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1小时改变你的股市人生:股市赢家(节选)-第3部分
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持续、稳定、增长，也是投资者寻找价值明星股票的核心评价指标。
以上是我们从过去的市场表现中归纳总结出来的一个结论，现在让我们具体分析一下，为什么持续、稳定、增长的公司能够成为价值明星股票，即便在长期整体低靡的股票市场中，这些股票也能给投资者带来丰厚的回报。
首先，一家上市公司具有的竞争优势越明显，而且这种优势的可持续性越久，它带给投资者的预期就越稳定，就越能得到投资者主流预期的认同，市场会认为这是一家价值可靠的公司。
其次，一家公司增长的历史记录是其未来走向的指示器，而通过考察一家公司的增长路径，你可以辨别，它是一个像云南白药（000538）那样稳定增长的公司，还是一个高负债的周期性增长的公司。例如，云南白药从1999年开始到2006年，每年都保持20％以上的盈利增长，这是一个连续的趋势，无论经济走强还是走弱，这家公司的盈利都按照一个相当稳定的比例增长。因此，投资者的主流预期会认为，能在过去相当长时期保持这样稳定增长水平的公司极有可能在将来做的同样好。
因此，一家销售额和净利润持续、稳定、增长的公司，会得到市场的一致认可。因为，当你对它未来增长前景做预测和估计的时候，你会觉得预测结果是比较合理和可靠的。
比如，市场中的机构投资者和专业研究员，通常都会采用现金流折现模型（DCF）对一家公司进行估值。现金流折现模型（DCF）认为，股票价值是未来自由现金流的折现。利用现金流折现模型（DCF）为股票估值时，要确定三个最主要的因素：。公司自由现金流量、公司未来增长率和折现率。
因此，影响股票价值的关键要素有三：一是自由现金流能否持续，这反映着自由现金流的质量，决定着企业有无存在的必要；二是自由现金流能否增长，决定着理论模型的分子；三是自由现金流是否稳定，高度影响理论模型的分母，即折现率。而对于一家能够持续、稳定、增长的公司来说，自由现金流是持续增长的，折现率也是可以相对稳定确定的。所以，市场主流投资者会觉得对这家公司的价值的评估是合理、可靠的。这样的主流预期会促使越来越多的投资者买入并持有这家公司，从而推动股价上涨，启动长期的正强化趋势。
第一节 A股市场中的价值明星（2）
在规模较小的投资组合中，只要一只价值明星股票，便可以把一个赔钱的资产组合转变成一个赚钱的资产组合。去寻找发现这样的价值明星，买入并耐心持有，将是在未来3…5年行情中最好的盈利模式之一。
除了持续、稳定、增长，成为一只价值明星股票，还要求企业的治理结构良好，不会因企业遇到困难而瞬间倒塌；还需要企业家高远的目标、不凡的战略眼光、良好的职业道德。
要求企业拥有强大的抗经济周期的能力，以及优秀的风险管理能力。而这又往往需要企业致力于建构相对完备的产业链条，或者适度多元化。同时，企业的再投资支出不应当很大，即使需要再投资，也应在比较远的未来。
要求企业所从事的行业成长空间比较大，更重要的则是企业拥有核心竞争能力，以及可复制的商业模式。这种核心竞争能力能够有效地提高客户的转换成本，防止老客户的流失；能够有效地阻挡潜在进入者通过模仿发展，争夺新老客户；能够有效地通过商业模式的复制，实现地域的规模化扩张，产品销售的规模经济和范围经济。
若从行业来看，消费类品牌企业较容易成长为价值明星，因为消费类品牌企业比较容易将快速增长的模式复制，实现整体规模的快速增长。资源类企业也相对容易成长为价值明星，因为资源类的行业龙头企业往往具有一定的垄断优势，这种优势是相对持续稳定和长久的。另外还有制造类企业，制造类中的优质行业龙头企业，受益于全球分工进程中制造业向中国转移的长期趋势，这些公司既幸运又能干，非常有希望成长为世界级的价值明星。
