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金融危机深度解读-第6部分
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在对待房贷市场的过度膨胀问题上，还有一个值得回味的小插曲。危机爆发前，有一个人一直在为加强放贷市场的监管而大声疾呼，他就是美国经济学家、前美国联邦储备委员会委员爱德华·葛兰里奇（于2007年9月去世）。他曾先后四次向美国监管高层提示次贷相关产品的风险。最早在2000年，他就向当时的美联储主席格林斯潘指出了急剧膨胀的次级贷款可能造成的风险，希望美国有关监管当局能够“加强这方面的监督和管理”。紧接着，在2002年和2004年；葛兰里奇又表示了他对不受控制的次级贷款的担心，最后，在他去世前不久发表的文章里，他再次揭示了美国的金融监管存在严重的空白和失控问题。他写道，“次级房贷市场就像是狂野的美国西部，超过一半以上的这类贷款由没有任何联邦监管的独立房贷机构来发放”。
令人遗憾的是，他的多次警告并没有引起美国主要监管当局对次级贷款问题的重视，这些监管当局过分相信了自由市场的自我调节作用，相信任何从事放贷的金融机构都有能力控制其风险，而没有采取任何有建设性的措施。
成败皆因“分权制衡”
“双线多头”监管体制体现的是一种浸入美国人骨子里的分权制衡思想，格林斯潘在《动荡年代》里就曾说过：“几个监管者比一个好，”他相信各个监管机构同时存在可以保证金融市场享有金融创新所必备的充分的民主与自由，同时，也可以使得每一个监管者形成专业化的比较优势，它们之间的竞争可以形成权利的制衡。这种金融监管体系确实有其优点，能够较好地提高监管部门的效率，防止金融权力过于集中，使金融机构根据自身的不同特点选择金融监管机构。应该承认，美国的这套监管机制确实在历史上支持了美国金融业的繁荣，美国金融市场作为一个成熟的市场在很长时间里一直处于世界的领先地位与这套监管体制密不可分。
但是同时其缺陷也是显而易见的，随着全球化的发展和金融机构综合化经营的发展，随着金融市场之间产品创新的发展、风险的快速传递，这样的监管体制也越来越多地暴露出一些问题。
各自为政的金融监管体系没能覆盖整个金融系统，存在着监管盲点。例如，像CDO、CDS这样的金融衍生产品，到底该由美联储、联邦存款保险公司，还是该由证券交易委员会来监管始终没有明确，以至于没有谁去监管这类高杠杆、高风险的产品。另外，证券交易委员会主要监管投资银行和资产管理公司的证券经纪业务，不管其他业务，而投资银行与资本市场相关的投资等高风险业务却在监管之外。游离在监管之外的还有对冲基金和资产抵押公司。 txt小说上传分享
金融危机解读之二（5）
美国的金融监管系统缺乏统领全局的监管者，各监管机构之间的协调很困难。银行、保险、证券和期货分别由不同的监管机构对其进行管理；金融控股公司名义上由美联储作为总体监管者，美联储也只是拥有名义上的权力，无实际制约作用，本质上还是只受到各业务监管部门的监管。虽然《金融服务现代化法》强调各监管机构在执行各自任务的时候；监管机构之间要互通信息与加强合作，但实际上众多的监管机构的相互沟通和协调非常困难。这样，不同的监管理念与监管目标之间肯定会导致冲突。由于各种监管的出发点不同、指标体系不同、操作方式不同，几家监管机构又要对同一金融控股公司的不同业务乃至总体健全状况做出判断，结论可能大相径庭。
此外，由于存在繁多的金融监管机构，使得美国监管成本异常昂贵。以开展多项业务的金融控股公司为例，它同时要受到美联储、货币监理署、联邦存款保险公司、证券交易委员会等等的监管，光是准备文件就要耗费不少的人力财力，而且各监管部门要进行协调不可避免也要付出成本。从具体数据来看，2006年，美国金融服务的监管成本高达亿美元，大约是英国FSA（英国的主要监管机构）亿美元的9倍，据估算，美国监管成本占被监管的银行非利息成本的10％~20％，成为被监管企业沉重的负担，大大刺激了金融机构从事高风险业务。（数据来源：《提升美国金融竞争力蓝图》，2007/11/7，美国金融圆桌组织发表的报告）
