机构投资的创新之路-第5部分

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　　有些咨询公司也会负责帮助客户挑选投资管理公司为其打理资产，但是咨询公司提供的名单往往不是最佳选择。原因很简单，咨询顾问为了保住自己的饭碗，不会去推荐刚刚起步的投资管理公司，因为这会为客户带来组织和投资方面的双重风险。更何况咨询顾问也希望能够从一切可能的角度“摊薄”挖掘和监控投资管理公司的成本，所以咨询公司推荐给客户的多数是已经站稳脚跟的投资管理机构，因为它们有资格（即使没有能力）管理大规模资产；而客户的最终选择也多是架构庞大、收费很高的投资管理集团，而不是运作灵活、以提高投资收益为第一目标的初创公司。

投资步骤（10）
对资产受托人（咨询公司的客户）来讲，更加不利的因素是两者之间的利益冲突。咨询公司出于自身利益的考虑，不希望客户发展独立的能力，而希望客户一直依赖其提供咨询服务。在极端的情况下，咨询顾问甚至向客户推荐表面上从客户利益出发、实际上完全是为了赚取咨询费的项目。例如，有些私人股权的咨询顾问，也称为“看门人”，会向完全没有操作此类项目能力的客户推荐直接共同投资项目。试问，如果客户连挑选合伙人这样的决策都需要帮忙，那么又怎么可能做出更加复杂的直接投资决策呢？如果项目正式启动，投资公司就确保了在整个项目周期内提供包括合作伙伴选择、共同投资建议和投资过程监督在内的一条龙服务，获得相应的咨询收入。
　　现在咨询行业出现了新的令人担忧的现象，很多咨询公司开始向客户提供基金的基金服务。这样做使咨询公司与客户之间出现不可调和的利益冲突，因此咨询公司丧失了向客户推荐其他资产管理机构的中立性。很显然，咨询公司还是为了自身的利益，而基金的基金的弊端，前文已经进行了详尽的论述，这样一来二去，客户得到的建议质量就可想而知了。
　　下面是一位前任咨询顾问对咨询行业问题一针见血的概括：
　　95％的投资机构都依赖咨询顾问每年过来一次，帮助它们进行基金经理的“海选”（花费在　18　000美元左右），海选的负责人通常有四年从业经验，它们挑选的候选人通常过去三年的投资业绩都很出色（它们怎么可能会挑选过去三年业绩不好的基金经理呢？），而且这些基金经理收取的费用在行业内属于标准水平。这件事情在捐赠基金和基金会管理行业年复一年，日复一日，从来没有中断过。当然，这样一年一次的短暂接触中不可能产生深入的了解。于是，在基金经理表现连续两年不尽如人意后，机构就会解雇这些基金经理。
　　咨询顾问出于自身考虑，不会推荐管理资产规模较小的基金经理，因为他们不能带来规模经济。即使有一位非常出色的基金经理，但是如果管理资产规模只有　5　000万～1亿美元，那么由于“不够分量”，也不会引起咨询顾问的强烈兴趣。所以，咨询顾问最终只会找那些大型基金公司的经理，收费水平也一定要达标才行。
　　咨询顾问表面看上去是资产受托人与外部投资经理之间的联结纽带，实则不然。由于咨询公司自身利益与客户的目标之间存在差距，很难符合客户对其的预期。尽管咨询公司能够提供一条捷径，使投资人不必自己进行复杂的投资运作，但捷径往往未必能够到达目的地。
　　第五节　投资决策过程
　　合理的投资决策过程应该对投资委员会与投资管理团队在投资过程中遇到的各类问题分别给予侧重并着力解决。查理？埃利斯（Charley　Ellis）针对组合管理过程中遇到的各种问题构建了一个有用的框架，共分三个层次：政策决策侧重长期目标，体现投资程序的基本构架；战略决策代表中期目标，使长期政策决策适应当前的市场机会以及机构的实际情况；战术（交易）决策是政策和战略的短期应用。
　　埃利斯在《败中求胜》（　Winning　the　Loser's　Game）一书中，感叹决策者们将精力过度集中在战术（交易）决策上，而忽视了看似平淡实则强大的政策决策。［6］而事实证明，成功的投资都是建立在以正确的政策决策为核心的决策程序上的。。　最好的txt下载网

投资步骤（11）
一、聚焦政策决策（资产配置目标）
