确向浑水方面表示没有“特许加盟”一说，全部650个教学中心都是归新东方100％所有的，但是浑水在调查的过程中发现新东方在中国十几个城市有特许加盟业务。
2012年7月18日，浑水的这则报告一出，新东方股价继前日暴跌3432％之后，再次下跌35％，报收95美元，股价创5年新低。两日，其股价就跌去5732％，市值大幅缩水至14。7亿美元。新东方董事长兼总裁俞敏洪19日紧急召集传媒并接受采访，并和全球投资者召开电话会议，对浑水的指责逐条进行有力的反击。
俞敏洪称，新东方旗下子品牌泡泡少儿教育，在过去的两年时间里，在国内部分三线城市授权开设了19家加盟学校，满天星品牌授权了2家。新东方财报中没有主动提及其子品牌加盟信息的原因是，这部分收入比例太低。不过，他也澄清，新东方的确也从来没有再提及“全部品牌直营”这样的信息。
其中2010财年，加盟学校贡献的以上两项费用总计3。5万美元，占总营收的0。009％；2011财年的数据是24。9万美元，比例是0。045％。因为比例非常低，且属于细化项目，季报中从不体现。
但是，这19家泡泡少儿子品牌的加盟店虽然营收占比很低，但新东方都没有进行任何这方面的公示说明，从财务的角度来看，这确实不太谨慎。事实上，中国公司在信息披露上的粗枝大叶，以最低标准作为自己的要求，常常成为做空机构寻找做空标的的机会。一些做账人员，常常会因为数额小、中美文化差异、写上去反而会被误解等原因，而将一些细枝末节在财报中省略，这也使得每家上市公司的财务报表都存在或多或少的问题，而这些省略的细枝末节常常会成为被做空的证据。
浑水发布的做空报告确实存在很多不专业的地方，例如，新东方聘请的审计机构是德勤，浑水认为，德勤此前审计的中国公司频繁出事，包括多元环球水务（DGW）、中国高速频道等，因此不值得信任。比如，浑水认为新东方的毛利率过高，同样在美股上市的学而思教育集团（NYSE∶XRS）和安博教育（NYSE∶AMBO）也存在一些危险的信号。财报业绩令浑水非常信任的上市公司是学大教育（NYSE∶XUE），学大教育财报的总毛利率仅为295％。但是事实上，学大教育整体利润一直低于新东方等同类学校。这也显示出浑水对中国教育市场的不了解。
但是，浑水的诸多质疑条款也并非空穴来风，也反映出了其调查的力度。比如，关于新东方调整VIE的质疑，清理其他10个股东股份，调整并巩固VIE结构，通过无对价协议将股权100％转移到俞敏洪控制的实体下等。虽然俞敏洪表示这一举动是为股东利益着想，但这一事件发生前，公众并不知情。美国投资者普遍认为，中国概念股VIE结构缺乏透明度。虽未必违规，但确有风险。
而浑水针对民营教育机构身份的问题，连俞敏洪都感慨“浑水这个倒是抓到关键了”。民营教育机构的身份问题，是中国民营教育机构都面临的一个两难问题，就是处在企业和学校两个身份中间的模糊地带，但是这个不是企业自己能解决的。新东方在全国40多个城市拥有600多个教学中心，每个城市的税收情况都不一样，因为这“取决于和当地税收主管部门的沟通，有的给予了优惠，有的则没有”。
2012年7月19日，新东方止跌，股价上升至112元，涨幅1789％，盘间涨幅一度高达30％，当日成交量高达4819万股。从交易量上看，做空机构应该已经获利出逃。在新东方涨涨跌跌的过程中，浑水以及其背后的对冲基金无疑又已经大赚了一笔。此后，新东方高层又宣布了总价5000万美元的私人回购计划，股价开始回升。
10月1日，新东方发布公告称董事会特别委员会已经完成调查，认为做空机构浑水此前提出的指控缺乏切实证据。浑水亦通过推特（Twitter）立刻回复，称新东方北京校区显然存在财务造假。新东方承认向SEC提交的文件中，采用了这些数据，并使得营收增加了27％。浑水还质问新东方公告中谈到的55家学习中心和21家加盟学习中心的所有权问题。
与此同时浑水还将矛头转向了百度。？经常有人问我百度是否存在欺诈，我说：怎样才能阻止它们说谎，怎样辨别真伪，这取决于管理者的道德水平。百度CEO李彦宏是新东方董事会特别委员会的成员。再说一次，北京校区显然存在财务造假。对于李彦宏，请自行判断。”不过，百度目前市值近400亿美元，以做空10亿美元以下的借壳上市中概股起家的浑水及其背后的非主流基金，能否撬动百度还是一个大问题，而此举也被认为是对市场的试探。结果，浑水这种胡搅蛮缠的做法，并没有在市场上引起波澜。