可以说，监管标准不一致，监管领域的重叠和空白同时存在，监管对于市场的反应太慢和滞后，没有一个联邦机构能够得到足够的法律授权来负责看管金融市场和金融体系的整体风险状况，风险无法得到全方位的覆盖等等一系列监管问题在很大程度上促成了这次金融危机的爆发。
美国监管层的反思与改革尝试
从2006年底开始，伴随着美国次贷危机的逐步扩大，美国的监管层也开始对金融监管进行反思。其金融监管领域的主要领导者在不同场合都表达了对现行监管体系重新审视的观点。
2007年5月，美联储主席本·伯南克在发表演讲时指出：“监管最好的选择就是用持续的、原则导向的和风险为本的监管方法来应对金融创新。”他特别强调，“为确保投资者和管理人员对其金融决策负责，监管者采取的任何措施都是对于市场纪律的加强；依靠市场纪律不应该同自由放任政策相混淆，市场纪律通常需要政府监督的支持”。
2007年10月，美国货币监理署署长约翰·杜根（John Dugan）在第二届中美监管磋商期间表示，“金融市场目前还处在波动之中，因此，不宜对监管效果妄下评论。……目前的情况并不意味着美国的监管方式是失败的，但是，确实需要引起监管者的反思，也许应更早地采取一些措施。”
伯南克的谈话与其前任格林斯潘“政府干预往往会带来问题，而不能成为解决问题的手段”的表述相比，很显然更加偏向于市场的监管，约翰·杜根虽然不愿马上承认现行模式存在的问题，但还是说要“反思”。他们意识到监管重要性的这些表示确实与极端的自由市场经济观点有着本质的不同，对于政府监管和市场纪律的发挥有了更加客观和平衡的态度。
金融危机解读之二（6）
美国监管当局在反思的同时，也在采取积极行动。
2007年1月，美国参议员查尔斯·斯库莫和纽约市长迈克尔·布隆伯格联合发表了一份报告，指出“如果美国不改变其公共金融政策，纽约将失去其全球金融中心地位”，并且提出了一系列政策建议，包括建立“共享的监管原则”、推行“安全审查改革”和制定“更为现代化的金融服务法规”等。
2007年3月，美国商会提交的报告称，“美国的金融市场的竞争力受到了限制，美国目前的监管框架是在上世纪（20世纪）30年代建立起来的，已经不适应全球化和金融创新的需要，美国政府应当考虑进行更加面向金融市场和参与者的监管改革”。
2007年6月，美国国会下属的独立的政府问责办公室专门召集总审计长会议，研究如何改进美国监管体制问题。该办公室早在2004年10月就发表了题为“行业发展促使再思美国监管结构”的报告，指出“总体而言，美国并没有顺应全球协调、统一监管标准的潮流和行动而采取根本措施改变其金融监管架构，越来越多的人员开始质疑美国目前分散的监管体系是否适应今天的市场环境，特别是一些大型、复杂的金融机构采用并表方式管理它们的风险”；“尽管单靠完善监管架构本身并不能确保监管者能够实现监管目标，但架构本身的合理性确实有助于实现持续、一致和全面的监管”。
2007年7月，美国新成立的“金融行业监管协会（FINRA）”在成立之后也一再呼吁改革美国金融监管制度。
2007年11月，美国金融服务圆桌组织发表了一篇题为“提升美国金融竞争力蓝图”的报告，指出美国的监管体系存在结构性缺点：“监管机构的目标不同，多个联邦和州监管者的不同目标会带来潜在的监管冲突，导致监管套利问题。当冲突发生时，会延缓政策的执行，导致美国金融机构在与外国竞争者竞争时处于劣势。”报告还建议“美国全部监管机构都要建立以原则为导向的监管方法”。
同样在2007年11月，美国证券行业和金融市场协会应美国财政部的要求对美金融监管体系也发表了评论报告。该报告主张重整美国的金融监管架构，例如合并证券交易委员会和商品期货交易委员会等。
从以上可见，如何规避多头监管模式下的监管重叠和监管空白问题已经成为美国金融界普遍关心的问题。
激起千层浪的《美国金融监管体系现代化蓝图》