　　资产配置目标的制定就属于政策性决策，是投资决策过程的核心环节，也是组合管理最重要的因素，决定着基金最终的表现以及基金的性质。作为资产受托人，最重要的任务就是建立以资产配置（政策性决策）为基础的决策框架。没有约束力强的、严谨的资产配置决策过程，也就谈不上有效的组合管理。
　　对资产配置的讨论通常在投资机构的年会上进行，这也需要投资管理人积极地“做好功课”，在年度会议召开前，将拟提交讨论的议题向投委会进行简要的说明。投资委员会主席应该鼓励投资委员会成员对与这些议题相关的话题提出建议，供投资管理人一起思考。这一过程如果组织得当，将为审慎的投资决策打下良好的基础。
　　这里需要强调的是，资产配置目标应当每年评估一次且仅此一次。这样做有两点重要原因：一是通过在一年只有一次的年会上集中讨论政策性决策，可以使最重要的决策同时得到投资委员会和投资管理团队的重视。二是对政策性决策的讨论限制在一年仅此一次的会议上，可以避免在市场极度低迷或极度繁荣的时候，机构投资随波逐流，做出不审慎的资产配置决策。
　　案例：1987年股市暴跌中的耶鲁
　　1987年10月，美国股市暴跌，所有机构投资者的决策程序都面临压力和挑战，耶鲁大学也不例外。自从1975年投资委员会成立以来，耶鲁一直保持季度例会的传统，但在1987年末和1988年初，还是针对股市暴跌破例召开了两次特别会议。虽然会议召开时，股价已经较上一次季度例会（1987年6月）明显走低，而债券价格明显升高，但这次会议上讨论的问题却是是否要降低股票仓位，增加债券持有量。
　　10月末时，耶鲁严格按照既定方针，在股市崩盘后进行了再平衡操作，卖出数千万美元的债券，用所得资金买入股票。这样的操作在1987年末市场低迷之际实在显得有些冒险。其他的机构不仅听任股票仓位随大盘同步下降，而且在11月和12月进一步将股票仓位主动降低。减仓的操作与当时市场氛围很“搭调”，当时就连《纽约时报》每周的图表也直接将1987年的股价与1929—1932年的大萧条相提并论。
　　耶鲁的逆势操作在投资委员会内部也引起了争论，甚至遭到言辞激烈的指责。在一份书面的会议纪要中，一位投资委员会成员指出耶鲁大学的资产配置目标“非常激进”、“已经激进得过了头”，他认为短期内股市的走势将会非常弱，如此冒险的股票仓位，如果押对了“也不应该得到赞扬”，而如果押错了，“就准备下地狱吧”。他认为，“根据过去6个月市场的表现，股市长期投资前景已经受损”，所以“对预期回报的假设已经过于乐观”，“无论是短期还是长期都应该降低股票的头寸”。另一位喜欢技术分析的投资委员会成员也提出：“历史波动率的加大会降低股票的相对吸引力。”［7］距离上一次讨论资产配置政策仅仅4个月的时间，投资委员会成员们就将原假设基础几近推翻，这使耶鲁基金面临策略根本性调整的风险。
　　经过一轮轮唇枪舌剑，耶鲁投资委员会最终决定维持此前制定的资产配置目标，这使耶鲁基金在股市崩盘后通过再平衡操作，取得了相当可观的收益。但是，整个争论过程还是说明，在危机时刻，过于频繁地重审资产配置目标（政策性决策）反而暗藏更大风险。尽管在1987年股灾中，耶鲁基金违反惯例，在年会以外的场合讨论资产配置目标，但所幸投资委员会严格执行既定方针的决定保证了一项有效的投资策略即使在困难的情况下也没有半途而废。　。。

投资步骤（12）
回过头来看，耶鲁基金投资委员会成员的行为没有留下任何“后遗症”，但是，如果改换一下市场轨迹，投资委员会成员的态度就会对耶鲁基金管理人造成非常严重的不利影响。特别是会议纪要里面某些成员含有“秋后算账”意味的言语，可能会为随后的资产配置埋下隐患。如果当时市场未在短期内恢复的话，直接进行再平衡操作的基金管理人的职业生涯很可能会受到非常严重的打击。
　　二、战略与战术决策