2012年10月15日，新东方发布公告，称通过和美国证券交易委员会交涉，美国证券交易委员会的公司财务部对新东方将VIE并入上市公司财务报表没有异议，对将新东方的学校并入新东方或者新东方在中国的子公司也没有异议。至此，新东方正式渡过了浑水劫。当天，新东方股价大涨11％。截至2012年10月20日，其股价在17美元附近，较做空前的25美元仍然下跌不少。虽然，此次浑水做空成功牟利，但是其声誉却在中国急剧下降，严重透支了其早前建立起来的信誉。
香橼的恒大、奇虎劫
在2011年年底就声称会将做空阵地转向美股以外市场的香橼，在2012年6月20日晚间，通过其官方网站，发布了一份矛头直指恒大地产财务造假的长达57页的做空报告。该报告主要分为6个部分，指控恒大的内容包括：通过表外融资少报负债、虚构银行存款余额、因中国将实施新的闲置土地管理法而面临丧失土储的风险、集团主席许家印持有伪造文凭以及许家印投资足球队亏损等。
报告一出，2012年6月21日，恒大股价开始暴跌，在当日以448港元/股开盘后，其股价在上午10时之后大幅下跌，午间收市即急挫196％，市值蒸发了约132亿港元。而恒大的反应也非常迅速，午间休市期间，恒大火速发布澄清公告，并随后紧急召开全球电话会议，超过60位内地和海外投资机构的代表，参加了恒大组织的电话会议。许家印在广州恒大总部亲自坐镇，回答投资者提问，他一开场便情绪激动，“这些人是在造谣！这是抢劫的行为！我们会动用法律手段去解决问题！香橼肯定是个皮包公司，要是按照中国以前的法律，是要被枪毙的！”@米@花@书@库@ ；www。7mihua。com
许家印回应香橼质疑恒大财务造假时表示，一个上市公司账上有多少现金，都有会计师事务所在审计，不会是虚假的。而对恒大不规范的土地收购可能导致土地被要求归还政府的指控，许家印表示，这个报告完全是造谣。这么大的龙头企业，买地是违法的，这怎么可能呢？对于香橼称恒大投资大笔资金搞足球队的指控，许家印称恒大做足球除了可以提升品牌价值之外，等球员以后升值了，仍有钱可赚。恒大次日的迅速反击，再加上许家印对香橼的高调痛骂为自己增长了士气，其股价一度从低位恢复到42港元。但当天，恒大股价仍收报397港元，跌了114％，一天之内，市值蒸发了77亿港元。
6月22日，恒大又迅速在港交所发布了第二份长达9页的澄清公告，对香椽的指责进行了逐条批驳。许家印还亲自出席当日的恒大全球投资者大会，他对香橼等做空机构痛骂：“这是和平年代的战争！它们是侵略者，是土匪，是强盗！我们一定要彻底打垮这些掠夺者，捍卫东方企业的尊严！”这些内容也迅速占据了财经报纸的各大版面。而一直深受券商喜爱的恒大，在许家印的出位言论之后，也迅速收到包括花旗银行、德意志银行、美银美林、摩根大通在内的十大投行的力挺。许家印私人也趁机斥资增持恒大股份以表对恒大的信心。据悉，6月26日至28日，许家印连续3天，以每股3956至4066港元的价格，共增持恒大1790万股股份，出资总额近7200万港元。
值得一提的是，为了成功狙击恒大，香橼还在做空报告中专门为恒大主席许家印单独开了一个章节，质疑其学历和头衔。香橼质疑许家印美国西阿拉巴马州立大学荣誉博士学位以及其在武汉科技大学的求学经历，还有武汉科技大学的教授身份的真实性。香橼对许家印的这一指控被恒大回击。
香橼对恒大包括足球、董事长学历、拿地是否会被收回等的各项指控，使其对中国政治以及商业环境的不了解也跃然纸上。之后恒大声称会对香橼进行起诉，而香橼亦表示不会惧怕恒大，会陆续发表第二、第三份报告。但是，双方随后的这些交战都仅限于口水仗，并无实质性的动作。香橼此后在接受笔者访问时表示，注意到恒大，是因为其快速发展的态势和拿地时非常激进的态度，并有港股的投资人向其表达了恒大存在财务问题的可能性。
到2012年10月20日，恒大股价已经恢复，尽管该报告令香橼饱受不专业的质疑，但是同样不影响其与背后的基金通过此次做空恒大牟利。
恒大要起诉香橼，让香橼觉得中概股没有他想象中的那么好拿捏，或许恒大也仅仅是为了吓唬吓唬莱福特，没有实际行动起来，而此时的香橼，又有了新的目标。
