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牛市飞扬:中国领先基金经理访谈录-第1部分
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写在前面（1）
有两件事情触动我开始本书写作的旅程。
之一，先前采访一位证券从业时间超过13年的基金经理。在当天访谈主题之外，他溯源股市发展历史，从经济、文化、哲学、心理学各个角度论证“股市是人类最智慧的制度性设计之一”，他说他享受与市场“周旋”的所有折磨与胜利。
之二，2007年3、4月间，高盛（亚洲）董事总经理、亚太区首席经济学家胡祖六先生多次在论坛演讲中提出，金融现代化是中国经济现代化最终的、最主要的标志。没有现代化的金融，就不可能有真正现代化的中国。
不知不觉中，我们已然生活在一个崭新的金融时代。“金融”，这个看起来相当艰深的词汇，跟我们每个人都有了关联。
20年前，中国股市诞生，它让普通中国人的“金融辞典”里，除了银行存折，还多了一张股东账户卡；10年前诞生的基金，在2007年度的爆发式增长中，进入千家万户。
2007年7月30日，新增基金开户数为万户，首次超过同日16万户的A股开户数。截至2007年12月24日，中国证券登记结算公司的统计显示，基金账户数为258738万户，这个数字比2006年年底的万户增加近7倍。同时；基金持有人结构发生深刻变化，其中个人持有者户数比例已经接近90％，比2006年年底的80％左右有了进一步的提高。基金大发展使得我们很多人的“金融资产结构”发生了新的变化。
中国的投资基金起步于1991年，以1997年10月《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施为标志，进入规范发展阶段。1998年3月，金泰、开元证券投资基金的设立，标志着规范的证券投资基金开始成为中国基金业的主导方向。截至2007年年底，我国共有58家基金管理公司，363只证券投资基金，基金资产净值合计亿元，持股市值占A股市场流通市值比例达28％。专家预测，到2020年，我国基金规模将达到近20万亿元，未来13年的复合增长率为16％。而且这是比较中性的预测。
数字表明了趋势，也成为本书的一个直接触发点。
中国银河证券基金研究中心是本土的基金研究评价行业中的权威机构。王群航先生则是银河基金研究小组初始成员之一，他从1993年8月第一只上市交易的投资基金“淄博乡镇企业基金”开始研究基金，10余年来，研究领域深入基金公司研究、基金公司股权定价研究、基金绩效跟踪、基金营销策略研究、基金新产品分析、基金市场动态跟踪分析等。作为真正与中国基金业共成长的资深观察家，他为我们提供了一份别有新意的“榜单”。入选本书的基金经理全部出自其中。
除此之外，我们还挑选了一位优秀的基金人作为本书的开篇者，在中国基金业健康发展的道路上，他是重要的代表，是中国10年基金业发展的见证人。
这群基金经理，在市场多年残酷的洗礼中胜出，他们的投资思想是时间的精华。书中，他们认真地回顾和总结个人投资生涯正反两方面的经验，提供了对投资、对市场、对公司、对人性，包括对机构专业投资者这一职业与角色的深刻思考与洞见。
除了洞悉他们的投资思想以外，本书更希望展示给大家的是他们执掌一只只基金叱咤市场的背后的故事，基金投资的流程与管理，团队合作与组合的艺术；在“基金经理”的光环下，他们也是热爱生活的普通人，有着各自独特的价值观和人生哲学。很有意思的是，他们每个人的投资哲学都与其人生哲学有着高度的一致性。
从某个角度来看，这本书也是一本励志书。优秀的基金经理是个性、教育、机遇以及个人修为的沉淀。谈话中，我也注意挖掘他们投资理念的形成过程、职业生涯的选择与发展乃至教育的影响和渗透，对于有志于从事资产管理行业的后来人，对于其他领域的跋涉者，这些谈话内容都不失为一种启发和启示。
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写在前面（2）
