经济学家是我的仇人-第1部分

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周洛华雷语
我从2002年回国以来，一直呼吁放开人民币汇率。但是六年来，我们又做了些什么？从开始的不肯放开人民币汇率到现在不肯放开油价，国家堆集了人类历史上规模最大的外汇储备，却没有针对石油和其他战略资源的对冲交易策略。我们今天看似繁荣的背后，积累了越来越多的风险。国家层面上没有对冲石油上涨的工具，市场层面上没有对冲房价下跌的工具，我们持有的往往都是别人在对冲交易中做空的品种，这样的局面难道不值得有关方面深思吗？
　　还有人说，两个用油大国同时为高油价所困，要么两国能够合作开发新油田或者新能源技术，要么其中一国先把石油价格拉高，让对手从自己手中高价买油，这样至少弥补了部分损失。我并不相信美国是为了打垮中国的房地产市场而拉高油价的，因为他们自己的房地产市场已经一片萧条。这样的“阴谋”如果不是挥刀自宫，也至少是走火入魔的七伤拳。现在国际油价已经图穷匕现，哪里还需要什么阴谋！这是兵临城下的阳谋！
　　回国7年了，多少次我问自己，我国的货币发行机制到底是什么？我国的汇率机制到底是什么？整个国家的汇率政策经过3年改革，仍然未见轮廓。对于这些问题，我从来就没有找到过答案。我问了许多人，大都不知所云。我看着美国次级债的报道，想着我们自己的房地产市场其实存在着同样的安全隐患，我不禁感叹　“素怀孟尝报国心，无奈阮籍穷途泪”。这些年来，凡是我认为迫在眉睫的政策调整，央行一般无动于衷；凡是我认为万不可行的政策举措，央行一般手起刀落。由此看来，我和央行的政策制定者之间肯定有一人是错误的。如果央行的政策失误的话，最终为这些错误承担代价的将是中国人民。因此，我真心希望是我错了。
　　除了为困难的国企融资以外，我国的资本市场确实应该被赋予更多的使命。房价现在是一个单方向的头寸，我国目前的金融市场上没有一个允许大家做空房地产的头寸，应该创造新的金融工具，允许银行把和地产相关的贷款头寸打包出售给市场，利用市场力量来调节房地产的价格。没有这些对冲工具之前，单纯地打压房价，只会使原来持有房地产多头（比如：国有商业银行）的机构，在房价下跌中，苦苦挣扎。
　　我们在审核上市公司首发申请的时候，不能只关注其财务指标和募集资金的用途，还应该特别关心这个企业是否具有回报股民的机制。如公司章程里面是否有持续将可分配利润的50％派发给股东的条款，公司董事会是否又依据这项章程提出这届董事会任职期间固定的分红水平……如果没有这些条款，发审委就应该否决上市申请。我们的股民这些年都养成了喜欢送红股的坏习惯，其实是长期被扭曲的市场给他们造成的错误理念。这些错误只能通过扎扎实实的公司治理来改善。
　　我仔细地看了一下我周围那些叫嚣着金融危机将进一步打压股市的“空军宣传部队”，他们和两年前疯狂鼓吹“通货膨胀将导致资产价格上涨”，“可以跑不过刘翔，但要跑赢通货膨胀”，“通货膨胀根本上是货币现象，过多货币追逐资产，供求关系将导致股价上涨”等等错误言论的经济学家几乎是同一批人。对于普通人来说，这些专家们有着共同的特点：思维缜密、逻辑严谨、眉头紧锁、西装笔挺，在表达关键概念的时候喜欢用英语。
　　房地产是被动体现经济的，有什么样的经济运行模式，就有什么样的房地产行情。所以我一直讲，我国政府针对房地产行业出台各种政策都是无效的。有事打孩子干什么！孩子已经生下来了，是无辜的，你要管的话，就应该在10个月前监督孩子的父母使用安全套。房地产就是孩子，实体经济就是父母，是父母的行为导致了孩子的出生，我们不该去惩罚孩子。
　　中国牛市的演变进程就像是我在国外参加的派对一样。一开始，大家都彬彬有礼，相互客气、礼貌地交谈着一些理智的话题。说着说着，大家喝得就有些多了，心跳开始加速，谈话主题开始热烈了；有些人觉得自己喝多了，提前退席了；有些人不知道自己喝多了，继续喝下去。他们最终开始用肾脏思考了，说的话都不怎么有道理了，只是胡说八道而且频繁去厕所，类似于我们今天股市的大涨大跌。最后曲终人散，谁也不记得谁，一轮牛市和派对同时结束。大家回去睡觉休息，蛰伏一晚，第二天一早继续用头脑去思考去工作；而我又回到办公室，慢慢地抽雪茄。