消费类品牌企业，竞争往往很激烈，企业家的才能是经过市场锻造的，公司治理是市场化的，因而企业经营的持续特性往往比较好；消费类行业属于周期特性不明显的行业，且最接近最终消费端，能够快速反应，在激烈的竞争中一般都形成了比较良好的风险管理能力；消费类品牌企业未来的再投资相对而言不是很大，因而现金流的稳定性比较好；消费品行业成长空间很大，人口老龄化使得消费注定是全球经济增长最积极的拉动力量。
制造类企业，关键成功要素主要在成本。如果企业既不控制上游的原材料或者中间品，又难以对下游或者营销终端产生一定的控制力，则如何提升成本管理水平，就成为至关重要的命题。然而，企业依靠控制成本谋求自由现金流的持续增长显然是不现实的，因为成本终究是有极限的，或者是刚性的。不少制造业企业会转而诉诸于技术升级，但是如果企业不能凭借技术建构行业标准，仅依托一般的技术壁垒实现自由现金流的持续、增长，同样不那么可靠。因为，这样的技术很容易被模仿，乃至于超越。另外，制造业企业往往需要在将来进行技术改造，这就使得自由现金流的稳定性降低。
资源类企业，之所以能够成长为价值明星的根本原因在于资源的稀缺特性。资源的稀缺性大大降低了行业竞争的激烈程度，阻挡了潜在进入者，并有效控制了终端客户。同样由于资源的稀缺特性，使得相关产品的价格呈现长期看涨的趋势，这会有利于自由现金流的增长。特别地，资源类企业因其稀缺性，往往属于整个相关产业链的瓶颈，容易在产业链控制方面取得相应的优势。但是，资源类企业的经济周期特征是比较明显的，再投资成本也比较大，在这种情势下，企业如能够推行一定的多元化战略，则有助于其现金流的持续、稳定和增长。
还有一类企业需要提及，那就是行业标准的制定者。这类企业往往是集中于信息业的高技术企业，几乎注定要成为价值明星。其成长秘诀突出表现在：一方面，一旦变成行业标准制定者，就具有了垄断特性，自由现金流的持续性、稳定性可以得到保证；另一方面，行业标准的制定者往往不再惧怕竞争者，因为这类企业可以通过换股等方式，将有可能在技术层面超过自己的企业收归囊中。
第一节 A股市场中的价值明星（3）
总之，价值明星股票共同的特点是所处行业具有日益扩大的市场空间，只要公司具备竞争优势，就可以分享市场带来的收益。
当然能够成为价值明星的股票，这并不是基于股改、人民币升值等特定年份下的股价一次性重估，在市场制度理顺以后，一个企业如果身处一个好的行业、在行业中处于优势地位、在拥有一个富有进取心的领导团队，完全可以取得十倍的增长。
最后，我们可以从全球分工角度来判断一个行业的优劣，如果在国际分工中，这个行业正好由中国来承担，那么这个行业在中国就有发展前途。在同一行业中，那些具有垄断优势的企业往往更具有发展潜力。此外，一个好的富有进取心的领导团队和良好的治理结构对于公司的发展也至关重要。
按照以上的价值投资方法，我相信很多投资者都能够找到让你长期、持续、稳健获利的股票。但是，我们也不得不思考另外一个问题，很多投资者都曾经买入过同一只有投资价值的股票，或者是持有完全相同的投资组合。但是，往往面对同样的投资机遇，不同的投资者从中获得的收益却有天壤之别，特别是机构投资者获得的收益往往高于个人投资者。
那些获得更高收益的投资者，除了耐力好、持股时间更长之外，还有没有另外的原因导致了他们的高收益，或者说超额收益呢？
下面我们来探讨一下，与价值投资相关的另外一个概念——价值运作。
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第二节 价值运作与超额收益
价值运作与价值投资，是两个相关但又不完全相同的概念。
价值投资是以合适的价格买入业绩优良的上市公司股票，长期持有，等待股价跟随公司的成长而上涨，这是一种相对较为被动的投资策略。
而价值运作，则是基于价值投资理念的一种主动出击的策略。价值运作更像是栽下这棵树苗后，还要去浇水、施肥、除草，一直到它开花结果，收获果实。
价值运作，实际上一个专业化的价值投资过程，它对投资人有着很高的要求，需要投资人具有专业的投资知识和丰富的业内资源，因此往往是一些机构投资者采用的策略，个人投资者很难做到这一点。