在众多的要求改革现行金融监管体制的计划中，美国财政部于2008年3月29日公布的《美国金融监管体系现代化蓝图》（Blueprint for a modernized Financial Regulatory Structure）无疑是影响最为深刻的。该方案比较系统全面地讲述了美国金融监管存在的问题以及金融监管的改革方向，该蓝图可以说是美国1929年“大萧条”以来规模最大的金融监管体制改革计划。
在长达218页的《美国金融监管体系现代化蓝图》中，财政部反复强调了金融监管体制改革的两大目的，一是要增强美国资本市场的竞争力，二是要保护美国消费者利益和维护市场稳定。该蓝图共分为八个部分，主要包括美国现行监管体制、短期建议、中期建议以及最佳监管体系的长期建议等。
短期建议主要是针对此次金融危机所提出来的，根据危机中所反映出来的亟待解决的问题，从三个方面入手：扩大总统金融市场工作组的范围，并扩展其成员，将联邦存款保险公司、货币监理署等也纳入工作组里，促进各监管部门的协调，加强对金融市场上金融机构的风险管理、信用管理的监督；把美联储对非储蓄机构的流动性支持作为稳定市场的重要机制。在此次危机中，美联储第一次对非储蓄金融机构开放了贴现窗口。《美国金融监管体系现代化蓝图》在肯定这一做法的同时，还主张把这一做法制度化。成立新机构——按揭贷款发放委员会，对抵押贷款机构实行统一的执照发放标准，统一利率，统一评估体系，加大对贷款机构发放次级贷款的信用监管力度。
金融危机解读之二（7）
中期的建议主要集中在消除美国监管制度中的重叠，提高监管的有效性上，为此提出了五个方面的改革建议：第一，废除联邦储蓄章程，撤销联邦储蓄管理局，将OTS的职能移交给货币监理署。第二，州立银行拟由美联储代表联邦去监管。目前，参加联邦存款保险的州立银行同时接受联邦和州的监管。第三，由美联储监督支付与结算，财政部建议设立一个以美联储为主要监督机构的证券交易支付和结算系统。第四，成立隶属于财政部的联邦保险监管机构，解决以往保险业只由各州监管的问题，统一对全美保险业进行监管。第五，将美国商品期货交易委员会和证券交易委员会合并，对期货和证券行业提供统一的监管和监督。
长期的建议是，解决美国现行银行、保险、证券以及期货业分别拥有监管者的模式，向着以目标为导向的监管方式（objectives…based regulatory approach）转变。《美国金融监管体系现代化蓝图》提出了三大监管目标。根据这三大目标，设立三大金融监管机构。①负责市场稳定的监管机构（Market Stability Regulator）。美国财政部建议由美联储担任该职，并有责任和权利获得适当信息，披露信息，在监管法规的制定方面与其他监管当局合作，为了整体金融市场的稳定而采取必要的纠正措施和行动。②负责与政府担保有关的安全稳健的审慎金融监管机构（Prudential Financial Regulator）。新成立的审慎金融监管当局可以承担目前联邦审慎监管当局如货币监理署和储蓄机构监管局的责任，并负责金融控股公司的监管职责。③负责商业行为的监管机构（Business Conduct Regulator）。商业行为监管当局应当为金融公司进入金融服务领域、出售其产品和服务方面提供和制定适当的标准。这样的监管方法可以在增强监管的同时，更好地应对市场的发展步伐，鼓励创新和企业家精神。
看着这份美国财政部提交的蓝图，其为美国的金融监管勾勒了一个美好的未来，似乎完全能解决我们之前提到的美国金融监管重叠与监管空白并存的问题，但是现阶段，我们不要对其抱有太大希望，它只是提供了一个改革的方向，更像是沙漠里海市蜃楼时出现的绿洲，告诉了人们存在水源这一积极信号，而对于正在沙漠里行走的人们来说暂时没有太多实际的效果。
美国目前各方面分歧严重，方案实施困难重重。从上面的建议来看，美国现有的许多监管机构将成为裁撤、拆分、合并、削权的对象，涉及方方面面的利益，这必然会激起很大的反应。美联储的权力在这个方案里得到了很大的提升，而向目标监管转变的计划，使银行、保险、证券和期货原先的分业监管者将得到不同程度的削弱，另外，在方案中提到需要新设立监管机构，这必然会引起各方面新的利益纠葛。
美联储政策难辞其咎吗
