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中国资产管理行业发展报告(2014)-第2部分
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笤�4000万元，这一数据已超过万家基金2012年3576万元的赢利。
2。互联网金融来袭，资金端变革刚刚开始
2013年6月余额宝的出现，聚拢了大型金融机构不愿去管的散钱、小钱，利用互联网平台更加卓越的用户体验，将“长尾效应”发挥到了极致，并且助力天弘基金坐上基金公司的第一把交椅。截至2014年2月底，余额宝的规模已超过5000亿元，用户数超8000万户，成为中国金融市场上规模最大的基金产品。
余额宝作为一只依托于货币市场基金的互联网金融产品，乍看之下只是改变了资金的募集渠道，其1元的投资门槛与大多数资产管理机构在客户定位方面似乎不会形成竞争，但科技的助力远非快速募资这么简单。
首先，技术进步带来清算处理效率方面的跨越式提高。余额宝对应的天弘基金增利宝货币市场基金是第一个使用云计算支撑基金直销和清算系统的基金产品，在2013年9月26日“上云”后，只需30分钟就可完成之前需要8个小时完成的清算工作。其次，天弘基金依托大数据，可以对存量客户数量、平均申购量、平均赎回量、新客户开户数等多个指标进行分析，并较准确地预测未来一段时间的基金净赎回量，控制流动性风险，从而从容应对类似“双十一”等消费高峰期带来的赎回问题。
事实上，互联网带来的资金端变革才刚刚开始。互联网化的销售渠道可以实行“以销定产”，通过互联网聚集并掌控客户大量的电商交易数据、搜索产生的行为数据、社交软件的人际关系数据等；通过数据挖掘，对以上数据进行深入处理分析，准确判断客户的金融服务需求；再通过各类互联网智能终端，主动向客户推送符合其个人偏好与行为习惯的金融产品或服务，经在线支付平台使客户完成移动支付。这使大众客户也能享受便捷的私人定制化资产管理服务。
3。保险跑步进场，资产管理行业拥抱机构客户
截至2013年底，我国保险资金运用余额达7。69万亿元，保险业投资收益率为5。04％，同比增长1。65个百分点。但风险偏好相似的社保基金同期投资收益率达6。29％，保险资金投资回报率仍需提升。因此，保险公司本身具备与资产管理行业增加合作、提高收益率的需求。
2012年是保险资产管理政策的突破年，中国保监会着手推进保险投资“13条新政”，不断释放政策红利，保险资金运用范围进一步扩大，保险资金在投资银行理财产品、信托计划、非上市公司股权、不动产、基础设施债权计划等领域的限制被打破，为保险资金投资高收益资产亮起了绿灯。
2014年2月，中国保监会发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（简称“13号文”），将投资资产分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产五大类，并规定了五类资产的投资比例上限，解除了对大类资产所包含的具体品种的投资比例上限。“13号文”提高了权益类资产和不动产类投资比例，由20％提升到30％，而之前大幅度放开的其他金融资产的总体比例由30％降低至25％，从侧面展现出监管层对“非标”债务市场风险的担忧（见表2）。
表2“13号文”出台前后投资范围的变化资产类别新规定旧规定流动性资产设立流动性资产比例监测，不低于上季度末总资产的5％大于等于5％固定收益类资产无限制无担保的非金融企业债券投资比例小于等于50％权益类资产不高于上季度末总资产的30％股票及股票基金小于等于20％，非上市企业股权投资小于等于10％不动产类资产不高于上季度末总资产的30％小于等于20％其他金融资产不高于上季度末总资产的25％小于等于30％资料来源：根据中国保监会《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》整理。拥有巨额的保险资金的保险机构是中国金融市场上机构投资者的典型代表，投资范围的不断扩大，意味着保险机构可以加强与其他资产管理机构的合作，配置多样化的资产提高收益率。面对保险资金潜在投资规模巨大但风险偏好较低的特征，资产管理机构若想赢得青睐，必须找到安全性更高、体量更大的投资项目（产品结构设计更加合理，能够给保险资金以更全面的信息披露、更妥当的信用增级及安全垫设计），或者寻找更有实力的交易对手，比如财力雄厚的政府背景主体等。