就像是一次投资，如果买这本书是你的一次投资，我们想要做的，就是扎扎实实地做好每篇访谈，让你从中了解很多，体会很多，获得很多。如果你是资深投资发烧友，那你就带着对他们的共鸣与质疑去投资吧；对于更多的人来说，通过阅读，获得理解，你就可以更安心地就把钱交给以他们为代表的值得托付的专业人士去打理，将节省出来的时间，从容地投入到自己更想做的事情当中去。
了解金融，科学投资，生活会更美。
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王群航：让时间来证明一切
此轮牛市行情进行到现在已经快两年了，在这期间哪只基金为投资者创造出了持续高效的回报呢？这是一个很好的问题，相信也是市场共同关注的问题。经过认真推敲之后，我决定打破市场常规，从跨年度的、更长一点的时间空间来把驰骋于此次牛市行情疆场的、能够为投资者带来稳定丰厚回报的〃长牛基金〃挑选出来，晒晒太阳，让广大投资者能够更多地了解这些基金。
以往的市场上总是喜欢按照年度来选择基金，那么到了岁末年初的时候，大量同质化的评选结果蜂拥而出，这既是一种资源的重复使用，也是一种信息的浪费。投资者淹没在许多泛滥浮躁的获奖名单中，经常会被一些莫名其妙的评选结果所困惑。而年中，则往往是一个相对的空白期，但投资者对于信息的需求却一直不会是空白的。
市场对于此轮超级大牛市行情的发觉开始于2006年年初，大量以股票市场为主要投资对象的基金也是从2006年第一季度满仓运作的，因此，我们的时间起始点就设在2006年度的起始，截止点则是2007年6月30日。在这一年半期间有连续运作记录的基金是我们的主要观察对象。
在基金管理公司、基金经理方面，大家都熟悉年末将会上演哪些固定节目，因此有一些基金管理公司、一些基金经理为了争取〃花环〃会采取一些非常规的积极投资运作方式。现在，我们在此时间区间里遴选出一些业绩表现持续良好的基金，以一种出其不意的方式来轻松地化解那些不必要的业绩水分，还市场一个素面向天。
本次筛选的领先基金，主要条件有：规范运作、获利水平、业绩稳定，即下图中线B所代表的基金，本书所关注的就是具有线B的绩效特征的基金。线A、线D所代表的基金都不值得关注，线C所代表的基金，后期值得关注。
（图略）
所有的信息、数据都来自于基金公司公开披露的信息，来自于中国银河证券股份有限公司基金研究中心公开披露的统计数据，从定量、定性方面都保持了绝对的客观与公正。
通过〃海选〃，入围的基金较多（见下表），但是在事后的采访过程中，部分基金公司囿于自身的管理制度，部分基金经理囿于个人的风格，以及其他一些无法理解的因素，投资者暂时没有能够多角度地观察到这些基金经理的风采。这是一个不大不小的遗憾。今后，我们还将持续关注这些经得起时间考验的基金公司、基金、基金经理。
基金类型
分序号
基金名称
股票…股票型
1
上投摩根优势
2
招商优质成长
3
景顺长城鼎盛
4
易方达策略成长
5
鹏华中国50
6
上投摩根阿尔法
7
银华核心价值优选
股票…指数型
1
长城久泰中标300
混合…偏股型
1
汇添富优势精选
2
大成蓝筹稳健
混合平衡型
1
兴业趋势
2
华宝兴业配置
3
华安宝利
债券…债券型
1
银河银联收益
2
南方宝元
3
长盛债券
4
富国天利
5
嘉实债券
6
华宝兴业债券
货币市场
1
华夏现金
2
嘉实货币
3
大成货币
4
南方现金
5
博时现金
6
长盛现金
7
诺安货币
王群航于北京
梁宇峰：一个“卖方”对“买方”的眺望与漫想（1）
2000年之前，当市场上一共只有十余只封闭式基金的时候，有谁能够想到，仿佛一夜之间，基金经理的声音会如此快速地响彻神州大地。我们常常在媒体上听到他们的观点，在生活里却触碰不到他们；我们手里握有他们掌管的基金的份额，却不清楚他们今天帮我们买了什么卖了什么。就像我们听到的所有来自华尔街的传说一样，基金经理属于神秘的一族，他们聪明、富有而又低调，在我们生活的背后挥舞着资本魔杖。把这些散落在我们生活中的神秘人物挖出来，做成一个思想的集合，是很不容易的一件事情。这也是本书的价值所在。