虽然价值运作需要倾注更多的精力和工作，但与此同时，与单纯的价值投资相比，对于同样一个投资机遇，价值运作策略比被动的价值投资策略，所冒的风险更低，获得的收益更为丰厚，甚至可能收获超额收益。
价值运作，从调研上市公司开始，对有潜力的公司还要持续进行跟踪，经过全面充分的分析，发现好的投资机遇时，要与业内的投资机构和研究所积极沟通。某种意义上讲，价值运作是一个积极参与投资的过程。
证券市场从整体上是个高风险的投资场所，但如果经过精心研究深入运作，完全可以找到低风险的路线。成功与否，很大程度上取决于专业能力、人脉，更重要的是有没有顺势而为。从深层次上讲，就是一定要与促进实现股票市场的基本功能高度协调一致，不断深入优化金融资源配置。
下面，我来讲述一个典型的价值运作策略的过程：
首先，尽可能广泛地和上市公司联系沟通，并对重点关注的对象进行实地调研，获得关于上市公司的第一手信息。同时结合行业发展情况和财务指标分析，形成一个概括的评价。
然后，与市场中的主流研究机构进行沟通，听听他们对这些公司的看法。如果一家经过调研的上市公司的实际情况，远远好于研究员们的普遍看法，那么投资机会就有了存在的前提；再进一步综合衡量考量其他因素，比如流动性等等。如果经过考察，这家公司都达到了设定的标准，那么基本上这就是个不错的投资机会，可以先机买入。
接着，广泛和业内主流投资者或研究机构再次沟通，说服他们改变对这家上市公司的预期和估值，推进市场主流预期趋势发生转折，这样才能在投资博弈中占据主动地位。
所以，采用价值运作策略的投资方法，通常免不了每天都要打很多电话，多方面沟通信息，与业内主流机构比较看法，改变投资者预期。因此，它需要投资人具有专业的投资知识和丰富的业内资源。
通过这一章，我们知道了——作为投资者参与股市的过程，就是实现股票市场的投资功能的过程，也是参与股票市场资金的资源配置功能的过程。所以，当我们作为投资者参与股市的时候，首先要遵循资源配置的规律进行投资，选择那些质地优良的上市公司，从事价值投资。虽然股市具有复杂性和特殊性，但是，符合资源配置规律的价值投资理念，是在股票市场长期、持续、稳定获利的起点。
在下一章“价值投资理念的实战应用”中，我将通过几个投资案例和投资类型，来具体讲述，价值投资理念和价值运作策略在实战中是如何应用的。
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价值投资理念的实战应用
绩优高成长股票的投资技巧？――基本面突变机遇该如何把握？――寻找阶段性低估的机遇――溢价创造价值――价值成长狂想，寻找未来的万元股
如果速度足够快，即便是石块，也能够在水面上急飘而过，这是速度的可贵性。对于盈利高成长的股票，投资的黄金时期应在于其成长的加速阶段。
中国的上市公司中，哪一家公司的股票具备万元股的成长潜质？万元股，这在美国并不是什么奇迹，而在中国还很少有人这样想。然而，未来的A股市场一定会遵循本书所讲述的股市逻辑，创造这样的奇迹。
从上一章的讲述中，我们知道，价值投资理念符合股票市场资源配置的基本规律，遵循价值投资理念进行投资，是在股票市场长期、持续、稳定获利的起点。但现在的问题是，价值投资理念在实战中应该如何运用？ 对于不同类型的股票、在不同情形下，又该如何对待和操作呢？
对于具有成长为价值明星潜质的股票，我一般分为四种基本情形：绩优高成长的股票、阶段性低估的股票、基本面突变的股票和溢价创造的股票。反复研究这四个类型股票的特点和相应的投资案例，我相信将非常有助于您把握证券市场中巨大的机遇。
绩优高成长、阶段性低估、基本面突变和溢价创造，选择以上这四类股票进行投资，根据我的经验，一般情况下，投资于五只选好的股票，未来可能有三只表现与当初的预期相差不多，另外有一只稍差人意，但是总是有一只会大大超出我的投资收益预期。在本章下面的内容里，我将结合过去的实战案例，详细讲述对这四个类型股票的价值投资或价值运作过程，但需要强调的是，本书所涉及的任何投资品种均不构成对投资者未来的投资建议，仅仅用来讲述投资方法。