4。基金子公司让牌照价值归零，泛资管时代真正到来
从2012年开始，各种大资管、泛资管的提法层出不穷，但那时市场潜在规模巨大、子行业监管政策不一、正面竞争有限，各类资产管理机构还多处在各自为战的状态。2013年以后，特别是随着基金子公司陆续获批成立（首批获批是在2012年11月），大量同质化机构抢食通道业务，真正的泛资管时代到来。
中国证监会数据显示，截至2014年3月底，在89家基金公司中，共有67家成立了子公司，其中，60家基金子公司开展了专项资产管理业务，管理账户4186个，管理资产1。38万亿元。而中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2014》数据显示，截至2013年底，基金公司已设立的62家子公司资产管理规模达9414亿元。这意味着2014年第一季度，基金子公司的管理资产规模增加了4000多亿元。中国人民银行：《中国金融稳定报告2014》，第50页。
在各家的营业执照上，基金子公司几乎都以“××资产管理有限公司”命名。而正是这类以“××资产管理有限公司”命名的基金子公司，在进入资产管理行业后，凭借无所不能的投资范围，迅速将银行理财部门、信托公司、券商的分业监管痕迹抹去，各种金融牌照价值归零，所有的资产管理子行业站到了同一条起跑线上，投资管理能力将成为衡量机构优劣的唯一标准。
5。新《基金法》承载期待
2012年12月28日，十一届全国人大常委会第三十次会议审议通过了修订后的《证券投资基金法》（以下简称新《基金法》），并于2013年6月1日正式实施。此后，为贯彻落实新《基金法》，中国证监会颁布了一系列配套性文件，包括：《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》（2013年2月18日）、《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（2013年3月14日）、《证券公司客户资产管理业务管理办法》（2013年6月26日修订）、《证券公司集合资产管理业务实施细则》（2013年6月26日修订）等。
新《基金法》及一系列配套制度的出台，对资产管理行业来说意义重大。首先，它将证券投资基金按照资金募集方式分为公募和私募两类，分别有法可依，率先实现了功能监管。其次，它通过中国证监会的配套文件，打开了公募基金管理业务的大门，证券公司、保险资产管理公司以及专门从事非公开募集证券投资基金管理业务的资产管理机构（私募证券投资基金管理机构）均可申请开展公募基金管理业务。证券公司原有的“大集合”（投资者在200人以上的集合资产管理计划，与公募基金类似）业务同时废止。
截至2013年底，已有东方证券获得开展公募业务牌照，国寿安保基金管理有限公司获批成为国内首家保险系基金管理公司。公募、私募“划江而治”，分别统一游戏规则的监管思路值得肯定。
然而在我国分业监管格局的制约下，中国证监会主导的新《基金法》暂时无法统一所有资产管理产品的运作规则，包括立法过程中究竟是叫《基金法》还是《证券投资基金法》也引发持续讨论，监管不统一的现实考验真切存在。而且各监管部门防风险的谨慎监管思维仍旧占据上风，对牌照的审批推进非常缓慢，防火墙、管理能力、组织架构等都可能成为机构申请牌照失败的理由。在现实操作中，如何在机构监管和功能监管交叉并行状态下，实现有效监管、无漏洞监管，且不过度监管，都将极大地考验主管部门的监管能力与默契。
（三）存在问题辨析
1。“非标”之争