　　如果有人给你一大堆昂贵的建筑材料和精美的装饰品，你并不能保证造出一幢优秀的建筑。全部的历史资料都是现成的，你拿着这些史实却不能保证自己写出一部优秀的历史来。我们需要好的建筑师、好的历史学家，股票也是一样的道理。给你一大堆优质资产、垄断地位、优惠政策，你并不能保证自己就能够构建一个有竞争力的、持续创新的、不断为股东创造价值的企业，除非你是一个好的企业家，而且你要有一个健康而健全的机制和队伍。
　　我不是一个学究式的人物，而且随着年龄增长，每次有人和我讨论数学推导过程等问题时，我都礼貌地提出需要上厕所。我坚信“金融学没有对和错，只有输和赢”，所以我不喜欢和人讨论模型的对和错。我也反对用严格的数学工具去量化投资。如果我们能够构建一个足够聪明的、永远正确的模型的话，那其实就是一台合法的印钞机。正如物理学认为世界上没有永动机一样，金融学里面也没有印钞机。这就是我对金融学的基本看法。总之，我躲在学术报告大厅外的厕所里，衷心希望隔壁的报告早点结束，然后把那种酸溜溜的书卷气随着马桶里的脏水一同冲下去。
　　——周洛华《经济学家是我的“仇人”》山西人民出版社2009年10月第一版
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石油是真正的硬通货（1）
我认为2008年及其以后很多年内，中国房地产行业比中国股市更需要有创新的金融工具来化解这些年累积起来的巨大风险。
　　我没有想到的是，大多数人首先问我这样一个问题：“洛华，房子什么时候会下跌？”而且他们根本不想听我的长篇大论，而只是希望我把对房地产价格走势的预测化作一句简单的、听得懂的话，“就像你预测股市时常说的通胀无牛市那样直截了当”。我理解我周围的朋友都是一些急功近利之徒，对于金融学的美妙框架和理论或者政府的复杂条例和政策都不太关心。所以，我打算先回答他们最关切的问题。
　　我对国内房地产价格的判断总结成一句话：“油价接轨，房价暴跌。”
　　在此我有必要回顾一下我关于房地产的有关言论，以防止自己去犯经济学家们常犯的前后不一的错误。2004年10月，中国人民银行第一次加息，我撰文指出：“加息将有力地推高房地产价格。”当时主流经济学家的观点则认为：加息将提高房地产投资的边际成本，进而降低其边际收益。加息之后不久，房价出现了快速上涨的趋势，事实证明我是正确的。此后每次央行加息都有记者来找我，谈房价问题，我一概以“加息推高房价”答复。我一直认为：只有当人民币对一揽子货币升值才会导致房价下跌，除此之外的其他任何政策都只是让政府增加税收，或者让国有商业银行增加利息收入而已。
　　自从人民币汇率改革以来，我并没有看到房价下跌的局面。这主要是因为人民币对美元保持稳步升值的同时，美元对各主要国家货币保持快速贬值，导致人民币的实际有效汇率不仅没有升值，还一直在贬值。新任的商务部长已经明确表明了商务部的立场：商务部不反对人民币升值，但是反对人民币快速升值。由此我们可以判断，有关人民币升值之后房价下跌预测的基本前提不能成立。
　　在我看来，货币就如同一把尺子，用来度量房价时，如果尺子缩短了（贬值了），那么房价相应就上涨；如果尺子拉长了（升值了），那么房价就相应下跌。这个结论我至今仍然坚持。但是，最近有朋友指出我的分析存在缺陷：按照我上述的理论，美元贬值时应该出现美国国内房价上涨的局面，而美国的房价在急速下跌，与此同时，美元也在贬值。我必须对此做一
　　个全面的分析，来答复这位细心的朋友。
　　先来看美国的情况。从2001年起，美元进入贬值的通道。其间，美国房地产市场确实出现了繁荣的景象，追涨的心态导致了大量中等收入家庭贷款进入房地产投资领域。一开始，一切看上去都是那么的完美，那么的符合金融学的规范：当一国货币的贬值幅度高于其国债利率的时候，该国出现通货膨胀的压力。但是好景不长，石油价格的上涨击溃了美国的地产繁荣，导致次级债危机的爆发。