而对我而言，从卖方角度评价买方客户是件很有意思的事情。平日里，为了服务好这些难打理的主儿也花过不少脑筋，也有些经验和想法，但正儿八经地要写点东西出来，却发现不是件容易的事情。我认识不少基金经理，应该说，他们确实是这个世界上最优秀的群体之一，说得不好听些，个个都是高智商的“人精”。
表面上基金经理的生活确实很风光，个个年薪百万（暂时没有到的兄弟见谅了），出入有豪车，坐飞机如打的。但风光的背后却是巨大的工作压力，毫不夸张地说，这是一个摧残心灵和健康的工作。一大早起来就要看新闻，交易时间要看盘，收盘后办公室也是人流不息，各式各样的策略师、行业分析师被人带来，殷情地推销各自的服务。晚餐经常有应酬，结束后还要看大量的研究报告，工作到十一二点对基金经理而言是家常便饭。睡梦中恐怕也很难消停，曾经有人对我说，他刚兴奋地做完了一笔交易，正当他信心十足，觉得这次自己站在了市场的前头时，闹钟响了。我的很多基金经理朋友，论年纪也就30出头或30中，可眼角的血丝、满脸的沧桑和隐约可见的白发就是他们生存状态的真实写照。也难怪不少与他们接触过的人说道，他们很难被伺候，业绩好时，他们眼高于顶；业绩不好时，他们肝火旺盛。
与世界上从事其他行业的人士比起来，基金经理得到的收入是相当丰厚的。基金经理凭什么拿这么高的工资？这既是个经济命题，也是个职业伦理问题。
从经济学角度来说，供求关系决定了基金经理的价值。现在基金业发展状态如此蓬勃，公募基金的数量和规模呈爆发式增长，对基金经理的需求非常旺盛。但供给却是有限的，跟不上需求增长的速度。国内典型的基金经理培养路径大致如下：先在卖方机构做2～3年研究，然后被买方研究机构看中，再做2～3年的买方研究，然后再做1～2年的基金经理助理，然后才得以有机会做上基金经理。一般而言，7～10年的时间才能培养出一个基金经理。在国外，基金经理培养周期更长，常常会看到白发苍苍的基金经理，因为一个成熟的基金经理，至少要经历一轮牛市和熊市的完整洗礼。因此，证券市场红红火火，各路机构（券商、保险、私募）纷纷招兵买马，基金经理的身价自然扶摇直上了。
撇开供求关系，基金经理的高收入也是必要的，因为和其他职业不一样的是，基金经理承担了巨大的“信托”责任，而且这种信托责任的标的规模如此之大，动辄数十亿元、几百亿元，基金经理任何的疏忽和懈怠，都将为基金持有人带来巨大损失。因此，需要以高薪来激励基金经理尽心尽责为“信托人”服务，以基金持有人的利益为至高无上的职业目标。如果抱怨基金经理的收入太高了，请想想他们的压力和责任。
成为一名基金经理，替别人掌管金钱，这对于许多人来说很有诱惑力。优秀的基金经理典型的素质包括：求知欲，好胜的天性，以及凭借不完整的事实做出决策的能力。“优秀”是不以任何人性化的标准来衡量的，而是完全用数字说话，成王败寇。他们身上具有一般人很难具备的潜质，“优秀的基金经理”和“一般的基金经理”接受过同样良好的教育，同样专注认真，阅读同样的研究报告，接受同样的券商服务，是什么使他们的业绩拉开了差距？是天赋？是奇迹？还是多少有些运气的成分？我的感觉是：优秀的基金经理们具有那种最深入、最本质的灵感，可以刺穿话语和事物的表面——就像可以隐约但有把握地看到砖墙的另一面，或是能够提前嗅出猎物，而这些“直觉”，是长时间的投资生涯历练出来的。与这种素质相比，财富、学历、职位等都显得轻如鸿毛了。希望未来成为基金经理的读者，特别是刚走出校门的年轻人，不妨从本书这些成功者身上学习基本的投资理念，当然还要看看自己是否具备某些特殊的潜质。
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梁宇峰：一个“卖方”对“买方”的眺望与漫想（2）