　　如前所述，投资过程中重中之重的资产配置决策是通过年会进行的。此外，每年召开的其他会议将负责做出其他重要的战略性决策。例如，每财年过后的组合评估例会，主要是对组合的整体表现和每个资产类别的表现进行评估。会议主要是结合当时的市场情况，对每个资产类别进行深入的分析，以找到影响重要投资机会的各种因素，包括将每个资产类别与基准指数进行比较。通过对每个资产类别的市值大小、行业分布和风格特点与基准水平进行比较，投委会站在回顾过去和展望未来的角度，对组合管理进行评估。每一位进行主动投资的外部投资经理都会收到一份“成绩单”，里面不仅包括投资业绩，而且还会分析业绩数据、过程的透明度、收费结构以及共同投资的比例等。分析组合战略的优势和不足有利于改进投资组合的管理。总而言之，这样的组合评估起到两方面作用：评估前期业绩，制定未来战略计划。
　　另外两次季度例会通常关注某个主题，例如深入分析特定的资产类别。这样将某一个资产类别放在“显微镜”下的观察方式，使投委会成员和基金管理人员能够对特定资产类别的各个方面进行评估，包括不同规模、行业、风格对组合的影响。其中一个颇为创新和有效的做法是对被解雇的外部基金经理进行评估。通过将被解雇的基金经理与相对应的基准指标和组合的实际业绩进行深入比较分析，可以对解雇的决定有更加深入的理解，而许多投资机构与基金经理“一刀两断”后通常忽视这些后续工作。
　　此类个别资产类别讨论的例会可以使外部投资经理参与进来，与内部的投资管理人和投委会成员讨论共同关注的市场热点话题。这样的场合不是外部投资经理的“选美比赛”，而是创造他们与投委会成员面对面交流的机会，良好的互动将为投资决策增加价值。我们不鼓励参会人员预先填写类似“资产类别评估表”之类的东西，而是最好能够安排一系列的讨论，使受托人与外部投资经理可以就各资产类别面临的机会和挑战坦诚地交流意见。
　　在某些情况下，投委会例会讨论的市场话题会横跨不同资产类别。比如，20世纪80年代末的存贷危机就涉及私人股权、房地产以及绝对收益等领域。而90年代末的因特网投资狂热也影响到流通股票、私人股权以及绝对收益等领域。针对市场出现热点现象进行集中讨论，可以使该机构追求更具吸引力的策略，提前规避隐藏的风险。
　　综上所述，高效的机构投资者一定会关注长期政策目标，并将资产配置评估作为机构年度会议的最重要议程。而每财年后的例会有利于对投资组合与基金业绩进行全面的评估，给过去的表现“打分”，以便查漏补缺，将来取得更好的成绩。中间的两次季度例会则是对个别资产类别以及市场热点机会的深入分析和探讨。长期坚持流程不仅可以为有效的投资决策构建良好的框架，而且也避免投委会成员和基金管理人一时冲动，酿成大错。txt电子书分享平台　

投资步骤（13）
第六节　投资决策中的挑战
　　运转高效的捐赠基金投资决策过程应该鼓励长期投资。但很多机构往往只是借长期投资之名，而行短期投资之实。机构投资者的投资期限越来越短可能与人类本性有密切关系：好了伤疤忘了疼，追求及时的满足，以及在激烈竞争中的求胜心理。
　　另外还有一点也不可忽略，由于人类的本性是希望自己的贡献能够得到肯定，所以对投资委员会成员和基金管理人员来讲，都希望在组合上留下自己的“印记”，这样也就埋下了隐患：如果基金或者组合的投资时限超过了基金经理或者投资委员会的任期，出现问题的几率更会加大。处理这一问题有两种解决方案，第一，对于永续资产（例如大学捐赠基金）的管理，一定要明确认识机构投资时限与个人任职期限的“断层”，并在投资决策过程中考虑这个因素。第二，保持管理层的连续性不失为实用的解决方案。
　　追求短期策略的投资者很快会发现，市场太有效了，很少有轻松获利的机会。即使基金经理发现了瞬间的市场错误定价机会，短期获利后，也必须马上找到新的机会继续下去。在这样的策略下，基金经理只能疲于应付。利用短期策略创造价值成功的几率小，而风险则很高。追求短期策略的基金经理面对每个季度的排名压力，所利用的错误定价机会也必须在短期内得到纠正才能显示回报，这使得他们的投资机会受限，为追求长期策略的投资者创造了机会。
　　真正的长期投资策略极大地扩展了投资范围和机会，使长期投资者能够从短期投资者的非理性投资行为中获利。但长期投资通常意味着较高的内在风险，所以机构也一定要建立相应的应对机制。