美联储作为美国的中央银行；是美国金融中介机构体系的中心环节；处于特殊的地位；具有对美国金融活动进行宏观调控的特殊功能。既然美联储是中央银行，它就应该具有一般中央银行的职能。首先，它是“发行的银行”，所谓发行的银行就是垄断货币的发行权，成为美元的惟一的发行机构。其次，它是“银行的银行”，它只办理对商业银行和其他金融机构的金融业务，而不向个人、私人部门提供服务。作为“银行的银行”，它的职能具体表现在两个方面：其一，集中存款准备，在现行中央银行模式下，商业银行及有关金融机构必须向中央银行缴存一定比例的存款准备金来保证商业银行的清偿能力；其二，充当金融机构最终贷款人：金融机构可以以其持有的票据等资产向美联储借款，美联储也可藉由这种方式调节商业银行的信贷规模和货币供应量。其三，美联储是“国家的银行”，是指美联储代表国家贯彻执行财政金融政策，代理国库收支以及为国家提供各种金融服务。 。 想看书来
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然而，尽管美联储与我国的中国人民银行一样同是中央银行，但它有一些特殊性，它是一个与美国其他政府部门相对独立的机构。美联储直接对美国国会负责，有权独立地制定和执行货币政策，也就是说美联储的货币政策实际上直接关系着美国经济乃至全球经济的走势。曾经流行过一句话“格林斯潘（前美联储主席）打个喷嚏，全球经济都要为之一震”，就是对美联储重要地位的一个形象表述。
既然美联储在美国金融体系中有如此重要的地位，那么美联储的政策选择在这次金融危机中又扮演了什么样的角色呢？
宽松的货币政策带来流动性过剩
20世纪90年代，在比尔·克林顿任职期间，美国经历了二战后增长最快的10年，在保持经济高速增长的同时，国内的通货膨胀率也一直保持着很低的水平，高增长与低通胀这对看似矛盾的目标在美国被完美地实现了。然而，随着2001年“9·11事件”和美国互联网泡沫的破灭，美国面对着经济衰退和股市泡沫破灭的双重压力，在这样的背景下，从2001年开始，美联储选择了宽松的货币供给政策，不断降低再贷款的门槛，美国进入了一个降息通道。为了继续维持经济繁荣局面，格林斯潘开始不断下调基准利率，为市场注入流动性。
表3…1：美联邦基金利率变动表（2001年至今）
降息周期 升息周期 降息周期
初始利率： 初始利率： 初始利率：
日期 联邦基金利率变动 日期 联邦基金利率变动 日期 联邦基金利率变动
…50 25 …50
1 …50 25 …25
…50 25 …25
…50 25 …75
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…25 25 …75
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…50 25 … …
…25 25 … …
…50 25 … …
…25 25 … …
25
25
25
25
最终利率：1％ 最终利率： 最终利率：？
注：上表联邦基金变动为基点变动，每个基点代表万分之一数据来源：美联储
看看表3…1中给出的美国基准利率——联邦基金利率的数据。美国2001年以来的降息频率非常高，在短短的两年半时间里，美联储总共进行了13次降息，创下了1981年以来“最为猛烈的降息轮回”，每次不是50个基点就是25个基点，其中更是以50个基点的调整居多，由此导致的降息幅度也是相当惊人的：联邦基金利率从2001年年初的被硬生生地拉到1％；创下了联邦基准利率近50年来的最低点，并一直维持在历史低位近一年时间，直至2004年6月再次升息（参见图3…3）。
图3…3联邦基金利率走势图
数据来源：美联储
美联储在降低向商业银行拆借的利率的同时，并允许金融机构无限量地向其借款，最终导致了美国货币供应量的异常增长。美国存款金融机构向美联储拆借的资金从2001年的万亿美元增加到2007年的17万亿美元，年均增长达到10％，是同期美国GDP增长的倍。美联储作为最终借款人给银行拆借；其本质上就是在发行货币；拆借出去的资金是实实在在的基础货币，这些基础货币进一步通过商业银行的乘数效应创造出更多的货币。 txt小说上传分享