在中国做基金经理是不容易的，其中最大的挑战莫过于基金短期排名的考验。中国市场不成熟，什么东西都追求短期回报，不光买股票如此，连买基金也一样，投资者恨不得今天买，明天涨了就抛。而媒体在这一过程中推波助澜，推出各种各样的排名，不但每年排，每季排，甚至每月、每周也要排。基金公司可以强烈地感受到这种排名的压力，因为排名靠前的基金公司往往可以得到更多的申购，树立更好的品牌，甚至在发行新产品的时间上占据优势。要是某某基金经理半年排名靠后了，对不起，立马下岗。短期排名的压力给基金经理造成很大的困惑，因为在不同的市场阶段，不同理念、不同策略，表现迥异。在这种环境和氛围下，追逐短期的排名游戏与坚守自己的投资理念之间存在着很大的落差，把握其中的平衡变成一件非常困难的事情。
幸好我们的市场在不断地成熟，这有赖于一批能够坚持自己投资理念、摆脱市场短期诱惑和压力的基金经理的不断涌现。书中的这些基金经理，由于工作关系，有些比较熟悉，有些素未谋面，但他们对于投资的理解都有其独特之处，并能坚持自己的理念。大师注定是孤独的，因为追随大流永远成不了大师。我们欣喜地看到，国内越来越多的基金经理正朝这个方向前进。
当然，基金投资是一场长跑，一时的成功不能代表永远的成功。在美国，很多基金经理们声称患有“伊卡洛斯综合症”（Icarus Syndrome）。伊卡洛斯是希腊神话中发明家代达罗斯之子，为逃出迈诺斯迷宫，代达罗斯为自己和儿子伊卡洛斯装上翅膀。而在飞行中，伊卡洛斯因飞得离太阳太近，结果翅膀融化，堕海而死。基金经理的位置就是如此，高而危险，如钢丝上的美丽舞蹈，如激浪里的冒险冲刺。国内的基金经理们面临着一个更繁荣、却更艰难的环境。然而我们始终抱有这样的信念：投资环境最终会因为这些天之骄子们的集体努力而变得更好，基金经理们的生存空间会变得更自由，各种正确的投资理念都会找到得以印证的一片天空。我想，这也是所有投资人、分析师和资产管理人的共同梦想。
（编者注：梁宇峰，CFA，博士，东方证券研究所所长。）
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与中国基金业一起成长
1998～2007年，中国基金业从初生到发展壮大的10年。
十年一瞬。就在各大基金公司纷纷张榜寻找持有期最长的铁杆〃基民〃的时候，如果我们要为这10年找一个行业内的最适合的见证者，他（她）应该具备三个条件：
第一，与中国基金业一起成长；
第二，一直奋战在投研第一线；
第三，业绩突出。
我们把目光投向了基金行业中最具价值的，经历风雨也见过彩虹的〃老投研〃们。惊喜地发现，汇添富基金管理公司副总经理兼投资总监张晖就是其中为数不多的一位：
1996年进入申银万国研究所，历任行业研究员、高级分析师；
1999年进入富国基金，先后任职高级分析师、基金经理助理、行业研究主管和基金经理；
2003年管理的汉盛基金年收益率达到238％，居同规模基金第3名；
2004年管理的天益价值基金，从基金成立的2004年6月15日到其离任的2005年4月8日，10个月内，收益率达到231％，居同期所有开放式基金第1名。
2005年，加盟汇添富基金，组建投资团队，现任公司副总经理兼投资总监，投资决策委员会副主席。在银河证券基金研究中心2006年度股票投资能力评比中，汇添富在58家基金公司中位居前列。
10年行业深潜。10年行不止步。10年形成并坚守价值投资原则，为基民持续创造价值。
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成长之路
我出生于湖北应城，一个农民家庭。就像大多数农家一样，父母希望自己的孩子能够跳出〃农门〃，那时唯一的出路就是考大学。1990年，我考上了湖北大学数学系。在大学，我的数学学得不错，按常理应该选择去考数学系的研究生。但在读大学的过程中，我一直很苦恼，众所周知，从数学系毕业是很难找到好工作的。