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第一节 绩优高成长股票投资技巧（1）
如果速度足够快，即便是石块，也能够在水面上急飘而过。这是速度的可贵性，速度能让企业在高速成长中消化很多问题。
在本书第三部分，我曾经讲述过：
对前景看好、营运能力、财务能力、盈利能力都不错的投资对象，投资的黄金时间在于其成长性的加速阶段。因为在一家企业的盈利开始高速增长的初期，市场中的投资者由于思维惯性的作用，往往无法对这家公司下一阶段的成长速度做出充分评估，因而，在这个时期投资，最有可能取得超出市场平均水平的收益率。
即便是在中国历时整整四年的漫漫熊市中，绩优高速成长的股票也同样给投资者带来了丰厚的回报。2001年7月23日到2005年7月22日，上证指数从2200点下跌至1000点，但仍然有16家业绩优秀高速成长的公司带给投资者100％以上的投资收益回报。
（2001年7月23日－2005年7月22日，上证指数从2200点跌至1000点。）
作为一名专业投资经理，我所追求的不是捕捉每天的涨停板股票，而是追求在我们这个不确定的世界、不确定的市场中寻找确定性最大的投资机遇。所以，我对于绩优高成长的上市公司总是密切跟踪和研究。
一家绩优高成长的企业，往往具备这样几个特征：未来有广阔的市场发展空间，有可复制的盈利模式，而这种盈利模式往往是围绕资源（包括自然资源和品牌、土地等社会资源）和技术（成本控制、产品研发、市场营销）上的核心竞争力而构建的。这些都是一家公司得以持续快速成长的关键。而未来中国经济的持续快速增长、产业结构升级和消费结构升级的趋势、以及并购整合的可能性，都让中国具有产生绩优高成长股票的肥沃土壤。
下面让我们看看几个绩优高成长股票的投资案例，这些股票在过去几年的熊市中都能带给投资者不俗的回报。
案例一、苏宁电器 在质疑声中高速发展
苏宁电器（002024），一度曾是中国证券市场的第一高价股。这只股票自2004年上市以来到2007年春节，在短短两年半的时间里，相比它当初的上市价格元，上涨了40多倍，复权价格已经达到650元，堪称中国资本市场中的一支奇芭。而作为连锁经营的公司，其竞争对手国美电器、山东三联的股票则表现相对平庸。
质疑声中产生的神话
对苏宁电器的质疑声音，从它上市不久就不绝于耳，和讯网站更曾经开设了一个专题，专门针对这只股票进行论辩。然而两年过去了，这只股票在市场的质疑声中又上涨了10多倍。
让我们看看2004年11月，当苏宁电器的股价上涨到50元时市场的看法：
质疑之一：实力不分伯仲，股价天壤之别？
当A股市场大多数股票的股价走势都跌跌不休时，作为中国第一高价股的苏宁电器，却依旧我行我素的上涨，在2004年10月25日创下50元的天价，与在香港主板上市的竞争对手国美电器港元的股价差距越来越大，已达八倍之巨，总市值差距也有四倍之多。这甚至让刚刚加冕2004内地新首富的国美电器老板黄光裕，难以咽下这口气。
截至2003年底，国美共拥有96家直营门店，多分布于长江三角洲以外的东部沿海城市，而苏宁拥有41家直营连锁店，主要分布在长江三角洲一带。从销售额看，国美2003年为119亿元，苏宁为60亿元。国美2003年的利润是2．75亿元，而苏宁是将近1亿元。2004年最新披露的数据则显示，国美前五个月利润2．9亿元，苏宁前六个月0．57亿元。
既然，国美的规模、销售额、利润相当于苏宁的2倍以上，苏宁电器的股价凭什么反而远高于国美电器？既然A股与港股、H股接轨为必然趋势，为何苏宁不与国美接轨，反而逆势而行呢？
质疑之二：股价凭什么比贵州茅台还要高？
贵州茅台曾经是沪深两市的第一高价股，而今这个位置已经被苏宁电器所取代。我们发现，贵州茅台03年和04年上半年的每股业绩、净资产都高于苏宁电器，尤其是贵州茅台以中国第一名酒的品牌、独特的酱香型白酒这一核心竞争力，其主营业务利润率高达67％，更令主营业务利润率只有8％的苏宁电器望尘莫及。