金融危机解读之二（9）
除了美联储直接增发的货币外，市场的流动性还以另外一种方式在急剧膨胀。在美联储宽松的货币政策下；次贷衍生产品非常活跃，它们实际上也在提供流动性。因为所谓的流动性，是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力。在次贷市场繁荣的时候，次贷衍生产品这些短期证券极易变现，这部分资产也能成为实实在在的货币购买力。扩张的流动性反过来又带动次贷市场；整个流动性体系进入一个自我强化的过程。这样，最后的结果就是我们看到的美元流动性泛滥。
美元的流动性过剩必然会给美国居民与企业的经济生活带来巨大的影响。在居民的存款方面，以美国的CDs（大额可转让存单——美国的一种存款产品）为例，六个月期的CDs的年化收益率在2003年、2004年分别是、（数据来源：美联储网站），而美国在这两年对应的通货膨胀率分别达到、（参见图3…4）；很明显；通货膨胀率是高于存款利率的；这意味着什么呢？假如一个美国人在2003年向银行存入100美元；这100美元如果在2003年刚好能买到一辆自行车；那么一年后；当该存款人在2004年取出存款时；他所得到的本利和已经买不起一辆自行车了；也就是说；美国的实际利率是负的。
美国拥有发达的资本市场，居民有多种投资选择，美国人本就没有储蓄的习惯，再加之实际利率为负，只要是明智一点的美国人都不会再把钱存入银行，居民转而进行消费、购买房屋或者将钱投到回报率更高的资本市场上。借款成本如此之低，居民非但不会储蓄，还会扩大向银行的借款，透支未来的收入变成一件十分划算的事情；消费信贷、住房贷款量快速增加，大家都想趁着低利率时购房，拥有住房对信誉不佳的美国穷人来说不再是梦。
图3…4：美国通货膨胀率 数据来源：
金融市场上过多的流动性以及极低的利率除了刺激居民的消费欲望外，也极大地激起了企业投资的热情。这其中，受刺激最大的无疑就是房地产企业了，房地产企业的资金来源中很大部分源于银行的贷款，长时间的低利率以及对利率会进一步降低的预期，大大降低了房地产企业的融资成本，并让房地产开发商陷入疯狂扩张的境地。另外，在房价销量与房价上升时，房地产企业的利润肯定上升，资产质量优化，这也让它们更加容易获得银行的贷款。
过度的流动性制造了房地产市场巨大的需求与供给：一方面，消费者有强烈的购买欲望；另一方面，房地产开发商也在积极开发。低利率政策加上不断放松的住房贷款条件，使得在2003年至2006年期间，美国许多低收入者能在银行的优惠政策下购买房屋，同时承担次贷8％到20％的高利率。
房地产市场只是美国各个领域产品价格上升的一个缩影。事实上，在一个到处充斥着美元的社会，购买者最不缺的就是钱了，任何一个市场都是买方市场，市场上所有的人都在买入，产品价格自然而然上升，美国全面的通货膨胀成为不可忽视的一个问题。
紧缩的货币政策刺破房地产泡沫
冷静地想一想；任何一个单边上扬的市场都是不可为继的；格林斯潘一手推动了美国经济尤其是美国房地产市场的繁荣，也亲手刺破了这个经济泡沫。到了2004年，在通货膨胀明显上升和房地产市场泡沫膨胀引起对经济过热的忧虑及超低利率负面影响增大等因素迫使下，美联储开始采用紧缩的货币政策，挤压市场中过多的流动性。2004年6月30日决定将联邦基金目标利率上调个百分点至，由此开始了美联储30多年来最为猛烈的升息过程。从2004年6月30日到2006年5月29日，美联储以相同幅度连续17次上调联邦基金目标利率至，升息总幅度达425个基点，持续时间达到24个月，使联邦基金目标利率达到2001年5月15日以来的最高水平。
金融危机解读之二（10）