　　2002年，国际油价大约处于25美元一桶的水平。美国的经济运行无不依赖于低油价：消费者的汽油支出在低油价时代只占其个人收入一个比较小的比例；企业的投资扩张得以低成本进行。在低油价时代，美国现有的经济模式得以继续进行下去，无需进行大规模的技术革命，以现有的劳动生产率就可以维持增长。但是，如果有些对冲基金要考验这个模式，他们执行双做多的对冲交易策略：同时多头道琼斯和石油，那么美国经济就可能有麻烦了。　txt小说上传分享

石油是真正的硬通货（2）
如果石油价格下跌，美国经济就会繁荣，道琼斯股票就会上涨，其涨幅的绝对值可能大于石油价格的跌幅；如果石油价格上涨，道琼斯代表了美国最有竞争力、最能够克服高油价的生产模式，其跌幅的绝对值应该小于油价的涨幅。这是一个不错的对冲交易策略（具体的交易利润取决于道琼斯和石油之间的对冲比例）。
　　其结果我们都看到了，道琼斯虽然有小幅度下跌，而石油却从每桶不到30美元涨过了每桶100美元。高油价击溃了美国经济原有的运行模式，导致中低收入家庭实际可支配收入减少，偿还按揭贷款的能力下降；美国的其他经济单位无法通过提高劳动生产率来克服高油价，其投资回报率下降，资本开支减少。这两者相互作用，导致了美国的房价下跌和次级债的发生。我可能是国内最早提出油价上涨和供求关系无关、和中东局势无关的人。2004年初我接受
　　《新民周刊》的采访时就说：石油涨价背后的推手可能就是对冲基金。
　　回过头来看我们自己的情况。人民币长期和美元保持稳定的趋势没有变化，在未来相当长一段时间内可能仍然保持着对美元升值对其他货币贬值的趋势。所以，如果要触发房价下跌，就要看国家发改委什么时候放开成品油价，使之与国际水平接轨。我相信，我们今天的中国经济也像美国一样，依赖于低油价。低油价将促进国内的汽车生产和消费，将保持国内的物流成本占总销售额的低比例。我不能肯定我们放开油价之后，中国经济将像欧盟一样自动适应高油价。与此同时，我们就可以理解为什么2008年1季度，比较明显的房价下跌的区域恰恰是全国闹油荒最严重的广东。用传统的供求关系和资金成本等经济学理论都无法解释这个现象。
　　有关房价何时下跌的问题现在转为了国内油价何时放开的问题。我相信国务院发改委不会放开油价，中石油和中石化还要再困难一段时间，继续高价进口石油、低价在国内出售汽油。原因很简单，如果原油在26美元一桶的时候，发改委不愿意放开油价，现在将近126美元一桶的时候，发改委就更不可能放开油价了。当然，我国的石油储备是有限的，根本不够维持我们国内10年的消费量（算上消费的增量部分），我们很难永远压制油价。而国际上的那些对冲基金也许不会轻松地放掉石油的多头，让我们手里的上万亿美元买到更多的石油。他们也许会一直把油价做高，直到中国放开油价为止。
　　如果我们现在的油价和国际接轨，其结果就是国内的房地产价格暴跌。因为基于我们现有的经济运行效率而得出的高房价的基础将完全丧失。我们不可能看到另外一幅由国内著名经济学家们描述的情景：油价上涨之后，带动了房价继续上涨，因为原材料价格上涨是普遍的通货膨胀，而通货膨胀将促进房价的上涨。如果是那样的话，我们依据相同的逻辑就可以得出通货膨胀时期股票价格应该暴涨的错误结论。有关“通胀无牛市”的问题我已经在《上海证券报》多次撰文予以论证，此处不再赘述。
　　（本文写于2008年5月）
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再论油价决定房价
大约一个月之前，我在报上发表了一篇有关“油价接轨，房价暴跌”的文章。这篇文章引起了许多人的关注和反馈，怀疑者有之，反对者有之。我决定从这篇文章开始写一个新的“油价决定房价”系列。此时，我想起我的另外一个系列的文章：“通胀无牛市”系列。我曾经发下宏愿，要把“通胀无牛市”一直写到通胀结束或我完全胜利为止。现在我也有决心要把这个新系列的文章写到油价放开或经济学家们闭嘴为止。