　　一、短期思维
　　现在市场上有很多短期投资者，甚至很多基金经理也青睐3～6个月就能够体现投资收益的品种。由于担心排名“垫底”，基金经理纷纷采取贴近指数的操作策略。退而求其次的策略加上高额的交易费，这样的基金业绩平平也就不难理解了。
　　大学捐赠基金管理领域也存在着短期投资充斥市场的现象。一年一度的投资表现评比反映了（抑或催生了？）“赛马心态”（horse　race　mentality）。投委会成员、校友以及所有的教职员工，都对捐赠基金的业绩表现、特别是在同行中的排序位次寄予厚望。也许在校际球赛的赛场很难战胜老对手，在大学捐赠基金投资的比较中胜出也不失为一种安慰。随着排名火药味越来越浓，一年一度的业绩排名还不足以满足大家的胃口，咨询公司剑桥协会每个季度都会对大学捐赠基金组合的投资业绩进行排名。很明显，这种对长期资产三个月的表现进行追踪的做法本身也在引导一种错误的思维方式，即将短期结果至上。
　　业绩排名的压力使得一些捐赠基金采取了非常极端（甚至有些荒诞）的做法，例如虚报捐赠基金的价值，以未扣减费用的收益来替代实际收益等。虽然虚报业绩的具体数字很难准确得知，但有为数不少的基金都参与其中。剑桥协会在最近一次捐赠基金投资收益调查中给出了8％这样一个数字，即有8％的基金公布的是扣除费用前的收益。［8］这样做对投资人又有什么用处呢？从大学预算角度讲，只有净收益的数据才有意义，因为大学只能将扣除费用后的收益用来支持各项工作的运作。从投资人的角度讲，只有净收益与基准水平进行比较所产生的增值才有意义。如果找不到其他合理的理由，大学捐赠基金虚报业绩的做法只能解释为希望在一年一度的业绩比赛中获得优势。txt电子书分享平台　

投资步骤（14）
二、基于共识的投资行为
　　与共同基金贴近指数的操作策略类似，捐赠基金的基金经理进行资产配置时也会参照同类机构的投资政策。如果与同行的共识相差过多，基金经理或被指过于标新立异。如果一家机构因采取非常规操作而失败，除投资政策被废止外，基金管理人也可能因此丢掉饭碗；相反，如果机构运用标准的投资组合，失败后投资政策可能也会被废止，但基金经理至少可以保住工作，尽管可能会不愉快。
　　大学捐赠基金操作时“左顾右盼”似乎有其合理的一面。高等学府之间存在着激烈的竞争，争优秀教师、生源、行政管理人员和财务支持这些都离不开财力的支持。捐赠基金的规模有助于确立这家学府在竞争中的地位，因为捐赠基金不仅直接提供财力支持，而且还间接地为学校获得声誉资本。如果一所大学的捐赠基金因为采取与其他大学明显不同的投资政策而导致投资失败，那么学校不仅面临直接“降级”的风险，损失资金，而且还会直接影响到捐赠者的热情和信心。当然反过来，如果这样独树一帜的投资政策奏效，那么捐赠基金为学校迎来财务和名誉的双丰收。捐赠基金的受托人通常都是厌恶风险的人，他们往往宁可循规蹈矩地失败，也不愿面对打破传统取得成功过程中的不确定性。
　　但是无论参照同行的做法多么情有可原，如果每一个市场参与者都过度地追求资产配置的一致性，行业的改变会非常困难。在极端情况下，每个基金经理都由于担心与同行的差异，紧盯着别人的组合，而忽视构建组合的最合理和根本的原则，即构建适合自己的组合架构，而非盲目地复制其他机构的资产组合。
　　三、逆向投资的机会与风险
　　投资组合经理的态度决定了投资组合的最终命运。这里需要指出的是，成功的投资运作与其他商业运作存在明显差异，那些被视为标杆的企业管理技巧在投资领域也许并没有用武之地。很多商业领域的成功都是依靠复制成功，将资源向优势领域集中。如果一个产品获得成功，那么进行更多的投入基本上可以获得更大的成功和更多的收益。同样，让失败的项目“壮士断臂”，可以控制损失，优化资源配置。
　　投资恰恰相反，很多成功的投资源于逆向思维。对待成功者，一定要用怀疑的眼光。对已经成功的投资策略要么缩量，要么彻底摒弃。相反，对待失败者，一定要怀有信心，越是不受追捧的策略，越要考虑大力支持。