在大学图书馆，我偶然读到了一批海外留学生撰写的关于经济和金融方面的系列书籍，其中印象最深的是现在上海财经大学经济学院院长田国强的文章。他当时是中国留美经济学会会长，也是学数学出身。我当时对这些书爱不释手，有些重复看了好几遍。虽然这类书都是一些经济学的启蒙读物，但却深深吸引了我。基于此，我做了一个重要的决定：报考经济学的研究生。数学系的学生考经济学的研究生相对来说比较容易，我当时报考了上海财经大学数量经济的研究生，而且被顺利地录取了。
那时，我觉得自己本科是学数学的，对经济学不懂，索性选择了各种经济学相关课程。两年半的在校时间，我不仅钻研了数量经济学专业的课程，还选修了财务会计、市场营销、证券投资、货币银行学等。其他的时间就统统泡图书馆了，就是为了把一些基本的知识给补回来。
财大住宿也别具特色，不同科系的学生住在一起，总能跟不同专业的同学共同讨论一些话题，一方面开拓了视野，另一方面更激起了自己学习的兴趣。财大的课程设置应该说实用性非常强，像西方经济学、中级财务会计等课程的要求也非常严，在日后做公司行业研究的时候，这些知识对我的帮助非常大。
1996年年底找工作的时候，我拿着两篇关于数量经济和统计学在证券市场中的应用的文章做敲门砖，进入当时证券研究界的翘楚……申银万国证券研究所。开始我被分配在信息部做数据统计工作，毕竟专业比较对口，但我发现证券研究的核心应该是基本面研究。我找到当时的领导，列举众多理由欲调转部门，机缘巧合，因为当时的确比较缺人，我顺利转入了当时的基础研究部，做公司和行业的研究。这一步非常关键，我有很多师弟，进申万以后，一直在做数据统计，写数量分析报告，到现在都没有正儿八经地做投资。
在我看来，很多你想争取的东西，一是要做好准备，二是必要的努力是不能缺少的。当然，还要有机会，它会在不经意的时候就到来了。
1998年年底，富国基金公开招聘，人数比较少，条件也很苛刻。我对自己在行业研究方面的积累很有信心，同时我判断基金业的壮大是未来发展的趋势，于是跃跃欲试。尽管到富国意味着要调到北京工作，我没有犹豫。1999年3月，我拖着简单的行李北上，成为国内新兴的基金行业的第一批从业者。在富国的日子是极其充实的，我先后做过行业研究员、基金经理助理、行业研究主管。 2002年10月，富国面向全公司公开竞聘基金经理。我准备了一个月，做了一份相当完善的投资组合方案，从投资时机、行业配置、个股选择等方面全面论述，管理层对我的评价非常高，我开始了基金投资工作，成为汉盛基金的基金经理。如今在汇添富投资总监的岗位上，我对基本面研究方法的高度重视，对研究和投资衔接的理解，都来源于我在富国的不同岗位上的历练和总结。
回顾过去，从卖方研究员到买方研究员，从研究员到基金经理，直到投资总监，我的经历在人们看来非常顺利，而实际上，机会对于所有的人来说都是公平的，是否能够得到机会取决于你是否提前做好了准备。
与基金经理面对面（1）
研究：行军床·上海图书馆·塔里木盆地
简乐：很多老的申银万国的同事，都知道〃张晖的行军床〃的故事，您能否一叙？
张晖：是有这件事。
当年刚进申万研究所，基础研究部把很多大家都不想研究的行业划归我，我那时老实，照单全收：农业、食品业、造纸业、纺织服装业、轻工制造业，还有综合性行业。实在太忙，为了节约时间，反正也是一个人，索性就搬了一张行军床放在办公室，晚上加班太晚，干脆就住在办公室了。在申万的那段日子，我的行踪非常固定。一般情况下在办公室看资料，做研究；要是在办公室找不到我，我就在上海图书馆；如果不在上海图书馆，我就在上市公司做调研；如果不在上市公司，那一定是在去上市公司的路上（笑）。
简乐：不觉得枯燥？
张晖：怎么会枯燥？每天都能看到新东西，每天都能学到新东西。太充实了！
简乐：您经常去上海图书馆？
张晖：现在做研究有网络，有google，不用功的在网上找找资料，拼拼凑凑也能写成报告。那时候没有网络搜索啊，只有到上海图书馆，那里的资料也全。我有一张上海图书馆的借书证，都快磨烂了。那个时候做研究员和现在完全不能比，靠手抄、复印，资料都是用大包背。有一次要为一家企业做并购重组方案，之前我完全没有接触过这一块，花了两个礼拜，我整天泡在上海图书馆，把所有能找的国内外大企业资产重组的案例全翻了一遍，又找在相关单位工作的同学要了一些资料，速成了所有关于资产重组的知识，做出的方案竟然一次性获得了企业的认可。