　　大多数人不理解为什么我把油价和房价联系起来的观点。这需要从资产的矢量性头寸说起。我们做空或者做多任何一项资产的同时，也做空或者做多了其他相关的资产。比如：我们做多石油，不仅持有了石油多头，还持有了美元的空头。我们简单观察一下从2000年到现在，美元指数和石油价格的关系就可以得出这个结论。如果我们回到2001年的“9·11”事件之后，作为一个交易员你应该如何设置头寸呢？你可以考虑执行双多头的策略，同时做多石油和道琼斯30指数。如果油价上涨，道琼斯代表了美国最具有竞争力的30家公司，其克服油价上涨的能力最强；即便下跌，其跌幅也应该小于其他中小企业，你仍然可以从石油多头中获利。如果石油下跌，道琼斯指数所涵盖的公司同样能够上涨，抵消你石油多头的损失。由此看来，这样的对冲策略核心是放心做多石油，用具有最先进生产技术的道琼斯指数去对冲。事实上，随着石油从10美元一桶涨到了120美元一桶，道琼斯从8　000点涨到12　000点，你的这种双做多的头寸已经使你赚取了两方面的利润。
　　然而，如果你用房地产加入这个对冲，就未必如上面所说的那么幸运了。我国的投资人普遍有一种想法：房价和股价是跷跷板关系。所以，可能会有人想用房地产和股票进行对冲。我暂且不评论这个对冲组合在中国的情况。如果回放到美国2001年的“9·11”事件之后，你同时持有房地产和股票很可能是亏损的，因为美国部分地区房价的跌幅超过了道琼斯的涨幅。然后我们再做一个石油和房地产双多头对冲，仍然能够取得盈利，这就说明了房地产是被动头寸，而道琼斯和石油是主动头寸。
　　运用对冲法将使得那些看似混乱和复杂的事情变得水落石出、一目了然。美国的房地产下跌和次级债问题，归根到底是源于石油涨价过快过高，导致美国原有的经济模式无法适应，出现被动调整。
　　我国的房地产价格从2002年开始一直走高，除了有我一直分析的人民币汇率没有升值到位的原因之外，另外一个现实的问题就是油价。我国政府对成品油进行了补贴，导致我国的经济运行继续享受低油价的优势，相当于中国所有的生产商、消费者、出口商都是以每桶70美元的价格享受着差价的补贴。这样就使得我国的房地产价格稳居高位，因为现有的经济运行模式可以继续运行下去，只要政府还在对成品油进行补贴，那这个模式的主导因素就是美元问题；而房地产作为这种经济运行模式的被动头寸，也会随之继续体现为繁荣。
　　如果我国政府放开油价，并对资源价格的形成进行市场化，我猜想我国许多现有的经济运行模式都无法继续下去，房价也将开始下跌。我曾经参加一次野外徒步旅行，到了新安江的上游支流。那里没有桥梁，渡口有一条铁皮渡船。我们上船之后，发现那船工并不发动马达，而是吃力地摇橹，完全凭人力来摆渡。我问他为什么不启动马达？他说油太贵了。这个高油价的时代，我们落后的生产力被挤压得几乎没有生存空间了。河对岸的房价一定很低，因为那里的生产力水平连政府补贴的油价都无法支持住。
　　回到大城市来看。如果油价接轨，那些边远地区的依靠类似车辆摆渡的房地产价格将肯定下跌，因为他们的摆渡费高了。油价就类似于股票的印花税，摆渡的次数越多，成本越高。2007年“”提高印花税对股市的影响大家都看到了，我相信如果油价接轨，我们的房地产价格的跌幅不会小于“”股票跌幅。
　　举办奥运会房价不会跌，每年新婚夫妇对房地产的需求是刚性的，通货膨胀时代的负利率导致房价跌不下去等等这些观点都是错误的。我现在考虑问题的时候，习惯于把自己想象成为一个实习交易员，只做单一品种的跨市场对冲交易。我不相信把奥运会、结婚人口、利率和CPI等等因素统统考虑进去，就能够做成一个模型来预测房价涨跌，这个办法属于“金融机械论”。也有人说，油价上涨导致通货膨胀加剧，而通货膨胀将导致房价的进一步上涨，这个观点比较幼稚。这轮通胀是石油带动的，如果继续下去，人类创造财富的手段就太简单了：我们不停地盖房子，等石油涨价，享受着房地产全面繁荣。这个模式是无法继续下去的，我们总要面对高油价带给我们的痛苦局面。