　　逆向投资并不意味着让投资者一味地逢低买入，但越是不被看好的投资，越要对基本面进行认真分析。此时认真做功课一来为建仓找到充足的理由，二来在受到市场质疑时可以增强信心，不为所动。逆向投资一定不能急功近利。事实上，短线来看，逆向投资会看上去很傻，因为已经低估的资产很有可能进一步走低，从而使真正的逆向投资者完全与市场不同步。
　　逆向投资需要相对较小的团体进行决策。因为如果决策者团体过大，一致性思维便会逐渐主导决策过程。行为学研究中有一个术语叫做群体思维（group　think），讲的就是绝大多数人都渴望达成“共识”，为此他们宁可接受明显错误的决策。
　　逆向的长期投资在任何情况下都会面临严峻、甚至是不可逾越的挑战，特别是在面对基金管理人、投资委员会成员以及董事会时。所以建立鼓励超常思维的决策框架是资产受托人的重要任务。

投资步骤（15）
但是，克服从众心理本身并不能保证投资的成功。一味地追求独特的投资政策，很有可能置组合于不必要的、没有回报的风险之中。虽然鼓励另辟蹊径可以提高投资成功的可能性，但如果没有一套完善的投资原则来约束，投资者也会面临很大的风险。下面就是这样两则失败的案例。
　　案例：纽约大学的债券之痛
　　在某些情况下，即便基金管理人完全从机构的利益角度出发，没有任何私心杂念，也有可能由于过于追求非主流的投资策略，而导致经济和名誉的严重损失。纽约大学捐赠基金过去二十年的表现为我们注解了错误的投资策略可以带来多么大的损失。
　　20世纪70年代末80年代初，考虑到学校财务状况的恶化及股票市场的风险，纽约大学捐赠基金确定的资产配置方案为66％投资于债券，30％投资于股票，4％投资于其他资产。　［9］这种做法与其他大学捐赠基金明显不同，纽约大学捐赠基金的债券比例是行业平均值的2倍，而股票比例则只有行业平均值的一半。
　　从1981年到1982年，股票市场处于低谷，纽约大学捐赠基金将股票的比例从33％的低位进一步降到7％，将债券的比例从62％的高位进一步调高到90％。关于资产配置的公开报告显示，一直到1985年，纽约大学捐赠基金的债券比例一直在90％以上，而股票比例维持在个位数，甚至一度跌到只占基金资产比例的3％。从1985年直至20世纪90年代初，纽约大学捐赠基金的年报不再提供投资组合配置的信息，但是可以确定这种不同寻常的组合结构一直延续。根据1995年再度公开的投资组合情况：债券占到86％，股票占到9％，债券比例依然高居不下。从1997年开始，该基金才逐渐将资金由集中投向固定收益债券转移到具有较高收益的其他资产上。
　　所以，只能遗憾地讲，由债券主导的纽约大学捐赠基金在有史以来最大的牛市中几乎完全成为旁观者。从1978年至1998年的20年中，有16年股票的收益都超过了债券，而且每年平均高出6％。只有1987年的股灾是个例外，当时固定收益战略显示出优越性，基金董事会主席拉里？蒂施（Larry　Tisch）在年度投资委员会上甚至得到了所有人起立鼓掌的礼遇。可惜这种欢呼仅维持了很短的时间，市场便迅速发生逆转。1987年末，标准普尔500指数较年初上涨。所以，即使在包括历史上最严重股灾之一的短短12个月时间里，纽约大学捐赠基金所采取的策略也并不明智。
　　随着牛市的到来，纽约大学捐赠基金中股票仓位过低的问题日显突出，但蒂施先生不以为然，他认为“火车已经出站”，没有必要追赶。［10］这样的认识和操作也大大提高了该基金的机会成本。从1982年到1998年，各大院校捐赠基金平均增长了近8倍，而纽约大学却只增长了倍。［11］哪怕纽约大学捐赠基金只取得平均业绩水平，那么1998年的资产规模也应该比其实际的13亿美元要高出近10亿美元。
　　从20世纪90年代末期开始，纽约大学开始降低对固定收益资产的过度配置，开始将资产重心慢慢转向国内和国外的股票市场和绝对收益投资。但是纽约大学基金对债券的依赖依然过重，2005年组合信息显示，纽约大学依然从未涉足过私人股权和实物资产这两类重要资产类别。纽约大学捐赠基金由于没有理解其投资长期性与股票投资之间的本质联系，遭受了长久的损失，即使不是永久的。书　包　网　txt小说上传分享