2013年3月，中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称“8号文”）首次对“非标准化债权资产”做出定义，非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。至此，自2010年前后开始泛滥的，银行理财部门、信托公司、券商资产管理机构、基金子公司广泛参与的，本质是银行表外信贷，表现形式各异的资产终于有了统一的名称——“非标准化债权资产”，业界简称“非标”。在没有“非标”这个名称之前，表外信贷业务被统统视为影子银行，骂声一片；即使有了“非标”这个名称，也是负面含义更大，甚至有“非标不灭、债市不兴”的说法。
但本报告的研究结论显示，资产管理机构对类固定收益投资品——“非标”的投资，具有市场的内生合理性，监管层也认可该类型业务的事实存在，并采取措施不断地加强和完善监管。我们的具体结论包括以下三个方面。
第一，“非标”规模难以统计，但并非不可控。在现有的信息披露条件下，“非标”规模到底多少的确无法统计，但随着各监管部门在信息披露和登记备案方面的建设以及穿透原则的实施，预计2014年底我们可以看到“非标”的真实全貌。不过，根据本课题组的调研，结合官方披露数据，在2013年12月31日这个时点，10。21万亿元规模的银行理财中投向“非标”的约为2。8万亿元，比例不到1/3。
第二，“非标”两大症结：信息披露不透明、流动性差。从“8号文”的导向看，“非标”的规模要控制，因为“存在规避贷款管理、未及时隔离投资风险等问题”，要通过压缩总量来控制风险。从政策制定者的角度考虑，未来如果风险控制得当，“非标”的投资上限可以逐步提高。这也体现出监管层对中国特色的高收益债市场的宽容态度。事实上，从对业内的走访调研中，我们也可以剖析出“非标”的两大症结所在：信息披露不透明、流动性差。剔除这两个缺陷，其本质与资产证券化的结构化融资安排如出一辙，在盘活存量与改善融资结构方面的效果也非常相似。因此，对于这种草根创新，监管层应给予足够的容忍和关注，并在适当时机引导其向规范化、可持续的发展模式转变。
第三，“非标”与资产证券化有望殊途同归。资产证券化一直被认为是“非标”的有力替代，可以满足银行表外信贷需求，改变我国商业银行增加资本金…放贷…消耗资本金…再增加资本金的循环怪圈。但审批制下的资产证券化市场发展一直缓慢，从2005年第一单试点，到金融危机时的暂停，到2011年重启，再到2013年由试点转为“常规化发展”，每一次都伴随着寄予希望，以及审批流程中的希望耗尽。2011~2013年，我国发行资产证券化产品总额549。92亿元，截至2013年底，存量规模占债券票面存量余额的比例不到1％。
从资产证券化的发展节奏可以看出，行政审批主导的市场不可能是一个反映真实需求的健康市场。而“非标”的快速发展，反映了银行贷款出表的迫切需求、实体经济的融资需求和金融机构的中介服务需求，也反映了二级市场流动性并非不可或缺，面对风险收益比较高的优质资产，投资者愿意牺牲一部分流动性买入“非标”，并持有到期。
从2013年7月开始，东方证券以阿里巴巴旗下小额贷款为基础资产的证券化产品“东证资管…阿里巴巴专项资产管理计划系列”合计发行五期，总规模为25亿元，每期产品都全额发售，认购踊跃。但与其他资产支持证券相同的情况是，大多数投资者以买入持有为主要目的，二级市场交易并不活跃。这也说明，第一，投资者对债权类投资品种的交易欲望还没有形成；第二，我国债权资产的二级市场尚未培育起来。
而另一边的“非标”市场正在成长为我国最大的高收益信用市场。由于过去几年货币政策宽松和宏观经济环境稳定，市场没有出现系统性信用风险，支撑了机构和个人投资者较高的风险偏好，使得非标准高收益产品需求快速增长。相对于标准化的债券品种，非标准化产品凭借其高收益率、暂无违约风险，具有强大的市场竞争力。但随着经济下行周期到来，“非标”市场的痼疾逐渐暴露，因信息披露不健全，投资者没有二级市场抛售选择权，导致风险事件发生后，资产管理机构出于声誉和监管压力的考虑，选择“刚性兑付”。