香橼在奇虎360宣布进入搜索领域之后，紧接着发表了一篇做多搜狐同时做空奇虎的研究报告，这彻底激怒了搜索领域的专家李开复。在对香橼报告中的诸多非常不专业的方面如对互联网公司产品混淆不清、弄不懂奇虎免费的商业模式等方面进行一一驳斥之后，李开复号召了中国61位资本人士和企业家人士，一起加入反香橼的队伍中。
事实上，从2011年年底到2012年9月，香橼一共对奇虎发动了6次进攻，前5次进攻的内容分别涉及奇虎360的用户数量、渗透率与实际不符，奇虎杀毒软件免费的商业模式没有前途，奇虎存在财务造假的嫌疑，奇虎审计委员会主管存在会计丑闻，创始人存在历史财务问题以及其流量造假等。面对香橼对奇虎的质疑，周鸿祎从最开始的次次积极应对，到后来发现自己完全是在跟一个对中国互联网知之甚少的门外汉进行争辩之后，开始对香橼不予理睬。同时，资本市场亦开始对香橼对奇虎的做空报告无视。在每次香橼发布对奇虎的做空报告之后，其股价亦未发生大的震动。
2012年8月24日，香橼发布了第6份质疑报告，此次香橼并没有对奇虎进行正面的质疑，而是通过对搜狐与奇虎的比较，通篇想要说明搜狐业务经营很健康，估值严重偏低，更声称中国最大搜索引擎百度的最大竞争对手不是奇虎，而是搜狐。香橼还援引美国做空调研机构Anonanalytics的相关数据，再次对奇虎进行质疑。
与早前一样，奇虎并没有过多地理睬，但是对国内搜索市场太熟悉、太了解的李开复怒了。他称看到中概股在海外被打击得这么厉害，他也一直在等待有一天能说点什么、做点什么。之前，浑水、香橼等袭击的领域比如户外广告、教育等，他不了解，也没有发言权，但是这次正打到了李开复的专业饭碗里。他通过对香橼报告的阅读，发现其对中国互联网根本没有丝毫的了解。李开复专门撰文《中国概念股做空者——打假还是造假？》，文中列出香橼做多搜狐报告中的7项纰漏，比如香橼缺乏对中国搜索市场的基本了解，将搜狗的产品混淆了，把搜索和拼音混成了一个产品等。香橼将搜狐的访问量与奇虎360比，完全不具对比性，搜狐是门户，只有旗下搜狗与奇虎360有接近的业务，香橼故意曲解数据。
但是在专业上受到反驳之后，香橼在随后的回应中，却开始避开话题，顾左右而言他。2012年8月30日，香橼向李开复发出邀请，到CNBC亚洲台进行公开辩论，并开出10万元赌局：如果李开复能以事实说明奇虎360的游戏月ARPU（每用户收入）值达到400元，香橼将以李开复的名义向李开复选择的一家慈善基金捐赠人民币10万元。但李开复声称对此并无兴趣。
李开复在9月1日，开设了一个域名为Citronfraud。的英文网站，并发表了第二封致香橼的公开信，指出香橼对中国搜索市场缺乏基本的了解。
9月3日，香橼对李开复提出4点质疑，认为奇虎是创新工厂的幕后投资者，李开复获得18亿美元的投资，牵头方就是奇虎360，并质疑李开复的动机。
9月4日，李开复迅速对香橼的质疑进行否认，不过其后他表示，创新工厂也投资了很多公司，不排除以后这些公司会到美国上市，他这样做也是为中概股之后赴美上市扫清障碍。随后，李开复联合60多位中国商业界人士联名发出抗议，称香橼在报告中捏造事实，恶意抹黑中国概念股，这60余名商业界人士包括张颖、包凡、江南春等。
9月12日，香橼发出律师函，要求李开复及联名的60多位中国商界人士道歉，并收回相关指控。而李开复则委托大成律师事务所重申了60多位中国商界人士公开信的立场。而在国内，VeryCD创始人、心动游戏创始人黄一孟亦代表9家游戏公司出面对香橼进行声讨。
10月5日，香橼向美国加州地区高等法院提起诉讼，要求李开复以及联名抗议香橼的60多位中国企业家通过《华尔街日报》、彭博社道歉，关闭诋毁香橼的Citronfraud。网站，并赔偿3000万美元。
至此，由香橼发布的第6份质疑奇虎的报告，最后演变成香橼与李开复的口水仗。而香橼在做空奇虎上面的非专业性也在多轮口水仗中，越发表露无遗。
“浑水们”如何调查
做空机构的调查团队可以潜入矿区、安装摄像头，暗中监控长达20天，可以拿到公司只有政府部门才知道的机密的内部信息，“浑水们”对公司业绩的质疑表面看上去是那么让人信服，但被调查方还浑然不觉。