　　*主义认为：万物都在运动之中，运动是绝对的、永恒的，静止是相对的、暂时的。而描述一个运动至少需要速度和方向两个指标。从这个意义上讲，矢量性头寸法用一种朴素而直观的方法来分析资产价格的运动，其实就是在金融学领域捍卫*主义世界观。
　　（本文写于2008年6月）
　　

三论油价决定房价
我经常把国内的一些经济学家比喻为中国足球队：打不出成绩的时候，抱怨收入和待遇低；等到收入上去之后，却还是打不出成绩，然后继续抱怨。好在我既不是球迷也不是经济学家，现在就把我的一些观点拿出来“晒一晒”。
　　石油才是当今世界真正的货币，相对于石油来说，各国货币都在贬值。越南不是复制了1997年的泰国危机，当年是美元突然走强导致的，现在是石油突然走强导致的。和石油相比，汇率问题已经不重要了。越南的主要问题在于这个国家的生产力水平无法对付高油价的冲击，其结果是股市和楼市的大幅度下跌。世界其他各国是否情况好一些呢？欧盟和日本对石油的依赖并不如美国大，他们已经通过执行《京都议定书》提前适应了高油价时代。美国虽然是高油价的受害者，但同时又是世界上最大石油储备的实际控制人，因此，很难说美国从高油价时代得到的仅仅是痛苦。发展中国家分成两拨，沙特、委内瑞拉和俄罗斯等产油大国是高油价的受益者，那么剩下的就是油价高企的受害者了，越南只是其中最早倒下的一个。
　　我们*主义者认为，能量存在于一切物质之中，头寸存在于一切资产之中。资产组合理论是过时而又错误的，我们不能以为资产组合和对冲是一回事情。组合理论认为把两项资产放在一起会降低风险，这个观点类似于把糖和醋放在一起就能够产生纯净水的口感一般，是完全错误的。对冲理论认为，把糖和醋放在一起，会使得两者各自原有的味道更突出。那些喜欢用这种佐料吃螃蟹的人，一定有过同样的体会。这就是最典型的矢量性头寸对冲的例子。
　　矢量性头寸决定了油价将击溃国内的高房价。事实上，金融危机不会以我们预先设想的方式来临。我们过去六年来，总是在防范热钱袭击中国，进行外汇管制，防止热钱进来之后快速出逃等等。我看如果世界上有阴谋的话，这个阴谋已经在我们控制汇率、防范热钱的时候，不知不觉地用一种我们从没有预料到的方式对我们形成了“兵临城下”之势。这就是多头石油，利用石油的矢量性头寸挑战所有国家的劳动生产率；只要我掌握石油，我就可以把各国生产者的毛利率压缩到极限。
　　这个做法的高明之处在于，没有多头黄金，而是多头石油。三年前，就有一份研究报告指出石油和黄金之间的传统对冲比例失控了，从历史规律来看，似乎应该做多黄金了。如果这段时间我们是做空石油、做多黄金的话，我们仍然有可能产生亏损（取决于对冲比例）。只有单独做多黄金才有利润，而且这个利润低于单独做多石油的利润。只有一个对冲组合可以盈利，那就是多头石油、空头黄金。这个对冲可以看作是成对交易的一种，融入黄金，抛出之后，用这笔钱买入石油期货，这样就实现了用别人的钱去赚钱的目的，而且这个过程中我们还没有承担通货膨胀的风险。这个对冲把美元的风险对冲掉了，同时保持了正收益的残差。现在看起来，黄金不具有主动性的矢量头寸，而是被动反映其他资产的波动；即便我们把黄金大幅度拉升，也不能够对各国的经济产生任何实质性影响。而石油就不同了，石油具有主动性的矢量头寸，是进攻的武器。
　　我曾经说过，开征物业税会导致房价下跌。从某种程度上讲，房地产的价格其实是有关居住便利的期权。投资人持有一项分红股票的期权，其价值将随着公司分红的增加而大大缩水。油价上涨，导致人们生活成本提高，为了维持这种居住的变量，你必须多付出更高的成本，这就类似于一个分红的期权。因此，油价上涨不仅仅会导致经济运行的预期利润降低，还会从其他方面降低房地产价值。
　　最近国务院发改委的同志说，为了保护农民利益，不能放开油价。对于这个动机我完全赞成。为了让大多数人都接受这个解释，发改委是否也应该同时公布一下，我国成品油用以农业生产的比例是多少呢？是否有50％以上的油被农民用在了田间地头呢？如果这个比例只有10％左右，我们完全可以通过对农民实施补贴的办法来帮助他们。如果在这种情况下，我们还不放开油价，那么，我猜想政府维护成品油价格的努力其实是在维护全国房地产价格的稳定。毕竟，房价的稳定已经直接关系到我国的金融安全。