因此，“非标”亟须妥善解决信息披露不透明的问题，满足目前国内投资者对资产证券化产品的投资需求（暂不考虑交易需求）。目前，国内信息披露最规范的资产管理子行业当属公募基金与保险资产管理，如果其他资产管理机构能够在类固定收益产品的运作中，即在“非标”的投资过程中，以上述两个行业为标杆完善信息披露，就可以摆脱影子银行的帽子，进而真正实现风险与收益过手给投资者，“非标”市场也将成为健康、可持续的市场，并有望超越股票市场和债券市场，成为我国间接融资向直接融资转变的主要替代力量。
更长远地看，若“非标”市场更加市场化，且成为一二级市场健全、交易活跃的成熟市场，则其与资产证券化市场本质无异。而银行贷款出表的欲望得到满足后，或许包括银行理财在内的资产管理行业都将面临挑战。因此，如何减少对“非标”的依赖，发展多元化投资管理能力，也应是资产管理机构未雨绸缪之举。
2。通道之祸
在2013年的资产管理行业中，通道业务最疯狂。但从长远来看，通道业务存在价值会越来越小。过度依赖通道业务不利于资产管理机构自身能力的提升和核心竞争力的打造，即使监管层并无禁令，也应尽早摆脱。
2013年的行业数据显示，券商定向资产管理中的被动管理资产规模占总规模的比例在85％~90％，基金子公司的这一比例可能更高。倒是老牌的通道业务之父——信托公司的通道业务比例略低，单一资金信托占比约70％，其中，要扣除主动管理的对接单一机构或个人客户的资金信托，信托行业的通道业务占比应在60％以下。
最初，信托公司在银信理财合作中充当SPV（特殊目的载体），其与资产证券化过程中的SPV是同样的初衷，作为持有被证券化资产的载体，实现资产隔离与破产隔离。事实上，法律制度的不完善导致破产隔离的作用不一定能够实现，但效果上实现了资金端到资产端的联通。这可能也是“通道”一词缘起之因。
2012年资产管理新政推出后，券商资产管理机构、信托公司、基金子公司、保险资产管理机构投资范围逐步趋同，信托公司的牌照垄断优势不复存在；而作为主要资金来源的商业银行，由于受到利润压力以及资本充足率、贷款规模、贷存比等监管指标的限制，有着强烈的表外扩张冲动。一时间，券商定向通道和基金子公司快速接手原银信合作的表外信贷通道业务。对券商资产管理机构和基金子公司来说，从通道业务入手，迅速做大资产管理规模，并在以银行为主的融资类业务市场分一杯羹，是解决生存问题的刚性需求。供需双方的你情我愿使得资产管理机构在2012~2013年实现了管理资产规模连续翻倍增长，其中通道业务一马当先。
然而，通道的过度发展，对实体经济、资产管理行业均有危害，主要体现在以下三个方面。
一是资金掮客盘剥实体经济。通道泛滥导致金融机构甚至一些个人不愿发挥主动管理能力，甘当资金掮客，在资产端到资金端的对接中层层盘剥，从中牟利，侵蚀投资者应得的收益，而这也不利于降低实体经济的融资成本。在通道业务中，虽然最终资金会流向实体企业，但它拉长了中介链，催生了“资管泡沫”，提高了金融体系的杠杆率，增加了系统性的流动性风险。值得注意的是，通道业务对接的融资企业主要是能够承受高成本融资的房地产企业和地方政府融资平台，甚至包括为了生存不择手段融资的濒危企业、“僵尸”企业。通道资金一味追逐高收益使得一般正常经营企业“融资难、融资贵”的困境很难随着资产管理行业的繁荣而得到改善。
二是层层转包导致权责模糊、风险责任悬空。从项目提供方到资金提供方之间的通道越长，抽屉协议越多，责权越难明确。中诚信托30亿元矿产信托（投向山西振富能源的“诚至金开1号集合信托计划”）和吉林信托10亿元信托贷款项目（投向山西福裕能源的“松花江77号集合资金信托计划”）爆发兑付危机后，银行与信托公司各执一词，推脱责任，导致风险处理机制无法顺利启动，资产管理者的尽责履约义务受到质疑。
三是不利于资产管理行业长期健康发展。通道业务使参与者“脱实向虚”、心态浮躁，一味做大融资通道规模，而忽视了对投资管理能力的建设与基础工作的推进。此外，通道业务不透明的一对一撮合交易还可能导致寻租空间滋生。