投资步骤（16）
案例：波士顿大学与生物制药公司塞拉根的“苦恋”
　　波士顿大学基金对塞拉根（Seragen）公司的投资，同样采取了与众不同的操作策略，对大学的财务构成了另外一种类型的严重损失。这笔投资由前任校长约翰？斯尔博（John　Silber）亲自操刀，错就错在对单笔风险极高的投资赌注过大，波士顿大学基金对单单这一家生物制药公司的投资一度达到9　000万美元。［12］
　　1986年，在一次讲座上，波士顿大学校长斯尔博最早接触到塞拉根公司的“毒素溶解剂”，并产生了浓厚的兴趣。当时大学的一位科学家约翰？R？莫非（John　R。　Murphy）博士就这项新技术进行了讲解。莫非本人正是塞拉根公司的创立者。1987年，波士顿大学从亿美元的捐赠基金中拿出2　500万美元投到塞拉根公司，并从一家挪威制药公司手中购买了企业的控制权。随后几年中，通过加大股权投资、对运营提供支持和购买资产等一些操作，波士顿大学基金在塞拉根公司上的投资已经从“过度”到了“不负责任”的程度。巨额投资换来波士顿大学基金对塞拉根公司董事会的控制权，斯尔博被指定为董事会成员。
　　波士顿大学基金这种过度集中投资的方式引起了马萨诸塞州总检察长的关注，并催促波士顿大学通过将塞拉根公司上市以稀释股权。尽管1992年和1993年的股票发行筹集了超过5　000万美元的资金，但是塞拉根公司“烧钱”的速度显然超过了现金流入的速度。到1996年，公司累计亏损已达到2亿美元，创始人莫非博士黯然离开，并承认“经营出现问题”。
　　作为一家生物制药公司，塞拉根公司在科研领域取得了一系列成功，但财务问题依然没有缓解。公司股票于1997年9月在纳斯达克市场上被摘牌。该股的股价从1992年4月上市时每股12美元，到1993年1月涨至最高15美元，摘牌时仅为美元。此时波士顿大学基金的投资也仅剩下500多万美元。
　　为了挽回局面，波士顿大学在1997年12月再度向塞拉根公司注资500万美元，用于购买亏损资产，并且从大学的经营预算中继续提取资金支持塞拉根公司。也许是以金钱换时间的策略起到作用，1998年8月，波士顿大学基金将塞拉根公司出售给里甘药业（Ligand　Pharmaceuticals），这才得以脱身。根据《纽约时报》1998年9月20日的报道，波士顿大学基金的这项投资最终仅收回840万美元，损失超过90％。如果波士顿大学基金进行分散的股票投资，不仅可以避免投资塞拉根公司的灾难性损失，甚至可以从股票仓位中获得上千万美元的升值空间。
　　具有讽刺意味的是，校长斯尔博对塞拉根公司的研发水平的积极评价确实有理有据。该公司的主打产品———英特尔鲁金2号（Interleukin　2）于1999年2月获得了食品和药物管理局（FDA）的批准。但该药物的商业成功对波士顿大学来得太迟了，对公司股东而言代价也过于昂贵。由于波士顿大学基金已经将塞拉根公司移交给里甘公司，在其中的经济利益已大幅度减少。
　　波士顿大学基金对这家生物制药公司的投资违反了投资的基本原则，有很大的赌博成分，对委托人的利益造成了严重的损失。其实这里面还有个小插曲，波士顿大学当年错失了投资亚历山大？格拉汉姆？贝尔（Alexander　Graham　Bell）的重要发明——电话，此后便一直憋足了劲，在发现塞拉根公司以后，他们便顺理成章地认为自己找到了第二个贝尔。基金上上下下，特别是校长斯尔博都希望借助这家生物公司改写历史，在基金组合的历史上留下重重的一笔［13］，所以才会进行如此高风险和集中的投资。很遗憾的是，再美妙的投资故事只有在事后才能变得清晰。明智的投资者无论如何都应该避免过大的赌注。而作为资产受托人应该时刻牢记其义务，构建合理分散的组合。。　最好的txt下载网

投资步骤（17）
上述两所大学基金进行逆向投资的驱动力不是基本面分析，而是希望在组合表现上体现自己的影响，因此都给永续管理的资产组合带来了非常严重的损失。纽约大学由于过于希望把握资产类别表现相互转换的时机而错过了史