远在美国的“浑水们”如何写出这少则20页、多则80页的调查报告？在浑水的每则开篇的提示中，卡森·布洛克都表明，调查团队成员来自于律师、会计师、记者等。据浑水创始人布洛克介绍，他的团队成员都会在浑水发布做空报告之前，买入该股票的空仓，待股价下跌之后赢利，不过该消息无从考证。浑水等做空机构，都否认自己与对冲基金有合作，但是市场认为，这些发布报告的做空机构一般都是为对冲基金服务的，简言之，浑水只是对冲基金做空股票赢利的一个工具。这也是为什么浑水、香橼等做空机构都特别愿意接受媒体采访的原因，因为此举提高了知名度，下次发布做空报告时，它们才可以得到更多的市场关注，达到更好的效果。！米！花！书！库！ ；http：//www。7mihua。com
与从来没有到过中国的莱福特一样，早在2005年就长期待在中国的布洛克虽然表示还会一直关注中概股，但是他们都坦言，为了自身安全，他们近年都不准备来中国。如何为做空报告提供理论和证据的支撑，则完全依靠他们在中国雇佣的团队或一些谁都可以查到的公开资料。
在被爆出财务造假的公司中，有不少是通过反向收购上市的。因为之前在上市中介机构的运作下，借壳上市的企业或多或少都存在财报被粉饰、企业财务造假的情况。由于远在美国的投资机构们很少能够到这些坐落于中国二三线城市的企业进行调查，且投资者对中国概念持续追捧，被冲昏了头，缺少判别的标准，这个时候，“浑水们”将目标主要聚集在这些借壳上市的企业，总能一打一个准。
这些通过反向并购方式上市的中概股市值，都集中在1亿美元以下，甚至远远低于1亿美元。且在浑水、香橼等做空机构没有打出名气的前期，由于没有太多的资金与之合作，便找这些市值较少的中概股先下手，较少的资金容易撬动市值较少的股票，从而做空获得成功的几率增大。
“浑水们”也特别喜欢关注那些通过非传统方式募资的企业，如借壳上市的中国企业，这也部分引发和加剧了做空潮。据统计，受到做空者质疑的公司中，大多数中概股企业在遭到做空之前，就采用了此种方式来进行募资，其中就包括最先遭到做空的绿诺和东方纸业。
此外，“浑水们”还对公司的特殊变动颇感兴趣。“浑水们”寻找标的的另外一个途径是，密切关注那些更换了财务总监或者是审计机构或是延迟发了财报的中概股企业。稍微懂点财务的人都知道，财务总监的职位对于上市公司的重要性，一般情况下，公司更换财务总监都会被市场解读为危险的信号，频繁更换财务总监的公司业绩的增长或者是股价的表现，都要弱于财务总监稳定的公司。同时，上市公司更换审计机构，一般会被认为是与审计机构产生不和所致。
正如做空绿诺时所述，公司本身频繁更换审计师、财务总监辞职，以及不平常地调整以往财务报表数字，都是浑水的关注点。同样，更换会计师事务所的现象也在中国高速频道出现，而同属“多元系”的多元印刷更换会计师事务所事件，也拖累了多元环球水务。
浑水在袭击展讯通信的时候，亦强调其2009年的数次变动，包括首席财务官两度辞职、审计委员会成员辞职，以及更换会计师事务所。同样被浑水做空的绿诺也是被爆出换过3个审计师、4个首席财务官，并两次调整以往的财报数字，才引起了浑水的注意。
而香橼的做空历史，其中一个很重要的来源就是，通过查看中概股公司财报，寻找那些业绩远高于同行的企业，比如其做空的东南融通等。他发布研究报告过程中所利用的资料，除了公开信息外，多数是靠临时雇佣一些翻译资料的留学生和中国朋友提供的“有价值”的信息。
美国GeoInvesting（该网站是一家专门针对在美上市公司的信息进行收集、分析和评论的网站）网站的创始人MajSoueidan（曾经也发表过不少做空中概股的报告，但并没有引起太大的波澜）早前还撰文，指出了那些通过借壳上市的中概股最容易受到做空机构的攻击，并教投资者如何避免投资这些问题公司。
首先，财务方面的原因主要包括一家公司提交给中国国家工商行政管理总局的文件跟美国证券交易委员会的文件不匹配；公司提交给中国国家税务总局的文件跟美国证券交易委员会的文件不匹配；公司研发费用支出低，尤其是当公司拥有专利技术时，跟竞争对手比，利润过高；公司财务报表中，应付款项太少，如神阳科技；美国证券交易委员会文件内容看起来不错，但公司信用评级受到质疑，如中国高速频道。
其次是公司内部控制方面的原因，比如：失效的公司内部控制，尤其是公司所遇到的“问题”长期
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