自格林斯潘1987年8月11日上任以来，美联储一共进行了4次加息周期，而此轮加息周期是最长的一次。从当时的情况来看，似乎这么猛烈的紧缩政策是可取的。首先；通胀率在逐年攀升；2002年至2005年；美国通货膨胀率从上升到；其次，美国经济增长指标一切都还保持正常。自2004年6月30日美联储首次升息后的连续5个季度中，美国的实际GDP增长率分别为、、、、（以季度环比年率计算），对于美国这样的发达经济实体来说，已经是相当高的一个增长率了，并且可以看出，美国的实体经济并没有受到大幅加息的巨大冲击，保持着增长的连贯性。再者，从美国的劳动力市场状况的变化看，自美联储升息后，失业率并没有受到紧缩政策的影响；当时的失业率逐步下降，新增就业人数持续增加，尽管各月新增就业人数的波动性较大，但尚未出现负增长的情形。2004年7至12月，新增就业人数累计达97万人，较2003年同期多增万人，2005年1至12月，新增就业人数累计达248万人，较2004年同期多增加了1009万人，2006年的新增就业人数累计也达250万人左右。从当时的评论来看，美国经济已基本接近“充分就业”水平，降息的政策并不会影响到就业水平。（数据来源：美国劳工部#unemployment。）
另外，此轮加息主要的针对对象——房地产市场依然维持在高位，美国有些区域的房价在2006年还在上涨，房地产市场的泡沫并没有被猛烈的利率政策给刺破。
正因为有一系列经济数据佐证，各方面人士在危机爆发前普遍认为紧缩货币政策是必要的，也是基本有效的。然而，大家忽略了货币政策的一大弊端——时滞性。所谓时滞性；是指从货币当局采取行动开始到政策目标产生影响需要一段时间。历史数据显示，在美联储收紧银根6个月后美国经济增长通常才会减速，但其通胀率却要到一年后才会下降。美国17次加息的效果在当时并不会立即在经济数据当中显现，但是已经为即将到来的房价下降埋下了伏笔。
到了2006年下半年，紧缩的效果逐渐显现出来，已经借款买房与消费的美国居民突然有一天发现，他们要还给银行的利息变多了，尤其是对次级房贷者来说；提高的利率变得难以承受；意欲买房者发现房贷的利率已经不像自己想象的那么低了，购买的念头不是那么强烈了；房地产商们发现住房的需求不是那么旺盛了，一直向上飚的房价居然开始下降了。
接下来，可怕的事情发生了：房地产市场上，房价下降导致房地产企业的利润收缩，房地产企业的利润收缩导致一些企业还不上银行的贷款；银行意识到风险，更加收缩信贷，愈发不敢给需要钱的房地产企业融资；房地产企业的资金链断裂，这逼得他们急于出售住房来获得周转资金，在这种情况下，房价进一步惨跌。
次贷市场上，作为次贷产品标的物的房地产价格下跌，次贷产品的收益来源没有了，次贷产品除了贬值别无选择；持有次贷产品的对冲基金、投资银行本身没有太多的资本金，它们的运作过分依赖信贷市场，在紧缩的货币政策下他们筹资也出现困难，次贷市场曾经的买方市场转过来变成卖方市场，人人都想甩掉手中的“烫手山芋”，次贷产品进一步暴跌。这一系列恶性循环造就了这场恐怖的金融风暴。
金融危机解读之二（11）
美联储货币政策之反思
纵观这次金融危机，20世纪以来，美国的金融市场和金融机构经历了由低利率造成的货币信贷扩张的流动性过剩到流动性萎缩的转变。现在回过头来再看美联储的货币政策，其在以下方面的失误是值得反思的。
首先，美联储的货币政策太猛烈了，其对利率的调节过于频繁，利率短时间里从高位调到低位，继而利率又短时间内从低位调到高位。低利率带来过剩的流动性，滋生了资产价格泡沫与通货膨胀，随后紧缩流动性的措施又让一切从半空跌落，给人的感觉就像是坐过山车，一路上蹿下跳。从上面的美联邦基金利率变动表中我们似乎已经发现，美联储不论是在2001年至2004年上半年的减息过程还是2004年下半年至2006年的加息过程中，采用的一直是连续微调的方式，每次调息的幅度都在~，其实，这是格林斯潘1987年上任以来的一贯做法，采取这种小步走的本意是留给市场消化利率变化的时间，使得小规模的变动不至于使宏观经济产生剧烈波动。但是，在进入21世纪以来的两次调整中，变动都太过频繁了，小步走的效果根本得不到体现。
其次，美联储不仅紧缩幅度有点过火，在调整利率时也犯了与相机抉择的货币政策相冲突的错误。所谓相机抉择的货币政策也被称为“反周期的货币政策”，即当经济趋热时，采用紧缩的货币政策；经济趋冷时，相应扩张。在2003年，美
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