简乐： 做研究是否也是要先付出99％的汗水，然后等待那1％的灵感？
张晖： 研究不是艺术创作，我觉得比艺术创作要容易。只要采用正确的方法，按照逻辑推理，在收集到足够多的信息的情况下，结论是自然推演出来的。当然，汗水是一定要付出的。〖HT〗
简乐： 而且这个汗水，不仅仅付出在研读、收集大量资讯的时候，还付出在脚踏实地跑上市公司的路上？
张晖： 跑上市公司是做研究很重要的一个途径。我个人很喜欢出去调研，当年申万在全国各地有108家营业部，研究员可以很方便地到各地调研。但是研究员到上市公司不是参观，而是实地调查研究，不仅要带着眼睛看，还要带着问题去问，去找答案，所以并不轻松。
简乐： 您跑的上市公司非常多了，哪次调研让您的印象最深？
张晖： 跑的公司太多了，说一个最近的吧。2006年我们汇添富投研一队人去一家上市公司在塔里木盆地的生产基地。我们先是坐飞机到成都，再从成都转机到西宁，再从西宁坐车到塔里木，路上花了整整一天。到了塔里木，温度骤降到摄氏零下，幸好当地有租军大衣的，等到凌晨两点跟着作业的工人们一起上工，跺着脚考察生产线。其实，汇添富整个投研团队都在尽心竭力地寻找值得投的公司，值得投的理由。汇添富的持有人尽可以放心。
简乐： 您当年的很多老同事还记得您在1997年做的关于造纸业的行业报告，他们有些人认为直到现在，关于这个行业的研究报告还未见有超出您当年水准的。这篇报告应该集中体现了您对于行业和公司研究的方法和思路吧？
张晖： 当时主流的行业报告的写法蛮像国家统计局的报告。从宏观经济形势讲起，然后列一堆数据，对于投资很难有直接的指导意义。我认为好的研究报告应该从行业特征出发，抓住这个行业的关键因素。比如说，造纸业就有这么几个行业特征：
第一，它是资金密集型行业。购置先进的造纸生产设备代价不菲，而当时中国大部分造纸企业的机械设备都是六七十年代的产品，生产效率低下，成本很高，要盈利非常困难。
第二，它是一个周期性的行业。国际上纸浆的价格是周期性波动的，纸浆的商品期货上涨的时候，这个行业景气度高，开工足；下跌的时候全面萎缩。要判断这个行业是否向好，首先要判断纸浆价格的周期。
与基金经理面对面（2）
第三，它是资源依赖型行业。中国木材质量不好，也很稀缺，所以国内企业大部分生产的是草浆纸；而国外如北欧、北美等，有优质的林木资源。中国造纸行业的上游控制在别人手中。
第四，它是高污染行业。国内有的企业没有考虑到污染成本，又没有合格的减污措施，一旦碰到相关管制，甚至有关、停的可能。
第五，税收。国际上大的造纸企业，国家是有税收补贴的，国内没有。
这些行业特点一捋清楚，我判断国内大部分造纸企业会面临困境。尤其是新闻纸企业，当时还碰到国际上的反倾销。而且，这些企业固定资产十几个亿，上市流通市值只有2个亿。在股市上的融资对企业发展根本起不了什么大作用。这个时候，再来判断哪些上市的造纸公司有机会就比较容易了……效率相对高、靠近林区、不以新闻纸生产为主业的企业……这样几个条件排下来，自然就锁定值得投资的公司了。
简乐： 行业特征能否从做模型、看财务指标中把握？
张晖： 我认为抓行业特征，仅仅看模型、看财务指标是分析不出来的，模型都是有前置假设条件的，财务指标也有些局限。除了这些外，还要结合一些宏观分析，比如行业的景气程度、行业机会、竞争格局等这些大的方面。而这些就要靠自己去琢磨了。
简乐： 您的道路对于很多年轻人依然有启示，无论在研究方法还是事业的选择上。
张晖： 在我的职业生涯中，申万研究所工作的那一段对我个人的进步帮助最大。但也不是一帆风顺的。
在研究所被分到农业、造纸业、纺织业、服装业这些〃边角〃行业，但我还是〃扎〃下去做，当时做的这些行业研究对我后来的选股、选行业帮助很大。
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