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第一节 绩优高成长股票投资技巧（2）
难道苏宁电器仅凭流通盘2500万股远小于贵州茅台的万股，就可以比后者高出10元价差、享受更高溢价的市盈率吗？
质疑之三：走钢丝的盈利模式能维持多久？
苏宁电器，一方面要让处于微利经营状态的家电厂家让利，一方面又要与强大的电器连锁竞争对手打价格战。尽管近日世界品牌实验室把苏宁电器评为中国电器连锁第一品牌，但以北京为例，苏宁、国美、大中的三国演义尚在进行时，无论在北京还是全国，苏宁均无市场垄断优势，只能依靠大规模网点扩张与大打价格战，这种薄利多销的高成长能维持多久？
2006年下半年，水皮也提出质疑，“中国股市第一高价股不是高科技股，也不是金融股，而是家电连锁股，这本来已经是一个神话，而水皮现在关心的则是，这个神话还能撑多久？苏宁电器的这种牛势，较之已经崩溃的德隆系三驾马车有过之而无不及。”
神话的形成绝对不是偶然的。
苏宁电器的什么特质造就了这一股市神话？
市场中的众多质疑到底客不客观，有没有道理？
苏宁电器，这绝对是值得所有投资者认真思考的案例。
关注苏宁 源于2003
2003年夏天，我去济南参加山东三联公司举办的一个活动，晚上和经济观察报的记者以及家电行业协会的负责人，很自然地聊起了当时家电连锁行业的竞争格局。他们一致认为苏宁电器的连锁经营业务，在业务规模扩张和盈利模式复制等方面，做的相对更好。而这些正是连锁行业良性发展所需要的最关键的要素，也是高成长类股票的特质。第二年7月，苏宁电器公司成功在深圳中小板上市，发行价每股元，上市当日收盘价为元，流通股一共只有2500万股。
对于这样的好公司，我总是会仔细阅读其招股说明书，对于苏宁电器当然是认真研究，同时留意相关信息。特别是苏宁电器董事长张近东等公司高管在网上路演时，对投资者关心的一些热点问题的回答，让我很有认同感。
张近东表示，“苏宁正致力于连锁的发展，公司会集中精力把有限的资金投入到连锁平台的建设中。公司流动资金状况正常，募集资金将用于投资项目，不会随意地改变募集资金的投向。公司目前没有投资国债或委托理财，也没有这样的打算。如果企业有闲置资金，也不会进行证券投资。公司目前并没有对外担保。”
做企业就应该像张近东表示的那样认真去做，做好主业。我决定持续跟踪研究这家公司。经过多种渠道的调研，我确定这是一家在资本市场上难得的投资品种。
上市以来苏宁电器经营业绩的表现，也证实了我的研究判断，甚至说远远超出了当初的投资预期。应该说，苏宁电器就是在投资组合里面，表现最好、超越你的预期的那种股票。如果是小规模资金投资组合的话，只要组合里有一只苏宁电器这样的股票，就足以使你的股票组合从亏损变成盈利。
2004年底苏宁推出10转10派1元的分红方案，2005年6月30日又推出10转8的分红方案，也就说一年之中股本扩大了倍。
再看苏宁的业绩：2004年底每股利润是元； 2005年底，在股本扩张的情况下，每股利润却达到了元，利润扩张了整整一倍。按复权计算，苏宁的股价在短短两年半中上涨了600元，是发行价的整整40倍。
苏宁电器的高速发展，直接体现在它财务数据上，让我们看看以下这张表。
苏宁电器股份有限公司 财务速览表
报告期 每股收益 每股净资产（元） 净资产收益率（％） 主营业务收入（万） 净利润
（万元） 利润率
（％） 每股现金流量（元）
05年年度
04年年报
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第一节 绩优高成长股票投资技巧（3）
03年年报
02年年度
2002、2003、2004、2005年以来，主营业务收入增长率，每年同比增长分别为112％，71％，50％，75％；净利润增长率每年同比增长分别为132％，69％，83％，；净资产增长率每年同比增长分别为55％，69％，，41％。