从最新出台的监管政策来看，监管层出于防范行业系统性风险的考量，对通道业务表示默许。目前，大量资产管理机构主动管理能力欠缺而通道占比过高，若“一刀切”地叫停通道，盲目发展主动管理业务，在经济下行周期可能问题会更多、更可怕。所以，监管层退而求其次，选择“自扫门前雪”策略，要求通道可做，但责权要明确。
2013年底，国务院办公厅《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（简称“107号文”）及随后中国银监会和中国证监会的落实文件，均要求通道业务在合同上明确风险承担主体和通道功能主体。
3。“刚兑”之咒
截至2013年底，类固定收益市场上“刚性兑付”仍然被所有资产管理机构如行业信誉般共同维护着。但长远来看，有序打破“刚性兑付”将是中国金融市场化改革的重要一环，其意义不亚于利率市场化。
“刚性兑付”的存在使得投资者，特别是个人投资者形成了无视风险、一味追逐高收益的观念定势。高企的“无风险收益率”掩盖了资产管理产品所对应的融资主体和融资项目的信用风险，投资者不在意投资标的优劣和资金流向，更多地关心作为融资中介的资产管理机构的品牌和资本实力。若高收益与“刚性兑付”持续并行，将扭曲金融市场的竞争格局，即“非标”以高于标准债券市场的收益率和隐性兜底的担保，持续分流债券市场和权益类市场的资金。不断有资金入场接盘又进一步增强“非标”产品“刚性兑付”的能力，并形成逆向选择，将不利于金融市场的健康发展。
不过资产管理机构“刚性兑付”的破除压力正在逐渐加大。实体经济持续低迷，企业违约概率显著上升，资本实力有限的资产管理机构很可能在腾挪续接的过程中超越能力边界，出现“锅盖盖不住锅”的情况。2014年，信用风险及兑付压力是摆在所有资产管理机构面前的第一道槛儿。
展望未来，完善的信息披露是打破“刚性兑付”的必备条件。如若信息披露机制不断完善，有序打破“刚性兑付”的路径可以是：将目前的类固定收益资产管理产品分为两类，一类是叠加自身信用，吸引投资者资金用于为上游企业项目融资，资产管理机构为投资者提供预期收益率，超过预期收益率的部分都归资产管理机构所有，这类产品要计提净资本，到期“刚性兑付”，本质上与银行的吸收存款、放出贷款的业务类似；另一类则不约定预期收益率，仅提供评估后的预计收益区间，向投资者充分披露资金投向信息，揭示全部风险，到期实现收益后，除支付约定管理费之外，其余收益全部过手给投资者，不必“刚性兑付”，资产管理机构亦无须为之计提资本。
三资产管理行业前景展望
从资讯提供、市场研究、组合管理、模型设计、交易经纪、托管清算到平台系统，我国的资产管理行业逐渐呈现业态丰富的全貌。随着资产管理行业向投资银行、财富管理两端逐步延伸，市场的拓展对行业主体——资产管理机构的能力要求也越发多元化，更使差异化发展与同业竞合成为必然。2014年的资产管理行业将在监管统一的趋势中，走出套利游戏思维，支持实体经济，实现同业竞合发展。
（一）资产管理机构发展的三个模式
2012年资产管理行业爆发式增长以来，业界对野蛮生长后的路径选择争论不休。究竟要开展财富管理还是资产管理？究竟要资产管理业务投行化，做资产管理投行，还是要让有“中国实业投行”之称的信托公司转型回归资产管理？贴近资产端，没有分销渠道、没有直接客户的私募投行在中国有没有土壤？以客户为王的第三方理财机构要不要向资产管理端渗透？
交通银行资产管理部总经理马续田2014年4月在成都普益财富管理论坛上的发言给出了资产管理机构发展的三个模式。他认为，参考国际资产管理行业的经验和业务模式，大体可以将资产管理机构分为三类模式：综合服务商模式、核心服务商模式和专业服务商模式。综合服务商模式涵盖广义资产管理范围的全部业务：资产管理（狭义）、财富管理和投资银行，为客户提供三位一体的服务，这对资产管理机构的投资管理能力和客户规模都有很高的要求。核心服务商模式则是在三种具体业务中实现其中的两种，比如“财富管理＋资产管理”，或者“投资银行＋资产管理”的模式。而且专业化分工后并不意味着只是小而美，规模也可以做得很大，在总报告后的专栏中我们会详细介绍。至于专业服务商模式，则纯粹在狭义的资产管理细分领域，不介入渠道，也不介入投资银行，专门从事投资理财的资产管理服务，比如国内的公募基金行业。