　　我从2002年回国以来，一直呼吁放开人民币汇率。但是六年来，我们又做了些什么？从开始的不肯放开人民币汇率到现在不肯放开油价，国家堆集了人类历史上规模最大的外汇储备，却没有针对石油和其他战略资源的对冲交易策略。我们今天看似繁荣的背后，积累了越来越多的风险。国家层面上没有对冲石油上涨的工具，市场层面上没有对冲房价下跌的工具，我们持有的往往都是别人在对冲交易中做空的品种，这样的局面难道不值得有关方面深思吗？
　　（本文写于2008年7月）
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四论油价决定房价
自从我发表了“油价接轨、房价暴跌”的文章以来，收到无数的反馈，主要是质疑我的观点。
　　我没有想到的是，国内的大多数人都是由经济学的思路出发来考虑金融问题，因而他们必然要和我的结论发生冲突，也必然要犯错误。我发现主要问题是大家普遍不理解金融学的矢量性头寸的分析方法。因此，我今天先简单解释一下矢量性头寸的概念。
　　你买下一套100平方米的房子，花了100万元。你怎么来描述这套房子呢？你只是简单地说这套房子值100万吗？不对。金融学认为这100万是有方向性的。你要描述的这项资产其实是由多个有方向性的矢量性头寸构成的。比如：你的房子离市中心很近，所以有升值空间；你的房子朝向很好，所以值这个价；你的房子周围设施齐备，所以你生活方便……你买入这套房子就是做多了以下几个头寸：设施（设施越多，房价越高）、朝向（越好越值钱）等，同时你也做空了距离（离市中心越近价格越高，越远就越便宜）和人民币购买力（人民币购买力越是缩水，你的房子越是值钱）。你在任何时候描述房子，都要说清楚其位置、朝向、设施以及当前人民币的实际购买力，这才符合金融学的要求。有些头寸是可逆的，比如人民币的购买力，人民币购买力上升将导致房价下跌；有些则不能，比如房子的朝向，房子造好
　　之后就不能更改。
　　我曾经说过，如果油价上涨，导致居住者交通费用上升，从而变相地将房地产的地理位置搬到偏远的地方，这是对房价的直接影响之一。房地产的投资人其实是持有了一个有关多头居住便利的70年连续到期的一年期期权。如果房地产居住者的生活成本由于油价上涨而上升，就相当于持有一个行权价格不变而公司却提高分红的股票期权，必然导致期权价值下跌，这是油价对房价的影响之二。
　　最具有争议的话题来自于房地产是否在任何条件下都能够表现出针对人民币购买力的空头头寸。有人说，油价上涨之后，将导致通货膨胀上升；而通货膨胀上升就意味着人民币购买力下降，进而推高房地产价格。这个逻辑看起来是合理的，就如同2007年各大券商的研究所都在说“流动性泛滥导致的通货膨胀将导致资产价格上涨”一样，听起来都是合理的。
　　我们先回忆一下10年前的东南亚危机。那时美元突然升值，导致东南亚各国的货币无法维系固定汇率。在此之前，东南亚各国普遍经历了通货膨胀和信贷过度投放的阶段。今天美国的情况和当年的东南亚各国类似。当年的美元升值变成了今天的石油暴涨，此前美国国内也经历了信贷扩张的阶段。其结果是，油价上涨之后，美国国内并没有出现所谓的油价带动的全面物价上涨，美国的房地产和道琼斯反而下跌，真的类似当年泰国的情况。按理说，石油涨价了，美元的购买力下降，应该导致美国的房地产价格上涨，即便涨幅低于石油，也应该保持上涨的幅度。
　　可惜的是，我们不仅没有看到美国的资产价格上涨，反而是股价和房价的连连下跌。这又怎么解释呢？通货膨胀并不增加人类的总财富，而是把财富重新分配。油价上涨的结果就是，相同数量的财富被吸收到石油和其他原材料上，剩余的财富继续在股票和房地产等项目上进行分配。在这种情况下，美元针对美国房地产的购买力是增强而不是减弱了，美国国内的资产只有打