这是多么高速的成长啊，正是如此的速度，才造就了熊市当中的连锁经营股票的高价神话。
2004年的质疑评论属于股市噪声？
也许有投资者会说，事情都过去那么久了，还再旧事重提有什么意义？其实，证券投资的成功，正是建立在对大量证券投资历史案例研究的基础之上的，研究金融史上的案例，一直是我的爱好。
质疑之一，认为财务实力差不多的公司，其股票的价格也应该相似。这听起来是挺有道理的，但是我们反过来想想：有谁规定，业绩一样的公司，股价就应该一样？
所以说到底，单纯地从业绩指标评判不同公司股价的高估和低估，其实是一种市场中普遍不自觉间运用相对估值工具，进行模糊地估值，是这种颇为流行的惯性思维在影响人们。
类似市盈率（PE）、市净率（PB）等财务工具，本来就是估值时的参考工具，不能完全依赖这些相对估值方法给一只股票定价。因为使用这些相对估值工具有一个重要的前提，那就是两个公司在各个方面越相似，相对估值方法就越适用、越准确。
前面的章节中提到，一个有价值的公司应该具备以下六个方面的基本素质：合理的战略目标和产业布局；积极进取的管理层；完善的公司治理结构；持续领先、难以模仿的核心竞争力；可复制的盈利模式和广阔的市场空间。
行业内的竞争对手之间，不可能在以上诸多方面都很接近，而这些方面更是影响市场长期估值的重要因素。
单纯按照业绩指标，仅仅运用相对估值的方法和惯性思维，来评估一只股票股价的高低，这是一种很业余的做法，而且常常会导致在似是而非的感觉中盲目投资。所以，2004年当我看到对苏宁电器的这些质疑时，我并不认可。如无意外，未来的市场将会证明这些质疑的苍白和逻辑的武断。
质疑二、股价为何高过贵州茅台？质疑的依据是，贵州茅台的每股利润和净资产都比苏宁电器高。再让我们反过来想一下：又有谁规定，哪个绩优股今年的每股业绩和每股净资产高，其股价就应该最高？
在本书的第三部分，我们曾经指出：
“最重要的基本面存在于未来。股价反映的不是现在的和往年的收益、资产负债表和股息，而是将来的收益、股息和资产价值。这些流量不是事先给定的，因而只是猜测的对象。猜测是信息和偏见的混合物，会在价格中表现出来。”
金融市场与其他市场的显著不同在于，市场参与者要对付的不是给定的数量，他们要把未来贴现，而未来依赖于现在如何贴现它。”
在信息不能完备的现实中，参与者只能根据判断和偏见作出决策。而这些投资决策反过来又使得未来的状况变得更加不确定和难以明确。”
任何人、任何决策、任何事情都是可能是可错的，可以修正的，都应该处于开放的状态。”
所以，在这里我们可以从两个方面解释苏宁电器股价高于贵州茅台的市场现象。
其一，股价反映是市场对贵州茅台和苏宁电器未来业绩发展的预期，既然是未来的情况，苏宁电器的业绩完全可能增长得更快，市场也完全有理由给予它更高的估值，所以价格高也是合理的；
其二，退一步讲，即便未来贵州茅台和苏宁电器的业绩等情况完全一样，或者苏宁电器的未来业绩甚至不如贵州茅台，现在的苏宁电器的股价也完全可能比贵州茅台股价高，因为股价时刻受到市场对其未来情况预期的偏见影响。既然是对未来的预期，市场就可能会有相当大的偏见，所以说，市场对上市公司未来的预期，和上市公司未来的真实情况，往往不相吻合。换句话说，也就是市场常常犯错误，用偏见来高估或者低估一些股票，。市场的错误估值也可能导致苏宁电器股价比贵州茅台的高。
第一节 绩优高成长股票投资技巧（4）
分析下面两个财务数据表格，我们就能够理解市场的偏见，理解投资者为什么会对苏宁电器更加青睐。
贵州茅台的财务速览
报告期 主营业务
收入增长率 净利润
增长率 总资产
增长率 净资产
增长率
05年年度
04年年报
03年年报
02年年度
苏宁电器的财务速览
报告期 主营业务
收入增长率 净利润
增长率 总资产
增长率 净资产
增长率
05年年度
04年年报
03年年报
02年年度
从这两个表格�
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