未来，我国的资产管理机构到底要选择何种道路，需要结合自身实际情况，发挥既有优势，在激烈竞争中寻找行业“蓝海”。比如，对我国的信托公司来说，其现状更像是“投资银行＋资产管理”的核心服务商模式，未来则可以向兼顾上下游的综合服务商模式努力，也可以向实体经济，向产业靠拢，朝着私募投行的方向做专做精。而对大多数大中型商业银行的资产管理部来说，综合服务商模式才是理想状态，既可以弥补商业银行缺少投行牌照的短板，又可以满足既有客户的全部金融需求。至于专业服务商模式的代表——公募基金，则需要提高投资管理能力，扩大投资视野，在股票市场、债券市场与货币市场，甚至外汇市场、全球金融市场之间实现全市场资产配置。
（二）协同监管，统一尺度
我国分业监管的现实导致了监管竞争的客观存在，这种竞争以及由此产生的制度红利也助推了资产管理市场的壮大和各类型机构之间的监管套利。我们认为，虽然影子银行的乱象已经引起国务院层面的关注，但短时间内监管方面还不太可能出现根本性的变革——机构监管向功能监管转变。然而，国务院层面改革的决心与动力持续坚定，“一行三会”的金融监管协调部际联席会议制度等亦不断推进，“一行三会”共同促进某项改革的可能性也在加大，监管空白、监管套利的空间逐渐被压缩。
2013年底“107号文”对影子银行中的通道业务和资金池业务提出风险控制要求。随后，各监管部门以此为方向与标准，在落实文件中将监管尺度逐步趋于统一。游戏规则的统一有望减少监管套利，为金融机构营造公平、公正的竞争环境。
2014年4月，先是中国银监会发布《关于信托公司风险监管的指导意见》（简称“99号文”），之后中国证监会发布《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（简称“26号文”），两份文件在主旨和内容上出现趋同性。比如，两份文件都明确指出，相关资产管理机构不得开展资金池业务、通道业务，要在合同上明确风险承担主体和通道功能主体，以体现“107号文”精神。而在部分内容的表述上，这两份文件的高度相似也是近年来较为罕见的，这也表明了未来混业经营下监管协同的趋势，“107号文”在协同监管、规避监管套利的方向上迈出了重要一步，即在不改变现有监管格局的前提下，从内容和方向上尽可能地实现协同监管、标准统一。
这种尺度一致的监管将有助于打击监管套利。在金融同业业务的实务操作中，大量存在的抽屉协议造成风险责任悬空，在合同上明确风险承担主体相当于将抽屉协议阳光化，厘清参与者的责任和义务。中国银监会和中国证监会同时要求抽屉协议阳光化，将有利于将防风险堤坝筑到同一高度，遏制监管套利的滋生，为资产管理市场营造公平透明的竞争环境。
2014年5月，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称“新国九条”）发布，这同样是一份在协同监管方面可以被寄予厚望的文件。“新国九条”明确提出，“按照功能监管、适度监管的原则，完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准”，“建立促进经营机构规范开展私募业务的风险控制和自律管理制度安排，以及各类私募产品的统一监测系统”。该文件的颁布实施，有望极大地促进各类资产管理机构间的监管标准统一规范，并逐步向功能监管的终极目标迈进。
2014年5月16日，“一行三会”与国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（简称“127号文”）。可以说，金融机构同业业务监管框架已初步建立，监管协调机制在文件起草过程中功不可没。
（三）支持实体经济，同业合作大有可为
资产管理行业的快速发展，特别是融资类产品（类固定收益产品）的大力发展，虽然饱受争议，但事实效果是改善了我国实体经济过度依赖商业银行的融资结构，也体现出自下而上市场�
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